赵伟：美国信贷市场，风险几何？

赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

10月中旬以来，美国两家区域银行接连披露贷款欺诈案引发的损失，一度引发市场对海外信贷市场的担忧。区域性银行风波会否延续、美国信贷市场还有哪些暗藏的风险？供参考。

一、热点思考：美国信贷市场，风险几何?

（一）区域性银行风波的冲击有多大？仅当日市场剧烈反应，目前冲击并未持续

10月16日，美国区域性银行再起波澜，引发市场当日的快速震荡。当天，Zion银行披露因贷款欺诈损失5000万美元，Western Alliance银行也披露类似欺诈案。消息发出后，美国区域性银行指数短时间重挫6.7%；黄金短时间快速拉涨3.1%，10Y美债利率应声跌破4.0%关口。

事件发生后，市场一度将之与硅谷银行风波类比，但实际上二者的冲击并不完全可比。1）涉事银行相较于倒闭前硅谷银行体量更小。2）涉事事件更像个别欺诈案例引发信用损失，与当年区域银行普遍存在的久期错配情况不同，或难引发系统性风险。3）涉事银行的负债端也更为健康。

从市场表现来看，市场的担忧也并未持续。2023年3月12日BTFP推出后，硅谷银行对标普500指数的外溢影响随即见底，但区域性银行板块的相对滞涨仍延续至4月底。而本轮中，区域性银行股价已开始回升；VIX指数回落、企业债信用利差下行同样也在反应市场担忧的缓和。

（二）私募信贷是值得担忧的“蟑螂”吗？短期外溢风险有限，但或已“裂痕初现”

相较区域性银行风波本身，市场更为担忧的是其背后的“蟑螂效应”，私募信贷问题即是其中的典型。随着信贷质量恶化、盈利增速下行、贷款条件收紧，过去几年规模快速膨胀的私募信贷，其背后的风险引人担忧。BDC作为私募信贷市场核心参与者，其股价也在近期大幅波动。

当下私募信贷硬违约率仍相对较低，且外溢的风险相对有限。一方面，私募信贷违约率长期在1–2%区间，截至2025年二季度末，私募信贷违约率约1.8%。另一方面，私募信贷为非交易私募贷款，通常持有至到期，负债端久期远长于银行短期同业负债，外溢风险更为可控。

然而，市场的担忧也并非空穴来风，私募信贷市场已“裂痕初现”。一方面，2020年后新增PIK贷款中，非应激性PIK占比显著上升，反映了底层现金流的边际恶化。另一方面，当前私募信贷的投向过度集中于科技行业，过高的单一行业敞口或也将带来更高的风险。

（三）信贷市场还有哪些潜藏的风险？商业地产、消费者信贷等风险均值得关注

首先，商业地产和商业抵押贷款支持证券仍是值得关注的风险之一。2025年8月，商业抵押贷款支持证券CMBS的拖欠和特殊服务贷款率达到11.8%、创历史新高。办公楼物业长期空置是造成这种困境的主要原因；截至2025年年中，美国办公楼空置率高达18.4%、创历史新高。

其次，美国低收入群体涉及的消费者信贷等风险，同样值得关注。经济下行周期中，福利削减、劳动力市场放缓、房地产价格下滑往往相伴发生，这一背景下，低收入群体信贷风险更易暴露。截至2025年二季度，汽车贷款、信用卡贷款的拖欠率均已攀升至历史次高位，仍有上行可能。

最后，过去几年屡屡引发市场担忧的高收益债风险，短期或相对可控。可适当关注两点风险：第一，最低评级的发行人进入一级市场的门槛较高，或导致再融资风险集中；第二，一旦遭遇经济放缓或流动性收紧，市场如大幅重估信用风险，或导致利差扩大、引发高收益债市场动荡。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

10月中旬以来，美国两家区域银行接连披露贷款欺诈案引发的损失，一度引发市场对海外信贷市场的担忧。区域性银行风波会否延续、信贷市场还有哪些风险？

一、热点思考：美国信贷市场，风险几何？

（一）区域性银行风波的冲击有多大？仅当日市场剧烈反应，目前冲击并未持续

10月16日，美国区域性银行再起波澜，引发市场当日的快速震荡。当天，Zion银行披露因贷款欺诈损失5000万美元，其旗下加州银行信托向投资基金发放的抵押贷款遭遇坏账核销；同日，Western Alliance银行披露类似欺诈案。消息发出后，市场剧烈反应：1）美国区域性银行指数短时间重挫6.7%，银行板块整体下跌4.1%、并拖累标普500回调0.9%；2）避险资产快速上涨，黄金短时间快速拉涨3.1%、突破4350美元/盎司，10Y美债利率应声回落9.2bp、跌破4.0%关口；3）VIX一度大幅上行逼近29点；4）美国投资级、高收益企业债信用利差大幅上行。

事件发生后，市场一度将之与硅谷银行风波类比，但实际上二者的冲击并不完全可比。1）涉事的两家银行总资产规模均在800-900亿美元、均属于典型的区域性银行，相较于倒闭前的硅谷银行，其体量相对更小。2）10月16日以来两起涉事事件更像个别授信/欺诈事件引发的信用损失，与硅谷银行事件当年区域银行普遍存在的久期错配情况不同，或难引发系统性风险。3）硅谷银行彼时在负债端出现了流动性挤兑，而涉事银行负债端更为健康。

从市场表现来看，市场的担忧也并未持续。2023年，在美联储3月12日推出BTFP后，硅谷银行对标普500指数的外溢影响随即见底，但标普转涨后，银行板块尤其是区域性银行板块的相对滞涨仍延续至了4月底。背后的原因在于，第一，HTM/AFS未实现亏损虽被时间换空间，但资本与再融资弹性受限；第二，市场预期会有更严的资本/流动性要求压制银行业ROE与估值；第三，商业地产与中小企业信用周期担忧仍存，对银行业仍有压制。而本轮中，区域性银行股价已经开始回升；VIX指数的回落、企业债信用利差的下行同样也在反应市场担忧的缓和。

（二）私募信贷是值得担忧的“蟑螂”吗？短期外溢风险有限，但或已“裂痕初现”

相较区域性银行风波本身，市场更为担忧的是其背后的“蟑螂效应”，私募信贷问题即是其中的典型。摩根大通CEO杰米·戴蒙评论当前区域银行信贷问题时说：“当你看到一只蟑螂时，可能还有更多”。随着信贷质量恶化、盈利增速下行、贷款条件收紧，过去几年规模快速膨胀的私募信贷所潜藏的风险，无疑是市场最为担忧的。截至2024年，全球私募信贷规模已达2.3万亿美元，而2024年美国私募信贷约1.2万亿美元，占所有企业借贷的14%、规模可观。而多数商业发展公司（BDC）作为私募信贷市场的核心参与者，其股价也在近期一度出现明显的波折。

当下私募信贷硬违约率仍相对较低，且外溢的风险相对有限。一方面，就借款人的违约风险看，2008年次贷借款人的信用风险显著高于当下私募信贷的典型借款人。私募信贷违约率长期在1–2%区间，截至2025年二季度末，私募信贷违约率约为1.8%。另一方面，就外溢效应来看，金融危机的次贷风险证券化程度深，可交易属性是风险暴发的关键；而私募信贷为非交易私募贷款，通常持有至到期。养老金、保险公司出于资产负债匹配与收益追求，是私募信贷的主要LP。这类机构资金以闭锁承诺资本而非随取随到的存款形式投入，负债端久期远长于银行短期同业负债。监管上多采用充足率管理，容忍度高于银行存款人。如果出现冲击，更可能表现为养老金或保险公司净值波动、个别基金违约，而非席卷银行核心负债的全面挤兑。

然而，市场的担忧也并非空穴来风，私募信贷市场已“裂痕初现”。一方面，2020年后新增PIK（实物付息条款）贷款中，非应激性PIK（非原始条款包含的PIK）占比显著上升；这类贷款比例的上升，说明借款人现金流不足，只能被迫通过修改协议以短期缓解流动性压力，反映了底层现金流的边际恶化。另一方面，当前私募信贷的投向过度集中于科技行业，一旦美国科技企业盈利超预期幅度下降、资本开支增加科技企业自由现金流的消耗，过高的科技行业敞口或带来更高的风险。

（三）信贷市场还有哪些潜藏的风险？商业地产、消费者信贷等风险均值得关注

首先，商业地产和商业抵押贷款支持证券仍是值得关注的风险之一。2025年8月，商业抵押贷款支持证券CMBS的拖欠和特殊服务贷款综合比率达到11.8%、创历史新高，9月虽小幅回落、但也处于历史极高的区间。办公楼物业仍然是造成这种困境的主要原因。自2020年以来，企业现场办公需求减少、预期收入增速等持续压制商业地产的需求，而供给端的相对过剩又导致了办公楼等较高的空置率。截至2025年年中，美国办公楼空置率已高达18.4%、创历史新高。部分区域性银行CRE敞口相对较大，经济持续放缓或利率维持高位背景下，商业地产价值的进一步下行可能加剧银行资产质量恶化，甚至引发连锁反应。

其次，美国低收入群体涉及的消费者信贷等风险，同样值得关注。从收入结构上，美国低收入群体高度依赖社保与薪资，同时其资产结构中房地产也有着较高的占比。而经济下行周期中，福利削减、劳动力市场放缓、房地产价格下滑三者往往相伴发生。这一背景下，收入端较为脆弱、资产端易受房价下行冲击的低收入群体信贷风险更易暴露。从消费者信贷占总资产比例来看，当前美国消费者贷款风险主要存在于低收入群体中。截至2025年二季度，汽车贷款、信用卡贷款的拖欠率均已攀升至历史次高位；后续这类易受低收入群体影响的消费者信贷风险，或值得持续关注。

最后，过去几年屡屡引发市场担忧的高收益债风险，短期或相对可控。1）从企业债市场困境指数来看，当前投资级、高收益债的困境指数分别处于历史10.2%、11.1%的分位水平，风险相对较低。2）从滚续压力来看，未来2年内高收益率债的到期压力相对有限，且小型企业的信贷收紧比率也未现明显抬升。3）从滚续成本来看，截至10月27日，高收益债平均发行利率持续回落、已降至6.6%，仅略高于高收益债的存量债务平均利率，滚续带来的付息成本增加有限。结构上，可适当关注两点风险：第一，最低评级的发行人进入一级市场的门槛较高，或导致再融资风险高度集中；第二，一旦遭遇经济放缓或流动性收紧，市场如大幅重估信用风险，导致利差急剧扩大，或引发高收益债市场的动荡。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。