从“安全闭环”到“全球活水”：香港探索虚拟资产的监管与创新

香港，这个正在Web3.0浪潮中雄心勃勃的国际金融中心，其监管机构的最新动向正成为全球焦点。在近期由OSL集团、香港投资推广署、香港金融发展局和香港数码港等10余家机构共同支持的“Finternet 2025-亚洲数字金融峰会”上，香港证监会（SFC）的高层代表，罕见地向公众“全景式”地勾勒出其虚拟资产监管的完整蓝图与演进思路。

此次高峰对话所传递出的信号明确。在确保传统金融稳定的绝对底线之上，香港监管正从早期的“安全闭环”模式，转向更具开放性的“安全连接”模式。一方面，证监会坚守其“99.5%”的传统金融安全底线，强调“一致性”与“稳健”；另一方面，则通过推出“全球订单簿”、启动“加速器计划”等创新举措“小步快跑”，精准破解流动性与创新效率的瓶颈。

“99.5%”的底线与“钢琴练习”的哲学

“我们不能影响那99.5%的传统金融。”香港证监会中介机构部执行董事叶志衡在会上直言不讳地亮出了SFC的监管底线。

这一“99.5%原则”是理解香港监管思路的基石。叶志衡指出，尽管他花费了10%的工作时间在虚拟资产上，但从企业收入的角度看，该行业目前仅占其监管组合中企业总体收入的0.5%。因此，任何创新尝试的底线，绝不能动摇那99.5%的传统金融体系的健康与稳定。

（图为香港证监会中介机构部执行董事叶志衡）

在这一底线之上，SFC的监管哲学并非“追求第一天就完全正确”。叶志衡用“反向定律”和“弹钢琴”作比喻，强调监管的演进需要“计划、建设和成长”。“我们从来都不是最快或最大胆的监管机构。”他表示，“但我们的政策一直是最一致的。”

破局“流动性孤岛”，迈出“全球订单簿”关键一步

香港监管的演进路径，也体现在其机构部总监兼金融科技组主管黄乐欣的复盘中。

她坦言，SFC在2018年作为“早期行动者”介入时，为了创建“安全的虚拟资产生态系统”，采取的是非常“审慎和保守”的方针，即建立一个“闭环”生态。在这一体系下，持牌券商和基金只能与持牌虚拟资产交易平台（VATP）合作。

这种模式虽然保证了安全，但也带来了挑战。“我们注意到，通过创建这个‘闭环’环境，我们正在创造一个仅限于香港的流动性池。”黄乐欣指出，“这样的做法损害了香港与全球的连通性，导致流动性被分割。”

黄乐欣说，虚拟资产本质上并无国界，这样的分割降低了香港的流动性乃至整体虚拟资产市场的竞争力，因为只有流动性才能吸引流动性。

意识到了过去政策的局限性后，监管取向的调整体现在了SFC的“ASPIre”路线图中。黄乐欣透露，就在峰会举行的前一天，该会刚刚发布了一份关键通函，迈出了连接全球的第一步：允许香港获授权的VATP与“其在海外的关联公司共享一个‘全球订单簿’（global order book）”。

此举意义重大。这是香港从“安全闭环”走向“安全开放”的标志性举措，旨在吸引机构交易，培育“更深、更具流动性的市场”。当然，SFC也在通函中明确了如交易、结算和市场失当行为等的监管指引，要求虚拟资产从业者也必须理解这些传统金融世界的监管法则。

“原则监管”优于“规则监管”

SFC如何管理这种“开放”带来的新风险？答案是升级监管模式，从“规则”走向“原则”。

叶志衡对此有鲜明的论述：“‘基于规则’（Rule-base）是为平庸者准备的，是为小学生准备的。”他认为，对于香港这样一个“更高质量的市场”，必须转向“基于原则”（Principle-base）的监管。

这不仅是对监管者的要求，更是对行业的要求。黄乐欣指出，SFC花了大量时间与业界沟通，因为虚拟资产行业正慢慢认识到，它们需要戴上传统金融（TradFi）的帽子，去理解那些“值得信赖的生态系统”所必需的“TradFi护栏”。

这种“原则监管”的转变，也解释了外界关心的“牌照审批缓慢”问题。

黄乐欣坦承，SFC的许可过程确实“花了不少时间”，这不仅是监管者的“学习之旅”，也是行业的“学习之旅”。她透露，SFC曾看到有申请人提交了“纸面上看是完美的政策和程序”，但在实际审查时发现“他们要么根本没有实施，要么实施得完全不同”。

SFC的选择是花时间去“纠正这些问题”，而不是“为了速度牺牲质量”。这再次呼应了SFC的“一致性”与“稳健”哲学。

正视“通证化进展缓慢”，呼吁“市场驱动”

除了牌照审批，在“通证化”（tokenization）这一热门领域，SFC高层同样展现了高度的坦诚与清醒。

“老实说，进展非常缓慢。”黄乐欣直言，SFC在2023年就发布了通证化通函，基本原则很简单，就是将香港的证券条例应用于通证化的证券 。但时至2025年，这一愿景仍未实现，“我们仍在这里讨论，我们能为通证化找到一个真实的应用场景吗？”

黄乐欣提到，监管机构在积极参与例如香港金管局的Project Ensemble等实验项目的同时，并没有得到市场的足够回应。例如，在咨询衍生品合约时，没有收到“建设性的反馈”。

对此，SFC的答案是：监管不能“包办”创新，必须由市场驱动。“我们希望市场更多地参与，真正回应我们对信息的需求，这样我们才能与市场携手合作。”黄乐欣说。

（图为香港证监会中介机构部执行董事黄乐欣）

“三大加速”与“补完生态”

面对挑战，SFC的策略不是等待，而是“小步快跑”。

叶志衡公布了未来几个月的“三大加速”重点。一是加速牌照发放，利用现有的牌照制度，为那些准备好接受监管的机构快速发牌。二是启动“加速器计划”，建立一个监管与市场间的“桥梁”，以“快速推进创新产品和服务”。三是利用监管科技建立技术防线，以防范反洗钱、托管和市场不当行为的风险。

黄乐欣则强调，SFC正致力于“补完生态系统”。一方面，是完成“ASPIre”路线图中“至少还有一半”的任务，特别是“虚拟资产衍生品交易”和“虚拟资产借贷”。另一方面，是根据市场反馈，研究是否将监管扩展至“虚拟资产咨询服务”和“基金管理服务”，以确保生态系统的“每个部分都受到监管”。

从坚守“99.5%”底线到破局“全球订单簿”，从反思“进展缓慢”到启动“加速器”，香港SFC正以一种特有的“审慎的进取”姿态，在投资者保护与金融创新的天平上，寻找那个动态的“最优解”。