62亿存货盘踞，“徽酒老三”口子窖还卖得动吗？

记者 |于婉凝

上行有顶，下行生新，行业周期从无例外。曾高歌猛进的白酒行业，如今正步入蛰伏蓄力的阶段性调整期。

这一点，在素有“徽酒老三”之称的口子窖（603589.SH）身上体现得尤为明显。日前，口子窖披露2025年前三季度财报，交出了营利双跌的成绩单：当期营收约31.74亿元，同比减少27.24%；归属于上市公司股东的净利润约7.42亿元，同比减少43.39%。

业绩承压之下，其四季度压力陡增，更让去年初定下的战略目标的实现难度大增。彼时口子窖曾公布未来三年战略规划，计划实现销量规模翻番、推进“百亿口子”战略落地，而当前的态势，让这条百亿之路愈发道阻且长。

一

交出单季度最差盈利成绩单

对于业绩下滑，口子窖表示，主要系前三季度白酒市场消费疲软，高档产品销售收入减少，叠加管理费用和销售费用下降幅度小于营业收入降幅，致使利润总额下降幅度较大。

单看第三季度，口子窖实现营业收入6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润2696.51万元，同比下降92.55%，扣非后归母净利润0.27亿元，同比下降92.1%，这创下公司上市以来的最大单季业绩跌幅和最低单季净利润水平。

口子窖Q3业绩恶化程度超出了多家券商预期。据统计，包括国信证券、广发证券、招商证券、浙商证券、华创证券、申万宏源等多家券商曾对口子窖Q3净利润作出预测——口子窖Q3净利润将同比下滑22%—45%，如今来看，公司Q3净利润下滑幅度远超上述券商的预估。

此外，今年前三季度，口子窖经营活动产生的现金流量净额呈现“失血”状态，同比大跌208.91%至-3.90亿元。公司称，主要系销售商品收到的现金减少所致。数据显示，前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.82亿元，较上年同期的42.23亿元大幅缩水12.41亿元。

在2025半年报中，口子窖表示，今年以来，白酒行业市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓。行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。

二

安徽大本营“失守”

分产品来看，前三季度，口子窖的中高档白酒均出现销售下滑。

其中，公司高档产品实现营收29.61亿元，同比下滑27.98%%，降幅最大；中档产品实现营收4130.47万元，同比下滑15.38%；低档产品实现营收1.14亿元，同比增长25.09%。

作为口子窖的利润核心，高档白酒产品近三成的降幅也直接拖累了公司整体盈利水平。前三季度，公司销售毛利率同比减少3.81个百分点至70.96%，其中第三季度同比减少9.25个百分点至62.66%。

业内人士看来，这种“中高端失守、低端虽增但贡献有限”的格局，与公司2024年年报中“加强中高端产品推广、将‘兼’系列培育为战略大单品” 的目标相比存在一定差距，也体现出相关产品战略的推进节奏仍有提升空间。

作为典型区域酒企，口子窖的全国化布局虽在积极推进，但安徽省内市场仍是其绝对核心。

分地区来看，今年前三季度口子窖在安徽省内和省外市场均出现下滑，其中省内市场实现营收约25.87亿元，同比下滑27.24%；省外市场实现营收5.3亿元，同比下滑约23.93%。

“徽酒内部竞争激烈，口子窖在省内市场承压、省外市场营收规模较小的背景下，与古井贡酒、迎驾贡酒等同行相比，其差异化竞争优势在于兼香工艺。”中国城市发展研究院投资部副主任袁帅认为，口子窖可进一步加大市场推广力度，针对不同区域市场制定个性化的营销策略，提高产品在省内外的市场占有率；加强与消费者的互动，根据消费者需求对产品进行优化升级，提升其满意度和忠诚度。

三

新增经销商未能转化为实际销量

尽管公司仍在持续招商，但口子窖省内外销售仍出现了全面下滑。前三季度，公司省内和省外经销商分别净增加55家和47家，但新增经销商未能转化为实际销量。

长期以来，口子窖的渠道运营体系始终以大商模式为支撑。在市场扩张的起步阶段，这一模式为其快速打开市场格局发挥了显著的效用，然而伴随行业整体转入精细化运营的阶段，其固有的短板逐渐显现。

2025年前三季度，口子窖批发代理渠道实现收入28.94亿元，同比下降29.7%，渠道贡献度出现阶段性下滑。尽管公司推进直销（含团购）转型，当期直营收入同比增长64.94%，但2.22亿元的直营收入规模尚未对营收形成有效支撑。

库存数据进一步印证了渠道的困境。截至2025年第三季度末，口子窖的存货为62.18亿元，较2024年末的58.54亿元继续增加，也创下近五年各年三季度末存货最高值。

有行业人士认为，由于大商模式更倾向于推广成熟产品，而对新品推广动力不足，这不利于新品的培育。同时，大商模式省内优势明显，在产品走出去的进程中发挥作用有限，也不适应当下消费趋势。

不过，口子窖的业绩下滑，绝非单一因素作用的结果，而是行业周期下行与其自身短板形成的共振效应。

中国通信工业协会两化融合委员会副会长吴高斌在接受经济导报记者采访时表示：“如今白酒行业似乎来到了一个‘至暗时刻’，然而，从企业成长角度看，行业调整期反而为企业争取了打磨内功的时间。在这个阶段，酒企在产品创新、团队建设、运营精细化等方面的投入，有望在行业回暖时转化为竞争优势。”

去年初，口子窖公布了未来三年战略规划，要实现销量规模翻番、加速推进“百亿口子”战略落地。目前来看，对于口子窖而言，当务之急或许已不再是描绘遥远的百亿蓝图，而是守好本土份额、消化巨额库存、理顺渠道生态，在这场漫长的白酒寒冬中先活下去。