2025经济收官答卷如何书写？

2025

联系人：谭逸鸣、谢瑶、裴明楠

摘 要

三季度经济增速有所放缓，经济格局“冷热不均”，宏观政策针对“冷”的部分已经开始积极应对，为四季度经济收官提供确定性。那么，在宏观政策托举之下，四季度经济节奏如何演绎？本文聚焦于此。

工业增加值：预计10月当月同比为5.5%

10月生产PMI较前值下降2.2pct至49.7%，位于荣枯线以下，采购量指数降至49.0%，显示生产积极性边际回落，预计10月工增环比可能低于季节性，10月工业增加值同比增速为5.5%。

往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产偏弱和出口后劲不足的影响，四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.3%。

社零：预计10月当月同比为3.0%

（1）10月服务业PMI为50.2%，位于扩张区间，铁路运输、航空运输、文娱等行业商务活动指数均在60.0%及以上；（2）地产“银十”修复成色不及预期，低于历史同期水平，地产后周期消费难以为10月社零提供明显支撑；（3）“以旧换新”政策红利减弱，对社零的支撑或有所下降，预计10月社零当月同比为3.0%，

往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.1%。

固定资产投资：预计10月累计同比-0.7%

基建方面，10月基建投资累计同比有所回落。（1）10月建筑业PMI为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落；（2）10月石油沥青装置开工率高位回落，沥青价格和水泥价格低位波动；（3）10月新增专项债发行进度减慢，对基建投资的支撑力度或减弱。

地产方面，10月地产投资增速继续探底。（1）地产“银十”表现平平，10月新房销售同比仍然偏弱，土地成交面积低于季节性水平；（2）10月螺纹钢和玻璃价格有所回落，表明需求端仍偏弱。

制造业方面，10月制造业投资维持韧性。（1）当前内需下滑，外需偏弱，10新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，新出口订单45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低；（2）10月生产经营活动预期指数为52.8%，表明多数制造业企业对市场发展预期保持乐观。

往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；5000亿元地方债结存限额下达，补充地方综合财力和精准支持扩大有效投资；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，短期内企业投资动力或有一定回落，以及四季度地产市场可能继续筑底。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在-0.5%左右。

贸易：预计10月出口当月同比3.0%，进口当月同比3.0%

虽然对美出口或不乐观，但总体外需仍有韧性，10月全球制造业PMI上行0.1个百分点至50.8%，发达国家和新兴市场制造业PMI也维持在50%以上。结合季节性，预计10月出口同比增速3.0%，低于9月的8.3%，预计四季度出口同比增速2.5%。

10月制造业PMI的进口分项录得46.8%，较前值显著下行1.3个百分点，景气收缩程度加深。预计10月进口较9月环比负增长，10月进口同比增长3.0%，较前值下行4.4个百分点。今年上半年进口同比增速为-3.8%，三季度同比增速4.3%，预计四季度进口维持韧性，全年进口增速或小幅转正。

通胀：预计10月CPI当月同比持平，PPI当月同比-2.2%

CPI方面，10月猪价继续探底，重点监测蔬菜平均批发价和农产品价格指数较上月回升，预计10月CPI同比基本持平，四季度CPI同比约0.3%。

PPI方面，10月南华工业品价格指数回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格维持震荡，有色金属价格继续走强，尤其是铜价大幅走高。

综合来看，10月PPI有望呈现同比降幅收敛的态势，价格回升的主因是供给端政策影响而非需求扩张，后续改善的持续性仍需观察内需政策和外需环境变化。我们预计10月PPI同比为-2.2%，低基数效应下同比跌幅或呈现收窄，此外，预计四季度PPI同比为-2.3%左右。

GDP：预计四季度同比4.6%

今年一季度至三季度的GDP实际同比分别为5.4%、5.2%、4.8%，前三季度累计增长5.2%，预计四季度GDP增速或为4.6%，节奏整体“前高后低”，实现全年5%左右增长目标的压力不大。

社融信贷：预计新增信贷3300亿元，新增社融1.0万亿元

信贷方面，10月是传统信贷小月，票据利率震荡下行，预计信贷投放偏弱。

社融方面，预计新增社融1.0万亿元，对应社融存量同比增速预计为8.6%。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

三季度经济增速有所放缓，经济格局“冷热不均”，宏观政策针对“冷”的部分已经开始积极应对，为四季度经济收官提供确定性。如新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元。

那么，在宏观政策托举之下，四季度经济节奏如何演绎？本文聚焦于此。

1

工业增加值：预计10月当月同比为5.5%

首先从PMI来看，10月经济景气度回落，仍处于收缩区间。10月制造业PMI为49.0%，较前值下降0.8个百分点，低于季节性水平

其中，供需两端偏弱，外需明显下滑。10月生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，位于荣枯线以下，表现弱于季节性；新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，需求景气度有所回落。新出口订单为45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低。主因全球经济增长放缓、国际贸易不确定性上升，导致高技术制造、装备制造和消费品行业出口全线下滑。

价格指数出现分化，“上游热、下游冷”的剪刀较大。原材料和出厂价格的剪刀差走阔至5个百分点，处于年内较高水平，表明中下游行业利润仍承压。主要原材料购进价格指数为52.5%，比上月下降0.7个百分点，且连续4个月运行在扩张区间。出厂价格指数为47.5%，比上月下降0.7个百分点。

此外，经济运行的结构性分化仍较明显。10月大型企业PMI指数为49.9%，表现相对稳健，而中型和小型企业PMI继续回落，尤其是小型企业运行压力突出。

综合来看，10月生产PMI较前值下降2.2pct至49.7%，位于荣枯线以下，采购量指数降至49.0%，企业减慢原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回落，故而我们预计今年10月工增环比变化可能低于季节性，10月工业增加值同比增速为5.5%。

往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产偏弱和出口后劲不足的影响，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.3%。

2

社零：预计10月当月同比为3.0%

首先，从高频数据看：

（1）从地产后周期消费情况看，随着一线城市北京、上海、深圳陆续放松限购，优化地产政策，继9月地产销售边际好转后，10月表现可能平平，仍低于历史同期水平，预计难以为10月社零增速提供较大支撑。

（2）从汽车销售看，10月1-26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，同比去年10月同期下降7%，较上月同期下降4%，考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱。

（3）从出行情况来看，10月一线地铁客运量较9月季节性回升，反映居民出行意愿增强，城市经济活动恢复。

其次，结合10月服务业PMI来看，10月服务业PMI为50.2%，继续位于扩张区间。在国庆、中秋节日效应下，铁路运输、航空运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，预计10月社零同比增速较上月基本持平。

数据测算上，10月环比若按季节性水平来预估，对应的10月社零当月同比为3.0%。

往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.1%。

3

固定资产投资：预计10月累计同比-0.7%

基建方面，10月基建投资累计同比或回落。

10月建筑业PMI为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落。从市场预期看，业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期边际改善。

从高频数据来看，10月石油沥青装置开工率高位下滑，基建相关产品价格维持震荡，10月螺纹钢价格和水泥价格维持低位波动。

此外，10月新增专项债发行进度有所减慢，对基建投资的支撑力度或减弱。

地产方面，10月地产投资增速或继续探底。

从高频数据来看，地产“银十”表现平平，10月新房销售同比表现仍然偏弱，低于季节性水平，尤其是三线等低能级城市表现较弱；土地成交面积环比下滑，不及去年同期水平。高频价格指标方面，10月螺纹钢和玻璃价格有所回落，表明需求端仍然偏弱，地产投资或继续探底。

制造业方面，10月制造业投资或保持韧性。

首先，当前内需边际下滑，外需仍然偏弱。10新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，需求景气度有所回落。新出口订单为45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低。

其次，从企业经营预期看，10月生产经营活动预期指数为52.8%，持续位于扩张区间，表明多数制造业企业对市场发展预期保持乐观。

数据测算上，10月基建投资可能有所下滑，地方投资或维持偏弱表现，制造业投资仍有韧性，10月投资累计同比可能低于前值，我们预计10月固定资产投资累计同比为-0.7%。

往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；5000亿元地方债结存限额下达，补充地方综合财力和精准支持扩大有效投资；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，短期内企业投资动力或有一定回落，以及四季度地产市场可能继续筑底。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在-0.5%左右。

4

贸易：预计10月出口当月同比3.0%，进口当月同比3.0%

（1）出口：预计10月出口同比增长3%

10月份，中美关税维持在相对高位，美国的行业关税加码。10月份，美国对中国的关税持续，直到10月30日达成协议减半芬太尼问题的关税。行业关税方面，10月1日起， 美国对进口的所有品牌或专利药品或征收100%关税，10月14日起，对进口木材和木料征收10%关税，对厨房橱柜、浴室柜、软体家具征收25%关税。相关行业的贸易或受一定影响。

从高频数据看，10月我国出口增速或低于9月，但维持韧性。10月我国港口货物吞吐量的周均值254.9百万吨，低于9月的262.1百万吨，略高于去年10月的252.7百万吨。10月我国港口集装箱吞吐量629万标准箱，低于9月的651万标准箱，高于去年10月的590万标准箱。

分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在10月大幅下降，但发往越南、马来西亚等东盟国家的集装箱数量持续显著高于去年同期。预计10月出口数据中，对东盟地区的出口仍将维持较高增速，对美出口偏弱。

预计10月出口增速3.0%。根据高频数据推测，10月出口环比增速为负，同比增速较9月下行。虽然对美出口或不乐观，但总体外需仍有韧性，10月份全球制造业PMI指数上行0.1个百分点至50.8，发达国家和新兴市场的制造业PMI也双双维持在50以上，新兴市场的表现相对更好。结合季节性，我们预计10月出口同比增速3.0%，低于9月的8.3%；预计四季度出口同比增速2.5%。

（2）进口：预计10月进口同比增长3%

预计10月中国进口增速下降。9月中国进口同比增长7.4%，大幅高于市场预期，或反映外部风险缓和，国内企业信心提升，国内内需修复。10月制造业PMI的进口分项录得46.8，较前值显著下行1.3个百分点，景气收缩程度加深。预计10月进口较9月环比负增长，10月进口同比增长3.0%，较前值下行4.4个百分点。

全年进口增速有望转正。相对于上半年而言，下半年随着贸易摩擦风险下降，内需逐步释放，制造业和消费对进口需求的拉动作用或增强；进口价格同比增速在下半年企稳回升。今年上半年进口同比增速为-3.8%，三季度同比增速4.3%，预计四季度进口维持韧性，全年进口增速或小幅转正。

5

通胀：预计10月CPI当月同比持平，PPI当月同比-2.2%

CPI方面，从食品价格来看，10月猪肉价格维持低位震荡，农产品批发价格明显回升。

结合10月高频数据来观察，10月以来猪肉价格继续探底，平均批发价仍处于较低水平，一是养殖企业前期产能布局陆续释放，二是今年国庆中秋期间市场供应的增量始终大于需求的增量，因此整体节日消费的带动效应并不显著，供强需弱格局下猪肉价格仍承压。

10月重点监测蔬菜平均批发价较上月有所回升，降雨降温天气导致蔬菜生产供应收紧，各类蔬菜价格出现不同程度的上涨。

此外，从农产品批发价格200指数表现来看，10月农产品价格较上月有所回升。

综合来看，10月CPI环比我们按接近0.2%测算，对应计算CPI同比基本持平，四季度 CPI同比约0.3%。

PPI方面，从PMI价格指数来看，10月PMI主要原材料购进价格指数52.5%，连续4个月运行在扩张区间。出厂价格指数47.5%，比上月下降0.7个百分点。“上游热、下游冷”的格局或有所强化。

从高频数据来看：

10月南华工业品价格指数有所回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格整体维持震荡。

10月有色金属价格继续走强，铜价的上涨背后反映了宏观、供需、金融属性等多重因素的共振。一是美联储在2025年9-10月连续两次实施降息，市场流动性有所改善，投资者倾向于将有色金属作为对冲通胀和货币贬值的工具；二是有色金属面临的供需失衡问题，一方面，供应增长乏力，2025年全球铜矿新增产能仅50万吨，低于需求增量预计的80万吨，供需缺口不断扩大；另一方面，新能源汽车、AI算力、储能构成了强劲的新需求支柱。

综合来看，10月PPI有望呈现“环比改善、同比降幅收敛”态势，价格回升的主因是供给端政策影响而非需求扩张，后续改善的持续性仍需观察内需政策和外需环境变化。我们预计10月PPI同比为-2.2%，即同比跌幅或呈现收窄，此外，预计四季度PPI同比为-2.3%左右。

6

GDP：预计四季度实际同比4.6%

四季度来看，10月制造业PMI呈现“供需双弱”的格局，主因在于“十一”长假前部分需求提前释放，生产和内需同步回落，以及国际贸易不确定性上升，出口景气度明显下滑，预计四季度GDP增速可能边际放缓。

今年一季度至三季度的GDP实际同比分别为5.4%、5.2%、4.8%，前三季度累计增长5.2%，预计四季度GDP增速或为4.6%，节奏整体“前高后低”，实现全年5%左右增长目标的压力不大。

2025年处于“十四五”规划收官与2035年远景目标的关键节点，四季度经济增长仍需观察政策效果能否持续释放，一是5000亿元新型政策性金融工具，对于社会资本、银行配套贷款的撬动作用，以及对基建投资的拉动效果；二是中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元。

7

社融信贷：预计新增信贷3300亿元，新增社融1.0万亿元

展望10月社融，我们从新增信贷、政府债净融资、企业债净融资、非标融资分别来看。

1、信贷：预计10月新增信贷3300亿元

回顾9月， 新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，信贷和政府债净融资形成一定拖累。新增信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元，居民短贷同比少增，表明居民消费需求仍偏弱，居民中长贷同比多增，或与一线城市优化地产政策有关；企业短贷同比多增，企业中长贷同比少增。M1同比升至7.2%，除了低基数效应外，居民存款活化能力增强是主要拉动项；M2同比降至8.4%，或与去年“924”影响下的高基数有关。

从票据利率来观察，10月是传统信贷小月，对应观察到票据利率震荡下行，或反映当前实体融资需求偏弱，信贷投放或环比降低。

具体从企业部门、居民部门和票据融资来看：

（1）预计10月企业短贷同比少减400亿元，企业中长贷同比多增100亿元

企业短贷方面，10月是信贷小月，叠加票据利率下行，预计企业短贷环比季节性降低。考虑到政策性金融工具带动基建投资和消费领域投资，将促进产业链上下游企业生产经营活动，增加企业短期资金需求，我们预计今年10月企业短贷或同比少减。

数据测算上，2020-2024年间10月企业短贷净融资规模先增后减，预计今年企业短贷新增规模同比少减，历史同期剔除极值后平均新增规模约为-1483亿元，因此我们预计今年10月短贷或增加-1500亿元，同比少减400亿元。

企业中长贷方面，考虑到10月是传统信贷投放小月，环比来看预计较9月信贷投放大幅回落。同比来看，10月企业投资前瞻指数延续回升，处于近年来相对高位，以及政策性金融工具通过补充项目资本金，吸引社会资本和银行配套贷款，将直接增加企业中长贷规模，预计今年10企业中长贷或同比多增。

数据测算上，一方面，近五年10月企业中长贷规模整体下降，剔除极值后，2020年以来10月企业中长贷新增规模为[2190，4113]亿元，平均为3377亿元；另一方面，根据近五年10月平均新增规模与9月平均新增规模的差值在-7361亿元的水平，结合今年9月新增9100亿元的情况来看，对应得到今年10月企业中长贷或新增1739亿元。综上我们采取第二种方式计算的结果，取整预测预计今年10月企业中长贷新增规模按1800亿元评估，对应测得同比多增100亿元。

（2）预计10月居民短贷同比少增390亿元，居民中长贷同比多增300亿元

居民短贷来看，一方面，其通常呈现明显季节性变化，10月往往环比回落；另一方面，在消费贷财政贴息等政策引导下，消费增长或受到一定带动作用；此外，考虑到去年基数较高，预计今年10月居民短贷同比少增。

数据测算上，2020年以来居民短贷剔除极值后在[-512，426]亿元区间内，平均为62亿元，据此我们预计今年居民短贷新增100亿元，同比少增390亿元。

居民中长贷来看，主要观测地产销售变化趋势，10月商品房销售情况改善程度有限，对应居民中长贷预计环比回落，与历史同期相比，当前地产销售仍处于低位，我们预计10月居民中长贷或将同比少增。

数据测算上，2020年以来居民中长贷剔除极值后在[707，4059]亿元区间内，平均为831亿元，我们预计今年10月居民中长贷新增900亿元，同比少增200亿元。

票据融资方面，10月票据利率波动下行，结合季节性规律，我们预计10月表内票据融资环比改善，同比少增。数据测算上，考虑到月末票据利率大幅下行，按2020年以来票据融资剔除低值后来预估，平均为1984亿元，预计10月表内票据融资新增2000亿元，同比多增300亿元。

综合各分项，我们预计10月新增信贷3300亿元，同比少增1500亿元，其中：企业短贷新增-1500亿元，企业中长贷新增1800亿元，居民短贷新增100亿元，居民中长贷新增900亿元，票据融资新增2000亿元。

2、社融：预计10月新增社融1.0万亿元

政府债净融资方面，预计今年10月政府债净融资约5500亿元，同比少增约5000亿元。

企业债净融资方面，预计今年10月企业债净融资约1900亿元，同比增加约900亿元。

非标方面，考虑到季节性因素，预计10月可能环比上升，但是表现或弱于去年同期；委托贷款整体表现偏弱，预计10月委托贷款延续收缩趋势；表外票据融资方面，预计10月份新增表外票据规模将较9月出现收缩，表现或弱于去年同期。

数据测算上：一是信托贷款方面，考虑到信托贷款可能小幅增长，我们预计10月新增信托贷款或为100亿元左右；二是委托贷款，尽管2月以来持续负增长，但9月委托贷款重回历史中位水平，预计今年10月新增规模或为-200亿元；三是表外票据融资，2020年以来表外票据融资剔除极值后在[-2156,-1089]亿元区间内，平均为-1547亿元，我们按-1500亿元评估。

总体而言，非标方面我们预计9月新增规模约为-1600亿元，同比多减约200亿元。

综合来看，我们预计10月新增社融10600亿元，其中，信贷预计新增3300亿元，政府债融资5500亿元，企业债融资1900亿元，非标融资-1600亿元，其他分项融资根据历史同期情况按1500亿元评估，对应社融存量同比增速预计为8.6%，较9月小幅回落。

M2方面，今年3月以来M2同比攀升，其中4月环比大幅上升1个百分点，7月M2同比更是升至8.8%，但9月又回落至8.4%。10月而言，信贷需求整体偏弱，存款派生效应可能减弱，伴随M1与M2剪刀差呈逐月收缩，我们预计10月M2同比或回落至8.0%。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：2025经济收官答卷如何书写？》

对外发布时间：2025年11月06日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S11105250 70009；裴明楠 S1110525060004