显著的缩规模、降久期——债基2025Q3季报分析｜国盛固收杨业伟团队

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债基规模回落，纯债基减少，二级债基增加。2025年三季度，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元。其中，纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少5463亿元至5.91万亿元，短期纯债基较二季度减少1985亿元至9453亿元；一二级债基总体规模大幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8471亿元、1.3万亿元，一级债基较二季度减少31亿元，二级债基受益于权益市场表现，较二季度增加4953亿元，规模增长明显。整体看，债券基金规模回落。

资产配置结构来看，债券仓位有所减少，股票仓位小幅增加。整体看，四类债基二季度增持债券8007亿元，三季度大幅减持债券8270亿元。进一步看债基内部持仓结构，截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为6.88万亿元、1万亿元、9235亿元、1.17万亿元，较二季度前三者分别减持8857、2776、376亿元，二级债基增持3738亿元。仓位来看，三季度前述四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别97.04%、95.57%、95.91%、82.06%，较二季度分别减少0.71pct、2.24pct、0.73pct、2.69pct，总体看债券仓位均有所减少。

三季度债市走弱，债基降杠杆、缩短久期。2025年三季度市场风险偏好提升，债市利率震荡上行，债基普遍降杠杆，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基三季度算术平均杠杆率分别为117%，111%，112%，111%，较二季度分别减少3.05pct、2.59pct、4.66pct、3.08pct。同时，各类债基均降低久期暴露，三季度中长期利率债基、中长期信用债基、短期利率债基、短期信用债基分别为3.58年、2.53年、1.18年、0.86年，相较二季度分别减少0.64年、0.88年、0.31年、0.22年。

中长期纯债基利率债占比降低，短期纯债基大幅减持信用债。整体看，前述四类债基大幅减持信用债3592亿元，减持利率债4151亿元。截至2025年三季度，中长期纯债基持有信用债市值3.38万亿元，利率债市值3.37万亿元，较二季度分别减持3217亿元、5074亿元，信用债占比上升1.47pct，利率债占比下降0.95pct。短期纯债基持有信用债市值8426亿元、利率债市值1576亿元，较上季度末分别减持2565亿元、196亿元。

重仓券来看，三季度债基减持利率债、金融债和存单，增持普信债。2025年三季度纯债基和混合一二级债基这四类的重仓券结构来看，利率债占比最高，达到71.71%，其次是金融债，占比为15.89%，产业债和城投债占比较小。相较于二季度，重仓券中利率债、金融债和同业存单占比下降，城投债和产业债占比上升。三季度重仓信用债分评级来看，在中长期纯债基中，AAA级占比减少0.19pct至95.92%，AA+级占比增加0.17pct至3.43%；短期纯债基金中，AAA级占比减少1.45pct至93.30%，AA+级占比上升1.10pct至4.90%。

风险提示：债市风险超预期，政策超预期，统计存在偏差。

一、债基规模整体回落，纯债基规模下降

债基规模回落，纯债基减少，二级债基增加。2025年三季度，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元。其中，纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少5463亿元至5.91万亿元，短期纯债基较二季度减少1985亿元至9453亿元；一二级债基总体规模大幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8471亿元、1.3万亿元，一级债基较二季度减少31亿元，二级债基受益于权益市场表现，较二季度增加4953亿元，规模增长明显。整体看，债券基金规模回落。

二、资产结构：债券仓位下降

资产配置结构来看，债券仓位有所减少，股票仓位小幅增加。整体看，四类债基二季度增持债券8007亿元，三季度大幅减持债券8270亿元。进一步看债基内部持仓结构，截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为6.88万亿元、1万亿元、9235亿元、1.17万亿元，较二季度前三者分别减持8857、2776、376亿元，二级债基增持3738亿元。

仓位来看，三季度前述四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.04%、95.57%、95.91%、82.06%，较二季度分别减少0.71pct、2.24pct、0.73pct、2.69pct；三季度一级债基、二级债基持有股票市值占资产总值比重分别为0.65%、14.11%，较二季度分别增加0.11pct、2.46pct。总体看债券仓位均有所减少，股票仓位小幅增加。

三、债基降杠杆，久期缩短

三季度资金转松，债基降杠杆。2025年三季度资本市场表现较好，资金从固收类产品流向权益市场，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基三季度算术平均杠杆率分别为117%，111%，112%，111%，较二季度分别减少3.05pct、2.59pct、4.66pct、3.08pct，整体呈现降杠杆趋势。

三季度利率震荡上行，各类债基均降久期。三季度债市收益率震荡上行，各类债基均降低久期暴露，计算各类债基重仓券组合的算数平均久期，三季度中长期利率债基、中长期信用债基、短期利率债基、短期信用债基分别为3.58年、2.53年、1.18年、0.86年，相较二季度分别减少0.64年、0.88年、0.31年、0.22年。此外，三季度利率债发行期限有所缩短，可能也对中长期利率债基缩短久期有影响。

四、券种组合：信用债、利率债均减持

中长期纯债基利率债占比降低，短期纯债基大幅减持信用债。整体看，前述四类债基大幅减持信用债3592亿元，减持利率债4151亿元。截至2025年三季度，中长期纯债基持有信用债市值3.38万亿元，利率债市值3.37万亿元，较二季度分别减持3217亿元、5074亿元，信用债占比上升1.47pct，利率债占比下降0.95pct。短期纯债基持有信用债市值8426亿元、利率债市值1576亿元，较上季度末分别减持2565亿元、196亿元。

一二级债基均减持信用债和利率债。三季度末一级债基持有信用债市值6714亿元、利率债市值1781亿元，较上季度末分别减持175亿元、72亿元；二级债基持有信用债7745亿元，利率债市值2793亿元，较上季度末分别减持2365亿元、1192亿元。

分券种来看，三季度中长期纯债基主要减持国债、政金债和金融债；短期纯债基主要减持金融债、短融、中票；混合一级债基主要减持国债、中票和可转债；混合二级债基主要增持国债、金融债和政金债。

三季度政金债市值占利率债市值的比重均有所上升。三季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为 88.28%，91.95%，71.09%，54.07%，分别较上季度上升 2.95pct、7.42pct、9.16pct、3.22pct。

五、重仓券分析：高等级占比下降

2025年三季度纯债基和混合一二级债基减持利率债、金融债和同业存单，增持产业债和城投债。这四类的重仓券结构来看，利率债占比最高，达到71.71%，其次是金融债，占比为15.89%，产业债和城投债占比较小。

三季度一级债和二级债基重仓信用债高等级占比上升。三季度重仓信用债分评级来看，与二季度相比，在中长期纯债基中，AAA级占比减少0.19pct至95.92%，AA+级占比增加0.17pct至3.43%；短期纯债基金中，AAA级占比减少1.45pct至93.30%，AA+级占比上升1.10pct至4.90%；一级债基中，AAA级占比增加1.05pct至94.93%，AA+级占比减少0.67pct至4.66%；二级债基中，AAA级占比上升0.78pct至98.46%。

重仓城投债分区域来看，纯债基和一二级债基这四类公募债基在 2025 年三季度持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省。与二季度相比，江苏城投债增持较多，山东、安徽、天津、吉林城投债获得减持。

债市风险超预期，政策超预期，统计存在偏差。

本文节选自国盛证券研究所于2025年11月6日发布的研报《显著的缩规模、降久期——债基2025Q3季报分析》，具体内容请详见相关研报。

王春呓 S0680524110001

wangchunyi@gszq.com

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