上市即破发，自动驾驶独角兽撞上商业现实

2025年11月6日，文远知行-W（00800）与小马智行-W0（02026）在香港中环交易广场的电子屏上先后亮相，双双以“美股+港股”双重上市的身份进入资本市场。一个自称“港股Robotaxi第一股”，另一个则打出“2025年全球自动驾驶行业最大IPO”的称号。

截至11月6日收盘，文远知行、小马智行开盘首日股价波动情况；图片来源：东方财富

然而，比钟声更早响起的，是一场由文远知行财务官李璇掀起的争议在资本圈炸开了锅。据报道，两家公司在暗盘阶段双双跌穿发行价，前者以23.62港元的暗盘价较27.10港元发行价下跌12.84%，后者以123.5港元较139港元发行价下跌11.15%；开盘后跌幅进一步扩大，一度触及-13%。

一场本被寄予厚望的RoboTaxi“双子星上市”，硬生生被资本用脚投票浇了盆冷水——技术故事已经讲完，商业真相开始被追问。

数据话语权争夺下的行业标准之困

事情起源于一个近200人的机构投资者群。

10月30日，距离两家公司挂牌仅剩7天，文远知行财务官李璇的一则指控打破了上市前的平静。他在面向机构投资者的分析师群组中实名举报，小马智行向香港投资者展示的路演材料存在“刻意贬低对手的不实表述”，核心争议集中在四大维度：

运营区域上，小马智行称文远知行仅在北京提供纯无人Robotaxi服务，而实际其在广州已实现常态化运营；

运营数据上，小马智行宣称文远知行“商业化完成单数为0”，但公开信息显示其超700辆车队已累计运营2200天；

技术路线上，小马智行标榜自身实现“全栈一段式端到端量产”，却质疑文远知行仅掌握两段式技术，而文远知行已获博世、奇瑞的量产应用佐证；

全球化布局上，小马智行淡化文远知行在11国30城的运营实绩，隐瞒其在5国获得纯无人运营牌照的行业突破。

“此类行为已超出正常竞争范畴。”李璇在群内直言不讳，要求小马智行立即更正不实信息。而截至目前，公开信息中尚未见到小马智行的直接回应。

冰冻三尺，非一日之寒。这场争议背后，是自动驾驶行业长期存在的数据不透明与公关暗战。今年6月，小马智行CTO楼天城就曾公开称“文远知行等企业已落后两年半”，当时李璇便在朋友圈反击，翻出对方“在美国撞车致牌照被吊销、在北京撞上路缘起火”的旧账，直指其技术可靠性存疑。

图片来源：文远知行

更值得玩味的是，两家公司的核心团队均来自百度自动驾驶部门。小马智行的彭军、楼天城曾是百度的首席架构师与最年轻的T10工程师，而文远知行创始人韩旭也出身百度首席科学家。昔日战友，如今在资本市场短兵相接，竞争的烈度可见一斑。

直至在港交所上市现场，两家公司创始人彭军和韩旭相互握手祝贺。彭军表示，“我们也很高兴看到，另一家非常优秀的自动驾驶企业，文远知行与我们同一天在这里上市， 这不仅是两家企业的里程碑，更是整个自动驾驶行业加速发展的重要标志。”

亏损压力下的"补血"求生战

这两家公司近乎复刻的上市节奏，某种程度上也照出了整个自动驾驶行业的窘境：离不开融资，逃不过烧钱。2024年10月，文远知行抢先一步登陆纳斯达克，拿下“美股Robotaxi第一股”称号；仅隔一个月，小马智行就紧随其后挂牌，双方对“第一股”名号的争夺几乎白热化。而不到一年时间，两家又不约而同转战港股，搭起“美股+港股”双重上市架构——背后是难以掩盖的亏损压力，以及研发投入的刚性需求。

翻开账本，数字并不好看。2022到2024年，文远知行累计净亏损接近58亿元，小马智行也亏掉超过40亿元。即便进入2025年上半年，双方仍未能走出亏损泥潭，各自又分别烧掉近8亿和6.5亿元。钱去哪了？研发是最大出口。同一时期，文远知行研发开支累计超过35亿元，最高时研发费用占到营收的322%；小马智行更是投入44亿元研发资金，2024年研发占比也飙到320%。

图片来源：文远知行

即便身为行业头部，也逃不出“研发吞噬收入”的困局。据各自财报数据显示，文远知行2025上半年营收2786.5万美元（折合人民币1.99亿元），研发开支却达8998.8万美元（折合人民币6.4亿元）；小马智行营收3543.4万美元（折合人民币2.52亿元），研发投入9651.6万美元（折合人民币6.88亿元）。

上市，几乎成了它们活下去的唯一选择。这次港股上市，小马智行预计募资约67亿港元，文远知行净筹资额约29亿港元，资金的去向高度一致：研发和扩车队。

小马智行创始人彭军曾公开预测，行业盈亏平衡点至少要等到2028至2029年，在此之前只能靠融资支撑规模；文远知行韩旭也坦言，Robotaxi要实现规模化，必须拥有千辆级别的车队，虽然单车成本已从百万降到30万，但依然需要资金来摊薄。

从美股到港股，如此快的转身也折射出资本环境的寒意。2025年美股科技板块估值普遍回调，中概股平均市盈率比2024年跌去两成多，而港股对智能驾驶企业的政策支持相对明确，自然成为二次融资的优先选择。

两家公司的战略打法，也开始在上市故事中显现差异。小马智行强调“技术深耕”，标榜自己是唯一在北上广深都拿到全无人运营许可的企业，2025年上半年其Robotruck业务收入达1730万美元，技术授权收入同比增长169.68%达1487.8万美元；占比已近六成；文远知行则主打“全球化落地”，与Grab合作开拓东南亚市场，并与Uber在沙特利雅得上线Robotaxi服务，其2025第二季度Robotaxi收入是小马智行的四倍。

这种差异也体现在发行策略上：小马智行把发行价定在139港元，突出技术溢价；文远知行则定价27.1港元，试图以规模优势吸引散户。

然而无论故事怎么讲，资本市场似乎已不再轻易买单。回想2024年文远知行登陆美股时，首日还能涨18%；而这次港股双雄上市，开盘即双双破发。

除却前文中所提及的争议外，小马智行Robotaxi收入占比仍不足一成，文远知行的全球化收益也未达预期，这些都让投资者对盈利前景心存疑虑。

压力之下，两家公司不得不提速商业化——文远知行计划2025年将中东车队再扩50辆，小马智行则目标将Robotaxi车队从250辆推向1000辆。只是这些目标能否如期兑现，仍要等待时间给出答案。

自动驾驶的商业化生死局

就在小马智行与文远知行挂牌前一天，赛力斯作为首家“A+H股”豪华新能源车企登陆港交所，却同样没能躲过破发的命运。发行价定在131.5港元，开盘即跌破，盘中一度下探至118港元，跌幅接近10%。

尽管赛力斯此次募资净额高达140.16亿港元，成为今年全球规模最大的车企港股IPO，公开发售获得133倍超额认购，吸引超过1700亿港元资金追捧，却依然未能扭转开盘即破发的局面。这并非个别现象。根据数据统计，今年以来港股上市的83只新股中，有17只上市首日收盘价即跌破发行价，破发率超过20%。若以盘中最低价计算，出现过破发的个股数量更是达到30只。资本市场的冷静，可见一斑。

与港股整体的谨慎情绪形成对照，自动驾驶赛道在2025年却显现出显著的融资回暖迹象。据盖世汽车不完全统计，2025年至今我国自动驾驶行业一改过去三年“资本寒冬”态势，变得异常活跃。然而，细看资金流向，曾经备受热钱追捧的Robotaxi赛道，正经历一场从“技术崇拜”到“商业务实”的残酷转向。

就在文远知行和小马智行挂牌前夕，新一轮行业围剿早已悄然上演。小鹏汽车宣布2026年推出三款Robotaxi车型，高德官宣入局，滴滴自动驾驶明确了2026年商业化时间表，哈啰出行则联合宁德时代、蚂蚁集团推出前装量产Robotaxi，并规划了万辆级的部署目标。

图片来源：小鹏汽车微博视频截图

这些新玩家大多自带产业背景和生态优势，直接将竞争门槛从技术演示拉高到了规模化制造与成本控制能力。

面对这种降维打击，文远知行与小马智行在招股书中强调的“技术领先性”，在资本市场上的说服力正在衰减。当下，投资者评估标准已发生深刻变化，从过去主要关注技术指标与测试里程，转向更看重“制造能力×运营网络×商业化进度”的综合实力。

当赛道从两家头部企业的竞争变为多方混战，纯技术型公司的融资吸引力难免大幅下降。小鹏可以依托整车业务的现金流，滴滴可以凭借出行平台的流量，哈啰可以借助其庞大的两轮车网络实现协同效应——这些生态化优势，是文远知行和小马智行难以在短期内构建的。

业务模式的分化在新竞争环境下也愈发明显。小马智行向“技术供应商”的转型，不可避免地要面对百度、华为等巨头的挤压；文远知行坚持的“出行服务商”路径，则需直面滴滴、高德等平台的竞争。更关键的是，新玩家普遍采用“技术+制造+运营”的一体化模式，这让专注于单一环节的企业显得战略单薄。

暗盘破发、开盘遇冷，这些资本市场的短期反应，或许正是自动驾驶行业挤掉泡沫、回归商业本质的必经阵痛。文远知行与小马智行面临的，不仅是彼此间的技术路线之争，更是一场关于生存模式的终极考验。在行业从“技术验证”迈向“商业落地”的关键转折点上，这次双重上市的挫折，很可能成为自动驾驶行业告别技术崇拜、迎接产业整合的标志性事件。