3M买断式何以“等量”？ | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

月初，资金季节性平稳占主导，扰动主要在于国债的集中发行和逆回购回笼规模较高，受此影响，临近周末，资金面出现小幅收敛，有三点关注：

（1）逆回购投放相对克制，资金小幅收敛。单日净回笼规模均超2000亿元，月初净回笼规模为二季度以来偏高水平，或受此影响，叠加周五两只国债集中发行，资金泛起“小涟漪”；

（2）10月央行恢复购债，其意义不仅在于作为一项流动性投放的工具，或也是引导曲线形态的抓手。尽管当前资金宽松对短端的进一步催化相对有限，但长端或因此获得潜在“支撑”，博弈空间有所打开。

（3）跨月后，存单利率窄幅震荡，或因月初到期规模不高，续发压力有限。同时，MLF、买断式逆回购投放在量和价上或均有一定利好，叠加10月末短端利率的下行，或也凸显存单性价比。

值得关注的是，自6月买断式逆回购操作改革以来，3M买断式多在月初落地，且多为超额续作，仅9月和11月例外，或反映了银行为负债端管理保留灵活性的考量。

9月、11月的共性在于，月初资金平稳、扰动因素有限，银行通过买断式逆回购补充流动性的意愿不高，更倾向于等待月中、月末等流动性需求更为明晰的时点进行主动管理，月初则是为负债结构与监管指标的管理预留权衡的余地。

在工具的选择上，相较买断式逆回购，存单在发行时点、期限和额度上更具灵活性，加之月中通常还有一次买断式投放机会，因而在资金面平稳偏宽、存单到期和指标压力尚未显现的时点承接央行资金的意愿不强，避免对后续负债端的管理空间形成掣肘。

相较而言，10月3M买断式的净投放规模较大，主要是受假期影响，节后公开市场迎来大规模回笼，叠加10月工作日较少，存单日均发行规模有所增长，因而需要在月初便加力投放以对冲。

聚焦下周，扰动边际增加：一是存单到期规模明显增长，二是将有7000亿元3M买断式逆回购回笼，三是除了下周五两只国债发行外，下周地方债发行规模也不小。

但税期前资金整体仍有望维持均衡宽松，流动性需求的增加更多为阶段性扰动，必要时，央行或加码流动性投放进行适时呵护。

下周存单利多减弱、利空增加，存单利率或维持震荡格局。一方面，存单到期规模增长，叠加中长期流动性回笼，可能改变资金供需格局，进一步的支撑相对有限；另一方面，当前短端与存单利差已有压缩，而随着市场对恢复购债的定价逐渐进入尾声，短端与存单利率下行的动力或趋于减弱。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周7000亿元买断式到期。公开市场到期11958亿元，其中，7天逆回购到期4958亿元、3M买断式逆回购到期7000亿元。

（2）政府债：下周地方债发行增长。政府债拟发行2816亿元，其中，国债发行600亿元、地方债发行2216亿元，国债到期300亿元、地方债到期572亿元，国债净缴款2309亿元、地方债净缴款1733亿元。

（3）货币市场：资金利率平稳运行，银行体系资金净融出平均4.13万亿元，较上周(10/27-10/31)变动10857亿元。其中，国有大行净融出平均4.03万亿元，较上周变动7980亿元，隔夜占比97%，较上周变动2.81%。

（4）同业存单：本周，同业存单发行总额为 5268 亿元，净融资额为 1627 亿元，较上周发行总额 7344 亿元，净融资额 1536 亿元，发行规模减少，净融资额增加。下周，同业存单到期规模 7163 亿元，较本周增加 3522 亿元。其中，到期主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在 6M 、 1Y。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

11月3M买断式为什么等量续作？

1、月初资金“小插曲”

月初，资金季节性平稳占主导，扰动主要在于国债的集中发行和逆回购回笼规模较高，受此影响，临近周末，资金面出现小幅收敛。具体而言，本周资金面有三点关注：

第一，逆回购投放相对克制，资金小幅收敛。单日净回笼规模均超2000亿元，月初净回笼规模为二季度以来偏高水平，或受此影响，叠加周五两只国债集中发行，资金泛起“小涟漪”，隔夜资金利率上行较为明显，国有大行净融出小幅回落。

第二，10月央行恢复购债，净买入200亿元。规模上相对不及预期，但市场更多沿着做多信心修复的逻辑定价，同时也一定程度打开了11-12月买债规模的想象空间。

当前恢复购债的意义，不仅在于其作为一项流动性投放工具，在四季度中长期流动性到期规模较大的背景下，辅助其他数量型工具共同进行投放。

值得关注的是，结合“发挥国债收益率曲线定价基准作用”、“增进货币政策与财政政策相互协同”等表述来看，或意味着后续若曲线偏离合意状态，该工具可作为抓手对曲线形态进行引导。尽管当前资金宽松对短端的进一步催化相对有限，但长端或因此获得潜在“支撑”，博弈空间有所打开。

第三，跨月后，存单利率窄幅震荡，1 年国股行报价在 1.61%-1.65% 的区间，或因月初到期规模不高，续发压力有限。同时， MLF 、买断式逆回购投放在量和价上或均有一定利好，叠加 10 月末短端利率的下行，或也凸显存单性价比，使得 10 月末存单利率迎来下行。

值得关注的是，自6月买断式逆回购操作改革以来，3M买断式多在月初落地，且多为超额续作，仅9月和11月例外，或反映了银行为负债端管理保留灵活性的考量。

9月、11月的共性在于，月初资金平稳、扰动因素相对有限，银行通过买断式逆回购补充流动性的意愿不高，更倾向于等待月中、月末等流动性需求更为明晰的时点进行主动管理，月初则是为负债结构与监管指标的管理预留权衡余地。

在工具的选择上，相较买断式逆回购，存单在发行时点、期限和额度上更具灵活性，加之月中通常还有一次买断式投放的机会，因而在资金面平稳偏宽、存单到期和指标压力尚未显现的时点承接央行资金的意愿不强，避免对后续负债端的管理空间形成掣肘。

相较而言，10月3M买断式的净投放规模较大，主要是受假期影响，节后公开市场迎来大规模回笼，叠加 10 月工作日较少，存单日均发行规模有所增长，因而需要在月初便加力投放以对冲。

2、下周关注存单续发、政府债发行

聚焦下周，扰动边际增加：一是存单到期规模明显增长，二是将有7000亿元3M买断式逆回购回笼，本周央行已前置投放等量3M买断式，三是除了下周五两只国债发行外，下周地方债发行规模也不小。

但临近税期前，资金整体仍有望维持均衡宽松的格局，流动性需求的增加更多为阶段性扰动，必要时，央行或加码流动性投放进行适时呵护。

同时，关注存单的到期续发情况，下周利多减弱、利空增加，短期内存单利率或维持震荡格局。一方面，存单到期规模增长，叠加中长期流动性将回笼，可能改变负债端资金供需格局，进一步的支撑相对有限；另一方面，当前短端与存单利差已有压缩，而随着市场对于恢复购债的定价逐渐进入尾声，短端与存单利率下行的动力或趋于减弱。

11/10-11/14资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期4958亿元，较前周明显回落，11/10，将有7000亿元3M买断式逆回购到期；

（2）政府债发行2816亿元，净缴款4042亿元；

（ 3 ）同业存单到期 7265 亿元，较前周明显增长。

2

公开市场：下周7000亿元买断式到期

11/3-11/7，公开市场净投放-8722亿元，其中，7天逆回购投放4958亿元、到期20680亿元，3M买断式逆回购投放7000亿元。

11/10-11/14，公开市场到期11958亿元，其中， 7 天逆回购到期 4958 亿元、 3M 买断式逆回购到期 7000 亿元。

11月，将有9000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

11/5，3M买断式逆回购投放7000亿元，全月净投放0亿元。

3

政府债：下周地方债发行增长

11/3-11/7，政府债发行3875亿元，其中，国债发行2959亿元、地方债发行916亿元，国债到期701亿元、地方债到期1036亿元，国债净缴款249亿元、地方债净缴款119亿元。

11/10-11/14，政府债拟发行2816亿元，其中，国债发行 600 亿元、地方债发行 2216 亿元，国债到期 300 亿元、地方债到期 572 亿元，国债净缴款 2309 亿元、地方债净缴款 1733 亿元。

本周，国债净发行2258亿元，今年累计发行58497亿元，发行进度95%；新增地方债发行452亿元，累计发行47612亿元，发行进度92%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年11月超储率约为1.51%，环比上升约0.05pct（10月末预测为1.46%），同比回落0.16pct（去年同期为1.67%）。

我们预测10月末超储约为46646亿元。11/3-11/7，公开市场净投放-8722亿元、政府债净缴款368亿元，预测财政收支差额-2078亿元、缴准450亿元。

5

货币市场：资金利率平稳运行

（1）资金利率平稳运行：截至11/7，相较10/31，DR001上行1.37BP至1.33%，DR007下行4.21BP至1.41%，R001下行1.53BP至1.39%，R007下行2.46BP至1.47%；

（2）隔夜利率运行于1.4%以下：截至11/7，相较10/31，“DR001-OMO”上行至-6.79BP，“DR007-OMO”下行至1.3BP，“R001-OMO”下行至-0.84BP，“R007-OMO”下行至6.77BP，“R001-DR001”下行至5.95BP，“R007-DR007”上行至5.47BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-7.54BP、-8.28BP至1.32%、1.42%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动5.13BP、0.97BP至1.46%、1.55%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.14BP、0.12BP至1.54%、1.59%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 0.13pct 、 0.13pct 至 0.6% 、 0.71% 。

银行间质押式回购日均成交额79713亿元，比10/27-10/31增加12663亿元。其中，R001日均成交额71415亿元，平均占比89.6%；R007日均成交额6967亿元，平均占比8.7%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22493亿元，比 10/27-10/31 减少 415 亿元。其中， GC001 日均成交额 19566 亿元，平均占比 87% ； GC007 日均成交额 2075 亿元，平均占比 9.2% 。

本周(11/3-11/7)，银行体系资金净融出平均4.13万亿元，较上周(10/27-10/31)变动10857亿元。其中，国有大行净融出平均4.03万亿元，较上周变动7980亿元，隔夜占比97%，较上周变动2.81%，其他银行净融出平均0.09万亿元，较上周变动2878亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)4324亿元，较上周变动6572亿元。其中，国有大行净融出2850亿元，较上周变动6596亿元，其他银行净融出1474亿元，较上周变动-24亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限拉长

本周(11/3-11/7)，同业存单发行总额为5268亿元，净融资额为1627亿元，相较上周(10/27-10/31)发行总额7344亿元，净融资额1536亿元，发行规模减少，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1182、1278、2277、486亿元，净融资额分别为239、-575、1706、331亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为22%、24%、43%、9%，相较上周23%、48%、25%、4%，变动0pct、-24pct、18pct、5pct。

分期限看，6M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为240、598、1982、1158、1290亿元，净融资额分别为240、-103、1737、1108、-1356亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 5% 、 11% 、 38% 、 22% 、 24% ，相较上周 10% 、 19% 、 32% 、 13% 、 26% ，变动 -5pct 、 -8pct 、 6pct 、 9pct 、 -2pct 。

本周，同业存单加权发行期限为7.56个月，较上周6.92个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为8.4、8.5、6.7、7.3个月，较上周变动1.89、0.66、1.16、1.02个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为80%、89%、79%、91%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为88%、80%、88%、84%、81%；AAA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为88%、76%、79%。

下周(11/10-11/16)，同业存单到期规模7163亿元，较本周(11/3-11/9)增加3522亿元。其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在6M、1Y。

各主体发行利率下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-0.38、-2、-0.82、-2.39BP至1.62%、1.62%、1.63%、1.64%。

各期限发行利率下行，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较前周变动 -1.15 、 -1.67 、 -2.96 、 -2.05 、 -2.22BP 至 1.49% 、 1.59% 、 1.63% 、 1.66% 、 1.65% 。

主体利差多数走阔，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动1.6、1.2、-0.4BP至0.2、1.3、1.7BP。

期限利差多数收窄，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-1.1、-0.6、0.7、-0.2BP至16、5.7、2.4、-0.5BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动4.36BP至19.92BP；（2）“1Y CD-R001”变动3.43BP至27.53BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动1.9BP至26.69BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-0.29BP至26.24BP。

2、二级市场：收益率上行

各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动7、0.5、0.5、0.25、0.25BP至1.48%、1.56%、1.6%、1.63%、1.63%。

各等级存单收益率多数上行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动0.25、0.25、0.25、-0.75、-0.75BP至1.63%、1.64%、1.67%、1.72%、1.88%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动2.71BP至16.23BP；（2）“1Y CD-R001”变动1.78BP至23.84BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0.25BP至23BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-1.94BP至22.55BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251108：3M买断式何以“等量”？》

对外发布时间：2025年11月8日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004