【建投观察】11月农产品：生猪-油脂-玉米

来源：市场资讯

　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　作者：田亚雄

　　本报告完成时间 | 2025年11月05日

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　　生猪市场分析与展望：产能去化初现，但供需宽松格局未改

　　近期生猪市场延续低迷态势，价格持续探底。当前行业正处于产能去化的初期阶段，但供给过剩与需求疲软的核心矛盾尚未发生根本性扭转。以下从关键指标、市场结构与未来路径三个维度进行梳理。

　　一、产能去化已启动，但绝对水平仍偏高

　　能繁母猪存栏量已进入缓慢下行通道，这主要源于养殖利润由正转负与国家层面的窗口指导共同推动。然而，当前的去化幅度仍不足以扭转供需格局。官方数据显示，能繁母猪存栏虽较前期高点有所回落，但截至2025年8月末仍达4038万头，为正常保有量的103.5%。若结合第三方机构统计，实际供给压力可能更大。需要明确的是，期货市场更关注未来3–6个月的现货价格预期，而非企业长期利润。因此，尽管产能去化方向明确，但其对近月合约的支撑力度有限。市场更需要聚焦的是现存能繁母猪体量所对应的中期供给压力。

　　二、供给高峰未过，价格支撑力不足

　　根据仔猪数量领先生猪出栏约5–6个月的规律，当前供给压力仍处上行周期。2025年10月份的仔猪产量对应的是年中配种高峰，意味着2026年一季度前的生猪出栏量将维持高位。此外，出栏体重持续处于89公斤以上水平，反映压栏情绪仍存，进一步增加短期供应。需求端亦未出现超预期改善。尽管腌腊季节临近，但终端消费复苏缓慢，白条猪走货速度未见显著提速。替代品如鸡蛋价格低位运行，也对猪肉消费形成挤压。这种“供给增、需求弱”的格局使得价格易跌难涨。

　　三、市场结构：Contango形态反映悲观预期

　　期货合约呈现典型的Contango结构（近月贴水、远月升水），表明市场预期近期供应压力将持续，而远期价格有望修复。这一结构在两方面得到强化：

1. 近月合约持续寻底：现货价格疲软（全国均价一度跌破12元/公斤）直接压制近月合约；
2. 远月合约定价谨慎：尽管产能去化已开始，但去化速度与幅度尚未提供足够信心，使得远月涨幅受限。

　　若需打破这一结构，需观察到更积极的信号，如能繁母猪存栏环比降幅持续超过0.5%，或冻品库存显著回升。

　　四、未来路径：双底形态还是U型磨底？

　　当前市场对价格底部形态存在分歧，主要围绕“W型双底”与“U型磨底”两种路径：

• W型双底：第一个底部可能出现在2025年11月，对应供给高峰；第二个底部或在2026年3月，受春节后淡季压制。此路径的实现需满足两个条件：一是腌腊需求未能引发集中出栏，二是能繁母猪在年底出现加速淘汰。
• U型磨底：若中间环节（如春节前出栏加速或冻品囤积）打破节奏，价格可能进入更长时间的底部震荡。

　　关键观察节点在于2025年12月至2026年1月的能繁母猪淘汰力度。若期间环比降幅显著扩大，则W型反弹概率提升；反之，市场将陷入U型震荡。

　　结论与策略建议

　　短期来看，生猪市场仍处于“供给高峰未过、需求复苏偏弱”的磨底阶段。价格反弹需依赖产能去化加速或季节性需求超预期，但目前二者信号均不强烈。

　　交易策略上：

• 近月合约：以逢高沽空为主，重点关注出栏体重与屠宰企业开工率变化；
• 远月合约：若2607、2609等合约因产能去化预期过度上涨，而现货未启动，反而存在反套机会；
• 产业端：需关注12月–1月能繁母猪淘汰幅度，若环比降幅持续超过0.5%，可考虑布局远期多单。

　　油脂油料市场分析与展望：短期承压与中长期支撑的逻辑梳理

　　近期油脂市场出现全线破位下跌，但其背后驱动并非单一利空，而是短期数据冲击与中长期基本面之间的博弈。以下从核心矛盾、品种分化和未来路径三个维度进行梳理。

　　一、本轮下跌的核心动因：政策预期模糊与短期数据冲击

　　当前市场疲软主要源于两大矛盾的叠加：

1. 美国生物燃料政策迟迟未落地，导致市场缺乏明确的做多锚点。尽管生物柴油需求前景长期看好，但政策细则（如掺混比例、税收抵免等）的推迟公布，使得“强预期”无法及时兑现为价格支撑。
3. 棕榈油产地数据短期利空集中释放：

• 马来西亚库存超预期累积：9月末库存未如市场预期出现拐点，反而继续攀升，打压市场情绪。
• 产量与出口阶段性错配：10月前20日产量环比增幅超10%，而出口受印尼竞争挤压呈现疲软，加剧短期累库担忧。
• 印尼棕榈油协会（GAPKI）数据扰动：其称2025年产量将同比增长10%（约500万吨），远超行业此前200万–300万吨的预期，引发市场对全球供应压力的恐慌。

　　这些短期因素被空头充分利用，但需注意其可持续性存疑。例如马来西亚10月高产与9月降雨导致的低基数有关，且后续天气转差（如东南亚受拉尼娜与负印度洋偶极子叠加影响，降雨偏多）可能制约产量持续性。

　　二、关键品种的分化格局：棕榈油、豆油与菜油的差异化逻辑

　　1． 棕榈油：短期承压，但底部渐近

• 短期压力明确：马来西亚10月库存可能进一步升至250万吨以上，且印尼短期供应数据偏空。
• 中长期支撑未破：
• • 减产周期临近：11月后东南亚将进入季节性减产期，供给压力有望缓解。
  • 需求端潜力仍在：印度植物油库存偏低，未来需为排灯节后补库及冬季备货，而豆油、葵油供应有限，棕榈油仍是最优选择。
  • 印尼政策托底：政府推进B50生物柴油计划的决心未变（预计2025年下半年实施），若落地将新增约100万吨/年的棕榈油需求，远超其产量增幅（预计70万–80万吨）。
• 价格底部区域初现：技术面在8500元/吨附近存在强支撑，若跌至8000元/吨以下，反而可能触发产业囤货和空头离场。

　　2． 豆油：成本支撑与供需宽松的拉锯

• 近端压力：国内豆油库存处于同期高位，且消费旺季未至，供需宽松格局难改。
• 成本端支撑强化：中国重启美豆采购（预计2025/26年度美豆出口量调至17.5亿–18亿蒲式耳），若叠加美国农业部（USDA）后续下调单产（当前53.5蒲式耳/英亩可能高估），CBOT大豆价格有望上探1200美分/蒲式耳，抬升豆油进口成本。
• 估值安全边际显现：豆油01合约在7900–8000元/吨区间存在较强支撑，适合作为多头配置。

　　3． 菜油：政策风险主导，波动加剧

• 供应结构性紧张：中国对加拿大油菜籽的反倾销措施导致进口受限，国内菜籽库存持续去化。
• 但政策变数压制价格：中加谈判仍在进行中（加拿大总理访华预期升温），若关税取消，菜油供应将快速恢复。当前市场对谈判结果过度乐观，需警惕预期差带来的回调风险。
• 操作建议：短期回避单边交易，若价格超跌至9250–9350元/吨以下，可考虑波段多单。

　　三、未来路径推演：关键节点与潜在催化剂

1. 库存拐点确认（11月–12月）：

• 马来西亚棕榈油产量受降雨影响可能回落，而出口在价格下跌后性价比凸显（与豆油价差走阔），11月后库存有望从累库转向去库。
• 关注MPOB月报：若数据证实减产去库，空头逻辑将面临修正。
• 政策窗口期（2025年一季度）：

• 美国生物燃料细则、印尼B50推进进度、中加贸易谈判结果均可能在此阶段明朗，成为价格突破的催化剂。
• 供需格局的重塑动力：

• 棕榈油：印尼非法种植园整治（已罚没370万公顷土地）可能导致中长期单产下滑，而B50需求增长可持续。
• 豆油：南美新作上市前（2026年一季度），全球豆油供应偏紧，与棕榈油价差收窄可能刺激替代需求。

　　结论：短期震荡筑底，中长期仍具上行动力

　　当前油脂市场的悲观情绪已较充分定价短期利空，但核心矛盾并未扭转：

• 棕榈油高产难持续，生物柴油需求扩张仍是确定性主线；
• 豆油成本支撑坚实，国内库存压力可通过进口节奏调节；
• 菜油政策风险虽大，但全球油菜籽减产背景下去库趋势未改。

　　操作上，可逐步布局多单：棕榈油关注8450–8550元/吨区间支撑，豆油01合约坚守8000元/吨以下分批买入，菜油等待政策明朗后的超跌机会。风险点在于美国政策再度推迟或产地产量超预期，但下方空间已有限。

　　玉米：上市流通节奏与采购节奏的博弈

　　一、价格反弹的驱动因素

　　低库存与主动建库是支撑当前价格的关键。华北地区因夏季连续降雨，导致新粮收获期推迟，并引发局部霉变、发芽等质量问题。饲料企业为保障原料安全，转而加大对东北优质粮源的采购力度。同时，贸易环节库存普遍偏低，随着新粮上市，中游贸易商和下游加工企业均存在补库需求，形成阶段性集中采购。

　　区域性供应节奏差异也加剧市场波动。东北玉米质量良好，但收获期受天气影响上市偏慢；华北粮质分化明显，达标粮源偏紧，推动当地价格相对坚挺。南北港口库存持续处于低位，尤其北港集港量未能有效累积，支撑近月合约偏强运行。

　　替代品性价比变化亦对玉米需求形成支撑。小麦与玉米价差扩大，饲用替代优势减弱，部分需求回流至玉米市场，进一步巩固了玉米价格的底部区间。

　　二、华北粮质问题的深层影响

　　华北降雨不仅延迟上市，更导致玉米质量出现“三段式分化”：

• 雨前收获玉米：容重偏低但霉变率低，可作一般饲料使用；
• 雨中抢收部分：霉变与毒素超标严重，多转为深加工或定向处理，难以进入主流饲用渠道；
• 雨后成熟粮源：品质明显改善，但农民惜售情绪增强，上市节奏放缓。

　　质量分化引发“堰塞湖效应”：外地企业担忧华北粮质稳定性，转而采购东北粮，华北本地粮源外流受阻，形成区域性供给过剩预期，压制当地价格，并可能传导至淀粉等下游产品估值。

　　三、供需格局与库存结构

　　尽管2025年全国玉米产量预计增产1.38%，但当前市场焦点在于供应节奏而非总量。东北粮食外流速度、华北粮质问题的持续影响、以及下游建库意愿共同决定了短期价格方向。库存结构显示，渠道库存仍处低位，深加工企业虽有补库但整体谨慎。若后期东北粮源集中上市，而下游承接力度不足，市场将面临新一轮供应压力。

　　四、区域市场分化与流向变化

　　东北成为粮源核心输出地。由于华北粮质问题，南方饲料企业、甚至华北本地企业均加大东北采购，导致东北至华北、东北至港口的粮流强度高于往年。这种“供应前置”进一步强化东北价格的抗跌性。

　　港口库存结构亦反映压力传导：南方港口目前进口谷物（高粱、大麦）到货量仍较充裕，对内贸玉米形成替代天花板。若后期内贸玉米到货增加，南方港口库存压力将显性化，压制南销价格。

　　五、未来价格路径与风险点

　　短期来看，低库存与建库动能使价格具备支撑，反弹动能仍在，尤其近月合约受现货带动偏强。

　　中期压力不容忽视：

• 东北新粮上市量逐步增加，一旦形成集中售粮，价格将承压；
• 进口玉米及替代谷物持续到港，制约内贸玉米上方空间；
• 政策层面（如增储、进口政策）仍可能扰动市场情绪与实际供应。

　　关键观察节点：

• 东北上市进度：11月中下旬至春节前，关注干粮上量节奏与贸易商囤货意愿；
• 华北粮质修复情况：若后期华北达标玉米比例提升，将缓解东北粮源外流压力；
• 南北港口库存与走货：北港集港量、南港进口谷物与内贸玉米价差关系决定跨区域流通利润。

　　结论

　　当前玉米市场的核心矛盾是阶段性供给延迟与低库存建库需求之间的博弈。短期价格反弹具备基本面支撑，但中长期看，全球丰产格局与国内增产预期将限制上行空间。未来1-2个月需重点关注东北上市放量节奏与下游补库可持续性，若供需节奏匹配不当，价格仍将重回震荡偏弱格局。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209