程强：市场下行，红利支撑

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年11月4日周二，A股市场缩量下跌；国债期货偏弱震荡；商品多数下跌，碳酸锂、多晶硅跌幅较大。

PART.02

市场行情分析

1) 股票市场：缩量下跌，红利撑盘

市场震荡下行，成交量收缩，红利与微盘相对抗跌。11月4日，A股缩量调整，创业板指跌近2%，逾3600股下跌。上证指数收跌0.41%报3960.19点，深证成指跌1.71%，创业板指跌1.96%，北证50跌2.45%，科创50跌0.97%，万得全A跌1.03%，万得A500跌1%，中证A500跌1.06%。尽管多数指数普遍下行，但红利及微盘指数相对抗跌，其中万得微盘股指数上涨0.48%，中证红利指数上涨0.37%。A股成交1.94万亿，上日为2.13万亿。

市场轮动加剧，银行股表现较好。盘面上，今日锂电池、黄金、创新药、机器人、算力硬件、光伏、风电、消费电子概念股跌幅靠前。海运、军工、半导体板块表现不振。随着近期政策信息及金融数据的持续真空，当前市场板块轮动有所加剧，前期涨幅相对领先的板块正逐步回调。上涨方面，今日冰雪旅游概念股局部走强，晶雪节能涨逾10%，大连圣亚涨停，长白山、冰山冷热大涨。11月4日，黑龙江冬季冰雪旅游百日行动新闻发布会在哈尔滨召开，会上相关负责人向公众介绍了今冬哈尔滨的冰雪游玩亮点。哈尔滨冰雪大世界园区面积扩大，且将融入更多的科技元素、童话IP等新玩法、新体验，或对相关题材有所带动。此外，银行等红利板块也受市场风格影响有所上行。

政策与数据真空期，维持均衡配置观点。伴随近期一系列宏观事件（中美经贸会谈/APEC会议/金融街论坛/四中全会等）落地，以及上市公司三季报披露完毕，市场逐渐进入政策和业绩真空期，短期内缺少主线行情的驱动因素。但仍有相对乐观之处，一方面是外部不确定因素正逐渐打消，十五五新方向也逐渐清晰，另一方面，当前市场依旧维持较为活跃的水平，今日市场虽然有所缩量，但整体成交量依旧维持两万亿左右，买盘资金仍在，则市场难以普跌，更多是板块间轮动行情。我们预计未来市场仍将延续近期强势板块运行，且市场轮动或将继续提升，权重、个股或轮流表现。大科技方面，当前由于位置较高，未来或将以震荡整理为主，红利板块或存在年末避险因素增配需求，而十五五重点提及的新兴科技领域（如量子科技/可控核聚变/商业航天等）或存在主题投资机遇

2) 债券市场：持续偏弱震荡

国债期货偏弱震荡。11月4日，国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.03%报116.520元，10年期主力合约持平于108.660元，5年期主力合约跌0.01%报106.030元，2年期主力合约跌0.01%报102.498元。

资金净回笼，短端利率多数上行。央行公告称，11月4日以固定利率、数量招标方式开展了1175亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量1175亿元，中标量1175亿元。Wind数据显示，当日4753亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼3578亿元。资金面方面，Shibor短端品种多数上行。隔夜品种下行0.1BP报1.315%；7天期上行0.3BP报1.415%；14天期上行0.9BP报1.478%；1个月期持平报1.546%。

股债联动偏弱，债市关注后续政策驱动。相对于今日偏弱的股指，债市今日表现相对平稳，反应当前股债联动依旧相对偏弱，后续对股票市场的看好并不带来对债券市场的看空。展望后续，美东时间11月3日，美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）表示，如果未来的经济数据符合预期，美联储应再次降息50个基点，12月降息预期仍在。国内方面，10月制造业PMI显示供需两端同步放缓，或强化市场对货币政策维持宽松的预期。国内外政策预期协同，我们预计债市短期或维持震荡偏强格局。

3) 商品市场：红枣大跌，多晶硅价格下挫

商品多数下跌，农产品跌幅居前。2025年11月4日，国内商品期市收盘多数下跌，农副产品跌幅居前，红枣跌5.55%；新能源材料全部下跌，碳酸锂跌4.34%；黑色系全部下跌，焦煤跌2.53%；化工品多数下跌，乙二醇跌2.48%；基本金属多数下跌，国际铜跌1.56%；能源品全部下跌，LPG跌1.44%；贵金属全部下跌，沪银跌1.33%；油脂油料多数下跌，豆一跌0.90%；非金属建材涨跌参半，PVC跌0.26%；航运期货涨幅居前，集运指数(欧线)涨3.82%。

红枣价格大幅下跌。今日红枣价格下跌超5%。其中红枣库存的高位运行或为红枣价格大幅波动的原因之一，据Mysteel农产品调研数据统计，截止2025年10月31日红枣本周36家样本点物理库存同比增加120.78%。此外，减产预期落空也是带动红枣价格下调的因素之一，前期市场因新季天气影响预期减产推高期价，但实际新枣集中下树（新疆10月底进入采摘高潮）后减幅不如预期。

多晶硅价格下调明显，关注后续供给情况。据SMM数据显示，全球方面，11月多晶硅产量约12.58万吨。而受枯水期以及行业自律影响，11月国内多晶硅预期产量为12.01万吨，环比10月降幅约10.4%，反内卷政策效果正逐步显现。增量方面，海外企业除OCI马来基地或有提产可能外，Waker和Hemlock基本保持稳定。整体来看，当前多晶硅行业供给已有所收缩，但今日消息，部分头部企业暂无上调价格计划，对多晶硅期货价格或有一定影响。展望后续，伴随反内卷政策的持续推进，我们预计相关品种或仍有一定表现。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为近期市场进入政策和业绩真空期，主要指数或将以震荡为主，建议均衡配置，一方面做好针对红利及小微盘股轮动补涨的配置，另一方面继续关注科技领域和十五五规划新方向。

债市方面，我们认为短期资金面预计将维持宽松，央行恢复国债买卖或提振市场信心，对债市或形成明显支撑。

商品方面，我们认为美联储再次降息后贵金属品种配置价值正逐步显现，可逐步开始布局，国内反内卷相关品种政策效果正逐步体现，后市预计震荡上行。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。