高盛-中国股市策略：一轮慢牛的形成（第三部分，盈利的增长）

盈利增长是股票回报的根本动力，而在后口罩时代，利润增长的放缓对市场表现形成了压力。尽管随着GDP增长放缓，利润增长可能放缓至6%，但在上市公司领域，一些强有力的主题正在形成，可能改善市场整体的盈利前景。其中包括对中国高新技术的投资与突破，特别是人工智能、反内卷、以及中国企业走出去的趋势。总体而言，这些因素可能推动中期指数每股收益增长达到低双位数水平。

图表 8：人工智能、反内卷、走出去可能在未来几年将指数每股收益增长提升至低两位数水平

分析：盈利增长是股价上涨的最根本动力，而市盈率倍数的提升实质上也是依赖于对未来盈利增长加速的预期。在经济下行压力加大的大环境下，某些领域的上市公司正在表现出强有力的盈利增长能力，这些领域包括人工智能、反内卷、走出去等，这些领域的崛起可以推动未来几年内股市主要指数的每股收益10%以上的增长水平。

增长：利润增长重新加速以延长牛市周期

自口罩以来，步履维艰的盈利增长/分红限制了中国股市的回报。在温和通胀的条件下，上市公司总体的每股收益增长趋势可能会从过去十年7%的年复合增长率放缓至未来五年的6%。但在潜在GDP增速放缓的背景下，三大潜在的利润驱动因素可能在中期内提升企业盈利前景：

分析：在整体GDP增速放缓的前提下，上市公司总体上的每股收益会从过去十年的7%放缓至未来五年的6%。但这也不是没有变数，上面提到的三大领域应用/影响的铺开可以在中期内改善很多上市公司的盈利前景。

人工智能（对每股收益增长的贡献约3%）：我们之前的分析表明，广泛采用人工智能可能通过成本节约、生产力提升、新收入机会等渠道在未来十年每年提升企业收益约2.5%。这一逻辑依然有效，但中国超大规模科技公司加快的人工智能相关资本支出增长势头，促使我们将人工智能驱动的收益预测上调至每年3%，参考美国人工智能资本支出周期的演变（该周期比中国领先约18个月）以及人工智能资本支出对美中科技公司收入/利润的经验敏感性。

图表10：在美国和中国的科技领域，资本支出与收益增长紧密相关，每投入1美元的资本支出大约对应0.25美元的收益

分析：人工智能应用的铺开可以广泛的提升各行各业的盈利能力，之前高盛的测算是每年平均提升企业盈利2.5%，基于目前头部科技公司在AI方面支出的加速，高盛上调了AI对于企业盈利的提升效果至每年3%，可以看出AI行业的投资和应用两端都呈现了加速的趋势。

上图是中美之间AI资本支出周期的对比，美国在周期上领先中国大概18个月，所以美国的路径对中国来说很有参考意义。可以看出美国的资本支出和收益的函数关系基本呈现45%左右的直线，投入产出比还是比较稳定的，可以合理预期中国AI企业未来的业绩应该也是比较有保障的。

反内卷（对每股收益增长的贡献约1.5%）：自7月的中央财经会议以来，反内卷政策引发了金融市场的反应性交易。尽管大多数自下而上的投资者对政策效果持怀疑态度，我们认为反内卷措施有潜力推动部分最易受到“内卷”影响行业的利润率正常化进程，到2028年改善其底线利润50%，相当于未来三年指数每股收益年均上行1.5%。这些内卷行业的盈利回升幅度略低于卖方的一致预测，但与高盛预测的到2028年PPI暗示的指数每股收益增长6%基本一致。

图表11：随着中国退出通缩环境，企业利润率可能会逐步改善

分析：反内卷的实质是通过供应端的重整来改善内卷行业的利润，目的是加速再通胀的进程。根据高盛测算，反内卷对于内卷严重的行业来说三年内可以改善其底线利润的50%，这个影响体现指数里，相当于未来三年主要指数的每股收益年均增加1.5%。

后续我们可以适当关注受益于反内卷上市公司的利润恢复程度，这个指标可能会领先于CPI、收入、社零等指标，也可以为我们买入房产或者与经济周期相关度高的股票提供前瞻性参考。

走出去（对每股收益增长的贡献约1.5%）：自2021年以来，上市公司中的海外收入占比稳步上升，约每年增加0.8%（目前为16%），反映出中国企业出于战略和地缘考虑建立全球布局的趋势，以及利用额外的收入机会寻求更好的利润率，并通过从竞争激烈的本地市场中分散业务风险。虽然贸易壁垒可能会影响海外盈利能力，但中国企业在成本控制、运营效率上的优势，以及持续的产品升级驱动（强劲的研发投入）可能会延续“走出去”的势头，并在未来几年按我们的预测每年为指数每股收益增长约1.5%。

图表12：我们相信“走向全球”的趋势将持续，有利于上市公司收入增长和利润率

分析：虽然目前上市公司总体的海外收入每年稳步增长，但我个人认为在逆全球化的大背景下海外收入占比高的股票风险还是比较大的，特别是近半年相信大家也是深有感触，黄毛动不动就让那些美国业务占比高的股票坐过山车，任谁都有点受不了。

所以我认为虽然走出去战略长远看肯定是大方向之一，但短期需要规避逆全球化的风险，如果想要配置相关股票，最好注意以下三点：1，尽量避开美国业务占比高的股票。2，等贸易长期协议签订后再买入。3，尽量选海外业务集中在美国手伸不太到的区域的股票，比如东盟等市场。

根据我们的股票周期策略，中国股票正进入增长阶段，在这一阶段，利润增长通常会取代估值倍数的扩张，从而为投资者带来更温和、但可能波动较小且持续时间较长的回报。这与我们的基准预测相一致，即未来三年指数收益可能增长12%，股票市盈率可能从当前水平上升5-10%，从而推动A股和H股基准指数到2027年底可能实现约30%的潜在回报。

分析：简单说就是上涨时看的是情绪，而回调时检验的是基本面。在经历了一波大的估值修复后，后面的慢牛可能会更加注重上市公司是否有实实在在的利润增长迹象（但主线科技股可能除外），高盛预测目前开始至2027年底A股和H股的主要指数可能实现30%的涨幅。