为什么经济增速向下、工业利润增速却向上？

今年中国经济走势前高后低，分季度看，一季度经济增长为5.4%，二季度增速为5.2%，三季度经济增速为4.8%。

虽然第三季度经济增长在前三季度中最低，但是工业企业利润增速却在8月、9月出现了大幅上升，比如8月份规模以上工业企业利润同比由7月份下降1.5%转为增长20.4%，工业企业当月利润改善明显。

1～8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降态势。9月规模以上工业企业利润延续8月的强势增长，当月同比增速扩大1.2个百分点至增长21.6%。

正常情况下，工业企业盈利与经济增长尽管增速大小有差别，但方向通常保持一致，但是今年三季度二者出现了很大的分化，这让人非常费解。投资者会纳闷我到底是相信经济增长数据下行还是相信工业盈利增速上行。

从三季度股票走势来看，股指似乎与企业盈利增速保持一致，但实际情况如何，需要详细分析，其中主要分析工业企业盈利增长的内在原因，以及未来能不能持续。

工业企业利润增速加快原因拆解

国家统计局公布数据显示，2025年1～9月，工业企业利润53732亿元，同比增长3.2%，这一增速为去年8月份以来各月累计最高增速。与1-8月份的0.9%相比，增速提高了2.3个百分点，显示工业企业盈利状况呈现加速改善势头。

其中，9月份工业企业利润同比增长21.6%，不仅较8月份的20.4%进一步加快1.2个百分点，也创下了年内单月增速新高，工业企业经营状况正在发生积极变化。

从量、价、利三因素拆分来看，工业企业利润高增背后是价格和利润的修复，以及经济结构的优化。

首先，“利”的显著修复是最关键的驱动因素，1～9月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.26%，同比提高0.04个百分点；其中，9月份营业收入利润率为5.49%，同比提高0.85个百分点，已连续两个月提高。

“反内卷”政策有效遏制了部分行业的恶性价格竞争，产品销售与材料成本之间的毛利空间得以修复，而且利润率的增长也反映出企业内部管理效率的提升和产品结构的优化升级。

其次，“价”的企稳起到了关键助推作用，虽然前三季度PPI同比增速仍为负，但9月降幅较8月微幅收窄0.1个百分点。价格的逐步企稳，直接提升了企业的名义营收增长率，并改善了毛利率水平。

最后，“量”的扩张是利润增长的坚实基础，前三季度全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，表明“量”的扩张是利润增长的稳定基石。特别是9月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%，较8月份明显加快1.3个百分点，工业生产活动的加速，反映了国内需求边际改善与企业信心回升。

从三大门类看，1～9月份，制造业利润增长9.9%，较1～8月份加快2.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.3%，加快0.9个百分点；采矿业下降29.3%，降幅收窄1.3个百分点。

这一结构分化表明，当前工业企业利润恢复，主要来自制造业的反弹，以及公用事业的稳步提升，而采矿业仍处于深度调整阶段。

在制造业中，高技术制造业和装备制造业表现出明显的带动和支撑作用。1～9月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6个百分点，航空航天产业高速发展、智能化自动化领域的创新持续推进，共同成为制造业升级的新方向；规模以上装备制造业利润同比增长9.4%，拉动全部规模以上工业企业利润增长3.4个百分点，装备制造业的8个行业利润全部实现增长。

传统行业中，原材料制造业利润显著改善，消费品制造业复苏态势明显。原材料制造业利润保持较快增长，其中黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，有色金属冶炼和压延加工业增长14.0%，这些行业毛利率在政策引导下得到显著修复。

1～9月份，酒、饮料和精制茶制造业利润同比增长14.4%，农副食品加工业增长12.5%。消费品制造业的恢复一定程度上反映了内需的渐进回暖，以及节假日消费对工业生产的拉动效应。

工业企业利润高增的驱动因素

1. 低基数效应构成支撑

低基数效应是推动9月利润同比高增的重要技术性因素。回顾历史数据，2024年同期工业企业利润基数相对较低，这使得今年8月、9月的利润同比增速在客观上被放大。同时，去年同期的低基数也为表观增速的提升提供了技术支持。

2. "反内卷"政策修复上游利润

今年以来，国家纵深推进全国统一大市场建设，3月政府工作报告强调“整治‘内卷式’竞争”，6月出台《中华人民共和国反不正当竞争法》，7月1日中央财经委第六次会议召开，明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。

下半年以来，“反内卷”政策对上游行业利润修复起到了关键作用，直接影响了大宗商品价格走势，文华商品指数从六月初的低点154.27升至7月高点170.23，随后围绕165的中枢震荡。

在美国关税压力、中东地缘摩擦等诸多外部风险的环境中，“反内卷”政策为国内经济内生动能的修复注入了动力，稳住了商品市场的信心。

虽然前三季度PPI、生产资料PPI同比增速仍为负，但降幅均较8月微幅收窄0.1个百分点。在统一大市场建设与企业无序竞争得到治理的背景下，相关行业价格同比降幅有所收窄。

企业竞争秩序的规范带动工业企业营收结构改善，使钢铁、煤炭等传统上游行业利润得以修复，推动光伏、新能源汽车等新质生产力的健康发展，价格因素的改善直接促进了企业营收和利润的增长。

3. 营收增长加快与成本控制改善

营业收入增长加快为企业盈利改善创造条件。1～9月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，较1～8月份加快0.1个百分点。其中，9月份营业收入增长2.7%，较8月份加快0.8个百分点，营业收入当月增速连续两个月加快，为企业盈利持续恢复创造有利条件。

此外，企业成本控制能力有所提升。1～9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.18元，但增幅较前期有所控制。同时，每百元营业收入中的费用为8.36元，同比减少0.16元，表明企业费用管控能力增强。

综上所述，工业企业利润的持续回升，主要源于三大驱动力：装备制造业与高技术制造业的强劲增长、“反内卷”政策带来的利润修复，以及去年同期低基数效应的叠加。

展望未来，利润增速上行态势能不能持续，是加速还是减速需要进一步分析。

工业企业利润增速接下来

如何变化以及对资本市场的影响

企业利润是宏观经济核心的同步指标，但更为关键的在于它是未来投资的“先行指标”。8、9月数据的好转，特别是私营企业利润的改善，将显著提振企业家的信心，有望引导制造业投资加快，是观察经济内生动能能否稳固的重要窗口，因此可以通过工业企业利润透视四季度资本市场趋势。

1. 工业企业利润预期

展望年末，工业企业利润修复趋势有望延续，但增速或将放缓。正面因素包括：一是利润基数相对较低，有助于表观增速保持稳定；二是“反内卷”政策对部分行业利润的托举作用仍在延续。

然而挑战同样不容忽视，价格因素仍是当前工业企业盈利能力的主要拖累。前三季度生产资料PPI同比降幅仍较明显，除影响采矿业盈利表现外，中长期或将对居民收入预期产生影响。

此外，贸易摩擦带来的外需不确定性，也可能对工业企业利润恢复形成制约。

综合来看，四季度企业盈利将延续结构分化态势，科技成长与政策受益板块有望保持相对优势。

10月23日“十五五”规划建议经党的十二届四中全会通过，针对当前“有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点”的问题，强调“坚持扩大内需这个战略基点”“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。反内卷和扩内需并行的宏观政策发力后，工业企业利润有望延续稳步回升的态势。

2. 三季报披露与A股盈利预期

从上市公司三季报看，半导体、钢铁、有色金属等行业盈利增速领跑；亏损企业主要集中于建筑、零售等行业。机构资金持续加仓科技与资源类标的，高股息分红预案密集出台，市场呈现“科技成长+周期复苏”的结构性特征。

长期来看，企业盈利基本面正在发生的实质性改善，增强了股市作为“经济晴雨表”的根基，宏观政策的有效性得到印证，也有助于提升整体风险偏好。因此，利润修复不仅会直接推高相关上市公司股价，更可能以三季报为催化剂，引领市场对工业板块乃至整体A股盈利预期上修，从而形成股市稳健“慢牛”的基石。

3. A股与商品市场投资机遇

A股市场的驱动力正从流动性驱动，转向政策落地和盈利修复的共振，10月28日上证指数盘中一度突破4000点，这是2007年、2015年以来沪指第三次突破4000点。

政策方面，“十五五”规划对科技自立与内需扩张的战略定调，为市场注入了明确的政策信心，为新质生产力相关板块提供了持续的估值锚点和主题机会。

企业盈利方面，三季报披露显示，建筑材料、电子、有色金属等行业业绩增长明显，微观数据印证了上游行业利润率的修复。

估值方面，市场整体市盈率处于历史偏低区间，尤其是大盘蓝筹股的低估值构成指数底部支撑，而科技成长板块在产业政策驱动下，盈利预期上修，承接了市场主线逻辑。

与此同时，外部美联储政策转向的预期缓和了全球流动性压力，为A股创造了有利的外部窗口。

大宗商品市场的定价逻辑也从传统的需求周期波动，转向“供给侧约束”与“需求结构转型”共同驱动的长期叙事。

随着“反内卷”的持续推进，供给格局的不断优化，对有色、黑色、能化等工业品价格构成了关键支撑。以铜为代表的有色金属呈现供需偏紧的格局，除了电网、新能源车等传统需求，AI数据中心的建设带来了新的需求增长点。同时，全球铜矿面临品位下降和地缘政治等因素引发的供应扰动，长期的供给侧紧缩逻辑使其成为市场关注的焦点。

在全球央行持续的“去美元化”购金趋势以及其作为货币锚的属性回归背景下，黄金的配置价值依然突出。因此，在供需基本面改善及经济增长新旧动能转换的背景下，大宗商品有望在明年迎来一轮行情。

No.6608 原创首发文章｜作者 吴照银 董亦凡

简介：东吴期货首席投资官及东吴期货研究员。

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