药明康德 重新定义CXO的行业β

CXO行业正被一种矛盾的叙事所笼罩。

一方面，CXO行业似乎深陷地缘政治博弈与生物医药“资本寒冬”的双重迷雾中，不确定性为行业前景蒙上了一层阴影，持续压制着投资者的信心；另一方面，一个强烈的反差信号正破雾而出：作为行业龙头的药明康德（02359.HK|603259.SH），在去年营收超过400亿元人民币的庞大体量之上非但没有放缓反而重回高速增长轨道。

根据其发布的2025年前三季度业绩，公司核心财务与经营指标表现出色：持续经营业务收入328.6亿元，同比增长22.5%；经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元，同比增长43.4%；在手订单598.8亿元，同比增长41.2%。

这样的表现延续了公司上半年的强劲势头，中期财报中药明康德持续经营业务收入同比增长24.2%，经调整Non-IFRS归母净利润同比大增44.4%。

三季报中，药明康德还再度上调了全年业绩指引：预计2025年营收增速从13%-17%上调至17%-18%，公司整体收入从425亿元-435亿元上调至435亿元-440亿元，自由现金流从50亿元-60亿元上调至80亿元-85亿元。

这也是公司今年第二次上调业绩指引。

一个深刻且关键的问题是药明康德的逆势增长，究竟是凭借强大护城河穿越周期的“孤勇者”，还是其表现本身就揭示了CXO行业某种被市场暂时忽略的、超越周期的增长逻辑——即行业的真实“贝塔”？

壹|资本寒冬

为何龙头顺风顺水

生物医药的研发图景正在发生根本性的变革。

前几年，创新药行业陷入PD-1等热门靶点的“红海内卷”，同质化竞争激烈。但如今，新药研发开始进入一个“百花齐放”的新阶段，核心特征是药物分子本身的高度复杂化与差异化。

以ADC、双特异性抗体、寡核苷酸和多肽为代表的新分子类型正成为全球新药研发的主流。

这些新型分子动辄拥有更大的分子量、更复杂的空间结构和更长的合成步骤，其研发与生产的技术门槛被提到了前所未有的高度。

而创新药企业的竞争核心已从简单的产能扩张和成本控制，转变为对化学合成、工艺开发、分析表征、质量控制等全方位技术能力的考验。

这种范式转移，从根本上重塑了CXO行业的竞争格局：由技术壁垒取代单纯的规模壁垒，成为决定企业成败的核心要素。

药明康德的TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）是其精准捕捉并引领这一技术趋势的最佳例证。该业务板块的增长曲线，清晰地描绘出技术领导力如何创造出全新的、高粘性的市场需求。

审视其近年来的财务数据，可以发现一条陡峭的增长轨迹：

2023年药明康德TIDES业务收入达到34亿人民币，同比增长64.4%，订单更是实现了226%的惊人增长；2024年增长势头不减，全年收入攀升至58亿人民币，同比增长70%；2025年前三季度，收入78.4亿元，同比增长121%

持续的收入高增长，证明这个业务板块已成为药明康德一个强大的增长引擎。

实际上，药明康德在TIDES业务上的成功只是公司科学发展的一个必然结果。成功者并不会将精力浪费在遥远而宏伟的愿景上，而是专注于当前可能发生的前沿事件上。

早在2011年药明康德就布局了多肽研究和测试能力，至2025年9月其多肽固相合成反应釜的总体积已提升至超过10万升，规模位列全球多肽产能Top行列。

通过基于对未来技术趋势的深刻洞察，药明康德早早便笃信这些复杂分子将主导未来十年的药物创新。

表面上看，“资本寒冬”对整个生物医药生态链是不利的。然而，深入分析就会发现，资本的退潮并非意味着资本的消散，而是趋于集中。

风险投资机构和大型药企在投资决策上变得前所未有地审慎，他们正在将资金聚焦于那些科学验证更扎实、确定性更高、差异化优势更明显的优质资产上。

这一宏观环境的变化，与CXO龙头的微观业务之间形成了一种奇妙的共生关系。

手握复杂新分子管线的Biotech公司，为了在严峻的融资环境中脱颖而出，获得下一轮融资或达成授权交易，必须具有无懈可击的、高质量的临床前和临床数据。

这些复杂分子的CMC（化学、制造和控制）开发工作，其难度远超传统小分子或单抗药物，这也超出了绝大多数中小型CXO的能力范围。可任何一个环节的瑕疵都可能导致项目失败或价值大打折扣。

为了最大程度地“去风险化”，确保研发数据的可靠性与合规性，Biotech公司必然会选择与药明康德这样拥有顶尖技术平台和卓越历史记录的行业领导者合作。

最终形成了一个闭环：资本市场对Biotech的压力，直接转化为了头部CXO企业的强劲业务顺风。

所谓的“资本寒冬”反而加剧了行业的“马太效应”，成为技术领导者们最坚固的护城河。

药明康德TIDES业务的爆发，正是这一“优选避险”（Flight to Quality）逻辑的最有力证明。

贰|平台飞轮

将科学发现转化为复利价值

药明康德的成功，不仅在于单一技术领域的突破，更在于公司构建起了强大的CRDMO（合同研究、开发和生产组织）一体化平台。

这个平台并非简单的服务堆砌，而是一个精心设计的、能够自我强化的“飞轮”系统。

它在药物发现的最初阶段（“R”，Research）就与客户深度绑定，随着项目从临床前走向临床、再到最终的商业化生产（“D&M”，Development & Manufacturing），平台与客户的合作关系不断加深，价值持续放大。

一个极具说服力的数据揭示了该飞轮的巨大能量：自2018年以来，药明康德CRDMO平台用2倍的R端（研发端）订单增长，撬动了高达17倍的D&M端（开发与生产端）订单增长。

平台不仅能源源不断地吸引前端创新项目，更能高效地将这些项目转化为长期、高价值的后端生产订单，实现了价值的指数级放大。

专注于攻克KRAS靶点的Mirati Therapeutics公司的故事是这个飞轮效应的完美缩影。

Mirati在创业初期就选择了与药明康德合作，合作范围几乎贯穿了其核心管线的所有关键环节，包括化学、药效评价、毒理学、肿瘤生物学、结构生物学等。

药明康德的角色远非一个按指令行事的“外包服务商”，而是深度参与、协同创新的“研发伙伴”。

通过一体化平台的高效运作，Mirati的项目得以快速、高质量地推进，不断达成关键里程碑。最终凭借卓越的管线价值，Mirati在2023年被百时美施贵宝（BMS）以48亿美元的天价收购。

这个案例充分表明，CRDMO平台的终极价值在于赋能客户成功，通过帮助客户创造价值，从而分享价值创造的巨大红利。

一体化平台的真正战略威力，在于其创造的强大“客户粘性”。这种粘性的根源在于科学与监管的现实，超越了合同条款的约束。

当一个Biotech公司与药明康德合作开发一款复杂的新药时，其整个CMC工艺包——包括合成路线、分析方法、杂质谱、稳定性数据等都与药明康德的特定设备、技术体系和专有知识深度绑定。

当一款药物获批上市后，如果想将生产转移到另一家制造商（即“技术转移”），将面临巨大的挑战。

这不仅是一个耗时数年、成本高昂的过程，更充满了监管风险。任何微小的工艺变更都可能影响最终产品的质量，需要向监管机构重新申报，甚至可能需要进行额外的临床“桥接”试验。

对药企而言，风险最低、效率最高、成本最优的选择就是继续与最初的研发伙伴合作，进行商业化生产。

这种由技术和监管共同构筑的“转换壁垒”，形成了强大的“锁定效应”。当数百个前端“R”项目在平台管道中流动时，这种锁定效应便被不断复制和放大。

它将看似不确定的早期研发管线，转化为了一个高度可预测的、长周期的未来收入来源。

药明康德持续增长的庞大在手订单，正是这种“锁定未来”的财务体现。它为投资者提供了穿越经济周期的罕见确定性，从根本上重塑了公司的增长质量和估值逻辑。

叁|金标准

运营效率即战略武器

在CXO的商业模式中，“O”（Operations，运营）的价值常常被低估。然而，极致的运营效率恰恰是药明康德最深、最难被复制的护城河之一。

一个被称为“药明速度”的例子生动地诠释了这一点：2017年时一个新生产车间从投入使用到达到满负荷生产，大约需要2年时间；而到了2024年这个周期被缩短到了仅仅2个月。

这背后是一个成熟运营体系的体现：它涵盖了规模效应带来的资源灵活调配、标准化的培训与知识转移机制，以及一种深植于企业文化中、对“极致”效率的不懈追求。

在药物研发“时间就是金钱”的铁律下，“药明速度”意味着客户的药物能更早上市抢占先机，这本就是一种无法估量的价值。

药明康德的运营体系不仅快，而且极其精准。

面对超过40个车间、800多台反应釜、全年处理超过3万批次化学反应的极端复杂的生产网络，公司多年前就自主开发了一套多基地协同的数字化内部管理系统。

这个系统被形象地比作一个永不出错的“俄罗斯方块”高手，能够实时、自动、智能地调度所有生产资源，根据不同项目的工艺需求、优先级和交付时间，给出最优的排产方案，最大限度地减少设备闲置的“空隙”，在提升生产效率的同时，也极大地降低了人为操作失误的风险。

当前市场对CXO行业最大的担忧之一是地缘政治风险。主流观点认为，全球供应链的“脱钩”或“去风险化”趋势，可能会促使跨国药企将供应链迁出中国。

一个与直觉相悖的数据是：2025年前三季度，药明康德来自美国客户的收入同比增长超过30%。这一现象的背后，正是其卓越运营所构筑的强大壁垒。

地缘政治风险是跨国药企在战略层面必须考量的因素。然而，在战术执行层面，对于一款即将上市或已在销售的重磅药物，更换生产供应商的转换成本和风险是极其巨大的。

“药明速度”和“药明精度”所代表的交付可靠性、质量稳定性和成本效率，在全球范围内都难以找到能与之匹敌的替代方案。

对于药企而言，因更换供应商而导致的任何生产延迟、质量瑕疵或断供风险，其造成的商业损失可能远远超过地缘政治带来的潜在风险。

因此，药明康德的极致运营效率，不仅仅是成本控制的工具，更是一种强大的战略武器。它创造了一个令客户难以拒绝的价值主张，使其成为全球复杂药物制造领域不可或缺的“安全港”，从而在很大程度上对冲了宏观层面的地缘政治扰动。

这种运营效率最终也直接体现在其持续领先行业的盈利能力上——经调整Non-IFRS净利润率稳定在30%以上。

肆|增速密码

永不落幕的驱动逻辑

穿越市场的重重迷雾，药明康德的“增速密码”为我们揭示了CXO行业贝塔的真实面貌。它并非由短暂的资本市场周期或变幻的地缘政治风云所定义，而是由三个更深层次、更持久的支柱所驱动：

一是技术领导力，在新分子时代技术壁垒创造了新的、缺乏弹性的刚性需求，将市场逆风转化为结构性顺风；

二是一体化平台，通过构建强大的“客户粘性”飞轮，将前端的创新火花转化为后端长达数十年的复利价值，锁定了未来增长的确定性；

三是卓越运营，锻造了极致的效率与可靠性护城河，其价值主张强大到足以成为抵御宏观不确定性的“压舱石”。

药明康德并非只是一个优等生，而是整个行业未来演进方向的“范例”。它的强劲增长，照亮了CXO行业真正的贝塔——一个由人类对健康的永恒追求和科学创新的不竭浪潮所共同驱动的、永不落幕的成长基因。

这或许就是CXO被称为“永无夕阳的行业”的根本原因。

本文仅代表作者的个人观点，不构成任何投资建议。文中涉及数据信源来自市场公开信息或作者认为权威可信的第三方机构；本文海报设计为《多肽链》原创设计制作，文中部分图片使用AI生成。