二闯港交所，中创新航、科力远“养成”60亿估值储能黑马

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与中创新航、科力远捆绑在同一辆“战车”上，

首次递交招股书时估值突击暴涨至60亿元。

©图源｜Unsplash

文｜王璟 编辑｜杨倩

来源｜太瓦储能

2025年11月3日，成立仅六年的储能系统集成商——果下科技股份有限公司（下称“果下科技”）再度向港交所主板递交上市申请。

这是时隔半年后，其年内第二次冲刺IPO。不久前的10月28日，该公司已完成中国证监会境外发行上市备案。

这家年轻的储能企业在2025年上半年创下营收6.91亿元、同比增长659%的业绩，并首次实现扭亏为盈，实现净利润557.5万元。

不过，光鲜背后暗藏盈利质量下滑、现金流恶化与对关联方高度依赖等多重风险。这次，它能成功闯关吗？

01

估值暴涨之谜

作为储能业界名不见经传的新面孔，果下科技的资本之路颇为传奇。

2023年初，该公司估值仅为4亿元，而到2025年4月，这一数字已飙升至60亿元，短短两年间暴涨14倍。

这一数字背后，或是上市前密集的资本操作与复杂的利益网络。

今年3月，电池龙头中创新航（3931.HK）关联基金凯博鸿成以7000万元投资将果下科技的估值从4亿元推高至16亿元。

紧接着，仅一个月后，深圳宁乾追加3000万元投资，其估值迅速拉升至60亿元。

凯博鸿成成立于2024年1月，由中创新航与常州市升海智能科技各持股49.55%。GP、基金管理人凯博资本持股0.91%，系由中创新航于2021年发起设立的产业投资平台。

深圳宁乾则成立于2015年，管理基金规模约为1亿元，主要进行人工智能、新材料、光学及电子等领域股权投资。

一个月估值暴涨2.75倍，其合理性由此引发市场广泛质疑。而相比首轮融资时的估值，果下科技估值6年来更是飙涨了近300倍。

倘若与估值相近的同业公司进行横向对比，果下科技的业绩基础稍显薄弱。

例如，海博思创在2021年估值63亿元时，已实现年营收8.38亿元、净利润1500万元，并长期稳居国内储能系统集成商TOP 3。

据灼识咨询数据，果下科技已是全球第8大多用途储能系统中国供应商、第10大户储系统中国厂商。而BNEF、Wood Mackenzie、中关村储能联盟等主流第三方咨询机构的榜单中均未见其名。

在全球超300家储能系统集成商中，头部30家占据90%以上新增装机份额，马太效应显著，果下科技的真实竞争力仍有待验证。

截至目前，果下科技在最新招股书仍未正面回应监管部门关于股东入股价格剧烈波动、股权激励是否存在利益输送等尖锐问题。

02

江南大学“创业军团”

果下科技的成立与发展，深植于江南大学的校友网络。

2019年1月，29岁的冯立正与学长张晰、刘子叶在无锡共同创办这家公司，三人同为江南大学毕业生。

该公司成立仅数月，便在江南大学60周年校庆上获得了一笔关键的500万元天使投资，投资人正是江南大学1983级杰出校友陈俊德。

陈俊德不仅是成功的实业家，更是冯立正职业生涯的引路人。2012年，冯立正本科毕业后首份工作便是进入陈俊德创办的无锡特钢，担任这位董事长的秘书。

陈俊德生于1956年，1983年进入江南大学企业管理专业深造。1994年，他以60万元启动资金创办无锡特钢；2002年再创德新钢管，成功填补国内大口径无缝钢管长期依赖进口的空白。

如今，德新钢管产品在国内市场占有率已达10%，成为细分领域的“隐形冠军”。

陈俊德还担任江南大学董事会副董事长，并荣获“改革开放40年优秀锡商”等称号。

截至IPO前，这位天使投资人的500万元投资如今已增值至9.29亿元，回报率高达185倍，凭借持股15.49%成为最重磅的自然人股东。

而随着朱帅帅、王振淋等江大校友陆续加入高管团队，管理层中江大毕业生比例一度高达80%，形成鲜明的“江大系”特征。

截至目前，三位创始人合计持股58.54%，冯立正任董事长、执行董事兼控股股东，张晰任CEO，刘子叶任执行总裁。团队平均年龄不足40岁，但均拥有十年以上新能源行业经验。

冯立正创业前曾任沃特玛电池投融资总监，该公司曾是国内动力电池前三强，但因过度依赖政策、技术迭代滞后及激进扩张，于2019年陷入财务危机并最终破产清算，其母公司保力新（300116.SZ）亦于2024年7月从深交所退市，成为行业洗牌的缩影。

36岁的张晰历练于振发新能源、采日能源；38岁的刘子叶长期深耕光伏与储能项目开发。

03

隐秘“资本局”

作为一家由90后创立的储能行业新秀，果下科技的快速崛起，得益于深度嵌入由中创新航、科力远、端瑞科技等26家产业伙伴共同构建的“大储能生态创新联合体”。

该联合体以资本为纽带、项目为载体、产业协同为核心，形成高度闭环的“产—融—投—建—运”一体化模式。

值得注意的是，中创新航在果下科技生态中身兼客户、供应商、股东三位一体的核心角色：

•作为大储及户储核心客户，2023年贡献营收7138.4万元，占比高达22.7%；

•作为关键供应商，2023年向果下科技供应电芯3502.8万元（占采购9.5%），2024年降至2372.3万元（占比2.2%）；

•通过关联基金凯博鸿成持股6.22%，成为该公司战略投资者。

2024年3月，双方签署三年期战略协议，约定“同等条件下优先合作”，并设置不对等付款条款：果下科技向中创新航采购需付50%预付款，而中创新航向果下采购仅付30%预付款。

科力远虽未直接持股果下科技，但更是果下科技业绩不断飙涨背后不可或缺的“贵人”。

作为储能产业基金的关键有限合伙人（LP），以及“大储能生态创新联合体”发起人，科力远深度参与生态建设及储能电站储备，为果下科技提供了源源不断的订单。

早在2024年1月，科力远联合中创新航、凯博资本等设立“凯博（深圳）先进储能创新产业基金”，目标规模20亿元，初始规模4.02亿元；2025年5月扩募至14.02亿元，科力远、中创新航各认缴7亿元，合计持股99.86%。

该基金采用“20%资本金+80%融资租赁”结构，聚焦独立储能电站投资。果下科技作为联合体成员，已为旗下多个电站提供储能集成系统；中创新航供应电芯；科力远则提供上游材料、融资担保等。

2024年，科力远成为果下科技前五大客户，果下科技从科力远关联的淮安深能南控240MWh项目获收入1.05亿元，占当年总营收10.3%；2025年上半年再获1.09亿元订单，毛利率9.7%，低于公司整体11.5%。2024年，果下科技还曾向科力远采购液冷集装箱等设备，金额约850万元。

2025年6月底，由科力远、果下科技等联合体成员共同投资的河北保定2GWh储能集成系统产线正式投产，进一步强化产业协同。

也正是凭借这一联合体，科力远储能业务实现飞跃发展，并在2025年股东大会上提出宏伟目标：2027年储能营收达52.59亿元，增长超50倍，主要依赖电网侧电站运营。

不过，科力远2024年的储能业务刚刚实现从0到1的突破，当年收入9884万元（占总营收2.51%），毛利5.46%，亏损500万元；2025年上半年其储能产品营收1.15亿元，占比提升至6.3%。

在该基金的运作中，科力远以LP身份间接控股多个项目公司（如井陉科瑞、望都科瑞），持股比例普遍达48%–49%，但不并表，实现“轻资产”扩张。

同时，其为多个项目公司提供巨额融资担保。截至发稿，累计担保额达18.44亿元，单个项目担保金额1.5亿元-6亿元不等，撬动银行融资超10亿元。

这一“杠杆”玩法协同效应显著，可谓“一鱼多吃”，上下游各方赚得盆满钵满：中创新航不愁订单，科力远迅速做大储能板块，竟然还孵化出一家港股准上市公司。

目前，科力远的储能产品收入中，有60%至70%来自“大储能生态联合体”内部订单，为未来两到三年的销量提供了较强确定性。该公司已明确将储能业务定位为2025年的核心增长引擎。此外，2025年上半年，科力远还通过储能产业基金实现投资收益115.61万元。

科力远参股公司端瑞科技则承担独立储能电站建设开发，已主导完成河北井陉、望都、临沂等地独立储能电站的项目备案、指标获取、电网接入、土地协调等关键环节。端瑞科技第一大股东、法定代表人、总经理兼执行董事张盼盼为科力远原总经理助理张欢欢的亲属。

项目成熟后，储能产业基金再以极低成本（如1元或净资产价格）收购项目公司控股权，并注资建设。

据科力远披露，联合体现已在全国储备30余个、超15GWh项目，计划2025年全年并网不低于4GWh。

这种“轻资产”模式使科力远能够快速撬动GWh级项目落地，推高自身及合作伙伴的业绩，但同时也加深了对关联方的依赖。2024年，科力远向端瑞科技销售储能系统等产品，二者之间的关联交易高达5亿元，占同类业务之比高达16.76%。

所谓一荣俱荣，果下科技也与联合体成员，尤其是两大龙头中创新航、科力远唇齿相依，2024年前五大客户中至少两家为生态伙伴。关联交易、免息贷款、担保互持等安排，或成为港交所审核重点。

04

财务“AB面”

细看果下科技的财务表现，也呈现明显割裂状态：

一面是收入暴涨，2022–2024年营收从1.42亿元增至10.26亿元，三年间营收增长超过七倍。

但另一面则是利润暴跌，同期毛利率从2022年25.1%降至2025年上半年12.5%，净利润率从17.1%暴跌至0.8%，远低于行业10%的平均水平。

2022年以来，该公司业务重心则从户储出海（2022年欧洲收入占比72.1%）转向国内大储（2024年国内占比79.9%），积极入围华能、中国电建合格供应商名录。

当同行都在出海寻求高毛利增量市场时，果下科技却打了个“回旋镖”，跃入国内已卷成红海的市场。行业“价格战”堪称惨烈，2023-2024年，电芯价格从0.11美元/瓦时降至0.08美元。

2024年，该公司大储收入从2023年的0.17亿元暴增至7.85亿元，占比升至76.6%；中国市场收入占比也从27.9%跃升至79.9%。2024年，果下科技大储平均价格为0.5元/Wh，接近行业平均水平，已经触底成本价。

公开资料显示，科力远2024年6月中标淮安深能100MW/200MWh储能系统设备采购订单，中标价格1.49亿元，投标单价为0.746元/Wh，该项目即采用了果下科技的储能系统。而项目实际操作中扩容至240MWh，意味着单价更摊薄至0.6218元/Wh。果下科技作为供应商，提供给科力远的价格或许不会高于这一水平。

现金流端也不容乐观，2022–2024年经营现金流分别为-3032万元、-7291万元、+373万元，2025年上半年再度转负至-2.05亿元；

此外，贸易应收账款从2022年4159万元飙至2025年中的9.52亿元，占营收137.74%，回款周期延长至198天。

技术层面，“AI+储能”标签亦存疑。该公司虽推出自研AI平台SafeESS与HanchuiESS，试图以智能化构建技术护城河，通过AI算法优化储能系统的调度决策和全生命周期管理。

但其电芯等核心硬件主要依赖外部采购（如中创新航、蜂巢能源等），这可能影响其对底层技术理解的深度和整体优化的能力。而其AI平台还面临数据采集标准不统一、部分AI算法在复杂工况下稳定性有待提升等行业共性挑战。招股书也明确提示AI模型存在“算法缺陷、数据偏见”等风险。

此外，其2022–2025年上半年研发费用占营收比例分别为2.7%、5.3%、3.1%、2.4%，显著低于行业龙头约6%左右的水平。

为支撑高速增长，这家储能新秀产能持续扩张。2022年至2024年上半年，公司总年产能从45.5MWh增至907.8MWh，生产线利用率由92%升至122.5%。由于产能持续紧张，公司已将部分标准化或非核心制造环节外包给第三方。

目前，其大型储能及工商业系统年产能为2.0GWh，户用储能为10万台套。公司计划于2026年底前将大型储能产能提升至5.0GWh，户用储能提升至20万台套。

在全球储能装机量高速增长（2019–2024年CAGR近90%）的风口下，果下科技凭借校友资源、资本协同与战略转型实现快速跃升。

但估值短期暴涨、盈利持续下滑、AI商业化路径模糊、关联交易密集等问题，仍将是投资者心头挥之不去的疑云。

在资本市场的聚光灯下，这家贴着“AI+储能”标签的黑马，还能顺利闯关港交所吗？时间将很快给出答案。

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