好好的国家，说破产就要破产了？

封面图 | 《父辈的荣耀》剧照

有这么一个国家，那里的人们从出生到年满18岁都能从政府领到足够的生活补贴，医疗费用几乎全包，学费全免，社会贫富差距小，失业福利金和工资相差不大，工作期间请病假、产假也几乎能拿到全部工资。

这个国家真实存在，它叫冰岛，北欧的一个岛国。

2007年，冰岛人均GDP还高达6.45万美元，全球排名第四。2008年，冰岛国内三大银行被收归国有，股市一泻千里，国家负债超过GDP的7倍。时任冰岛总理盖尔·哈尔德警告称，冰岛正面临国家破产危机。

好好一个国家，怎么就要破产了？这个巨大的危机背后，和货币汇率的变动密切相关。同样是利用汇率，金融巨鳄索罗斯曾创下一天暴赚10亿美元的惊人纪录。

今天，我们和大家聊聊这两个事件背后的原理。

本文摘自：《赤裸裸的经济学》

作者：[美] 查尔斯·慧伦

出版方：中信出版集团

01

一天赚了10亿美元

1992 年，乔治·索罗斯在一天之内就为其管理的投资基金赚了近10亿美元。大多数投资人往往需要几个星期甚至一个月才能赚到这么多钱。

那是10月的某一天，索罗斯就英镑相对于其他货币的未来价值下了巨额赌注。他赢了这场豪赌，赚了 10 亿美元，成为有史以来最著名的「货币投机者」。

索罗斯是如何做到的？

1992 年，英国加入欧洲汇率机制。这一机制旨在管理欧洲各国之间汇率的大幅波动。如果无法预测欧洲多种货币之间的未来汇率，企业在欧洲大陆开展业务会越发困难。（欧元作为单一货币约10年后才出现。）

欧洲汇率机制为参与国之间的汇率设定了目标。各国政府都有义务采取相应政策，确保本国货币在国际货币市场上的交易价格维持在目标汇率区间内。

例如，英镑与德国马克的汇率目标是 1∶2.95，不能跌破 2.778。

当时，英国正处于经济衰退之中，国际投资者纷纷抛售英镑，转而在世界其他地方寻求更有利可图的机会，结果导致英镑贬值。其实，货币与其他商品没有什么不同：汇率，即一种货币相对于另一种货币的「价格」，是由供求关系决定的。

随着英镑需求的下降，英镑在货币市场上的价值也下降了。英国政府誓言要「捍卫英镑」，确保其汇率不会滑落至欧洲汇率机制设定的阈值之下。

索罗斯对此持不同见解，正是这个原因促使他押下巨额赌注。

面对英镑在市场重压之下不断贬值的态势，英国政府有两种方法来稳固英镑的价值：

（1）政府可以动用其持有的外汇储备购买英镑，直接提振对该货币的需求；

（2）政府可以利用货币政策提高实际利率，在其他条件不变的情况下，此举将提高英国债券（以及购买债券所需的英镑）对全球投资者的吸引力，进而促使资本流入或减少资本外流。

然而，英国当局遇到了问题。英国政府已斥巨资购买英镑：英格兰银行（即英国的中央银行）冒着额外耗费外汇储备的风险，却成效甚微。

提高利率对政府来说同样缺乏吸引力。英国经济本就低迷，在经济衰退期间提高利率会使经济发展进一步放缓，从而引发更严峻的经济困境与政治挑战。

对此，《福布斯》在事后剖析索罗斯的策略时阐述道：「英国和（面临类似问题的）意大利为了提升本国货币的吸引力，不得不维持高利率以吸引外资，但这削弱了它们在经济衰退中采取刺激措施的能力。」

尽管如此，英国首相约翰·梅杰还是强调，他的「首要目标」是捍卫英镑在欧洲汇率机制中的目标价值，即便这项任务似乎日益艰巨。

索罗斯断言，政府的立场不过是虚张声势。他打赌英国最终会放弃捍卫英镑的价值，届时英镑将大幅贬值。尽管其获利 10 亿美元的机制错综复杂，但这一机制的本质简单明了：索罗斯斥巨资打赌英镑会贬值，而且他的判断是对的。

索罗斯借入巨额英镑，并立即将其换成更强势的货币，比如德国马克。当英国最终退出欧洲汇率机制，导致英镑贬值时，他用手中持有的强势货币兑换回了远超最初借贷数额的英镑。他还清贷款后的差额即为利润。

我们用数字说明一下可能更加直观。假设索罗斯借了100亿英镑，并立即将之换成100亿德国马克。(此处的汇率和金额设定是为了简化计算过程。)当英镑价值下跌超过 10%以上，100亿德国马克在新汇率下能兑换超过110亿英镑。于是，索罗斯用100亿德国马克换回了 110亿英镑。他偿还了100亿英镑的贷款，并为自己(或者更准确地说，为他的投资基金)赚了一笔可观的收益。

此外，索罗斯还根据英镑贬值将如何影响欧洲股票和债券，设计了其他辅助的投资策略，进一步增加了他的收益。

1992 年 9 月 16 日，即所谓的「黑色星期三」，英国退出欧洲汇率机制，英镑旋即贬值逾 10％。英镑贬值意味着索罗斯获得收益，而且是巨大的收益。 索罗斯赌赢了。

02

当国家濒临破产

有人获益，就有人损失。因外汇吃了大亏的投资者甚至国家，比比皆是。

让我们看看近年来的一个受害者：冰岛。冰岛并不是一个贫困的发展中国家。事实上，冰岛在联合国人类发展指数排行榜上名列前茅。

以下是我尽力梳理的冰岛货币危机三幕剧：

第一幕。

在 21 世纪的第一个 10 年，冰岛货币冰岛克朗非常坚挺，实际利率按全球标准来看处于高位。由于投资者追求高回报，受监管程度较低的冰岛银行吸引了来自世界各地的资金。

在高峰时期，冰岛银行的资产规模是该国 GDP 的 10 倍。银行利用这些巨额资金所做的投资在 2006 年看来十分明智。与此同时，冰岛国内的高利率促使冰岛民众借贷他国货币来满足消费，即使是额度相对较小的消费，也采用这种方式。

冰岛大学的一位经济学家在接受美国有线电视新闻网财经频道采访时表示：「当人们购买汽车时，销售人员会问他们，‘您打算如何支付？一半日元一半欧元？’」

第二幕。

全球金融危机给世界各国带来不利影响，对冰岛而言，其影响更是灾难性的。冰岛银行因不当投资和不良贷款蒙受了巨额损失。

到2008 年秋天，冰岛的三大银行均已倒闭；控制了最大私营银行的中央银行，实际也处于违约状态。

《纽约时报》在2008年11月的一篇报道中写道：「个人破产司空见惯，企业破产也十分常见，但国家呢？」

随着冰岛克朗的急剧贬值，那些以外币计价的消费贷款的成本飙升。想想看，如果你用欧元贷款，而克朗相对于欧元贬值了一半，你每月以克朗偿还的贷款金额就会翻倍。

当然，冰岛民众用这些贷款购置的许多资产，诸如房产，也在贬值。

第三幕。

冰岛克朗价值惨遭腰斩，冰岛股市下跌 90％，GDP 下挫10％，失业率创下 40 年来的新高。

冰岛民众非常愤怒，堪比阿根廷昔日的情景。一名女士在接受《经济学人》采访时说道：「如果我遇到一个银行家，那么我会狠狠地踹他的屁股，直到我的鞋跟都深陷进去。」而她是一名幼儿园教师。

阿根廷、墨西哥、俄罗斯、土耳其、韩国、泰国，以及刚才说的冰岛，它们有什么共同之处？不是地理位置、文化，当然也不是气候。这些国家都曾遭遇货币危机。

尽管没有哪两次危机是完全相同的，但它们确实遵循一种模式，和冰岛三幕剧一样——

（1）一个国家吸引了大量外国资本。

（2）不好的事情发生了：政府借贷过多，面临违约风险；房地产泡沫破裂；实行固定汇率制的国家面临货币贬值；银行系统深陷不良贷款泥潭；或者这些问题以某种方式组合出现。

（3）外国投资者试图将资金转移到其他地方，最好赶在其他人之前。资产价格下跌（因为外国投资者的抛售），货币价值暴跌，两者都会使潜在的经济问题恶化，从而导致资产价格和货币价值进一步下挫。该国向国际社会求助，遏制经济螺旋式下滑。

三幕剧中的关键角色是投资者，或者说外国资本。

因为投资者逃离而造成经济破坏屡见不鲜，这指向了一个显而易见的解决办法：或许应当提高资本外逃的难度。

有些国家已经尝试过资本管制，对资本流动施加各式约束。与许多直观的解决办法一样，这种办法隐含问题。如果外国投资者不能带着资本撤离一个国家，他们一开始前来投资的可能性就会降低，这有点儿像百货公司试图通过禁止退货来提高销售额。

一组经济学家对 52 个贫困国家 1980 年至 2001 年间的表现进行了研究，旨在考察金融自由化（使资本更容易进出该国）与经济表现之间的关系。这里有一点需要权衡：采取某种资本管制方案的国家，经济增长也更慢。

《经济学人》总结了这项研究的结果：「偶发危机的代价或许是值得的，因为它可以换取更快的增长。」

03

国家间的资本流动

国际经济学与国内经济学不应存在什么本质区别。

国界是政治上的划分，而非经济上的划分。跨越国界的贸易往来必须使各方获得利益，否则无人会进行此类交易。你购买丰田汽车，是因为你觉得它物美价廉；丰田汽车公司卖车给你，是因为它能够从中获利。

资本跨越国界流动的原因与资本在国内流动的原因别无二致：投资者追求在既定风险水平下获得尽可能高的回报。个人、企业和政府从国外借贷，因为这是为投资重要项目或支付账单而「租用」资本最划算的方式。

我刚才描述的一切可能适用于伊利诺伊州和印第安纳州，也可能适用于中国与美国。不过，国际交易又增加了一层复杂性。不同国家拥有不同的货币，以及不同的机构来创造并管理这些货币。

美元本质上就是一张纸，它并没有黄金、大米、网球或其他任何具有内在价值的东西作为支撑。人民币、日元、欧元以及其他所有现代货币都是如此。当个人和企业进行跨国交易时，不同货币必须按照一定的汇率进行兑换。

汇率就是两种货币之间的兑换比例，它为我们提供了一个评估不同货币相对价值的逻辑出发点。货币之所以有价值，是因为它可以用来购买东西。

从理论上讲，我们愿意用 1 美元兑换到的日元、比索或卢布数额，应该在相应国家买到近似数量的物品。如果一包日常用品在美国的价格是25美元，而在俄罗斯的价格是750卢布，那么我们认为 25 美元大约值750卢布（1美元大约值30卢布）。

这就是购买力平价理论。

当一国货币的实际购买力超越了购买力平价理论的预估值时，人们视货币的价值「被高估」；反之，则视货币的价值「被低估」。

《经济学人》创造了一个诙谐的工具——「巨无霸指数」，用于评估官方汇率与购买力平价的预估值之间的偏差。麦当劳的巨无霸畅销全球，它不仅包含一些可贸易成分（牛肉和调味品），还包含大量不可贸易成分（当地劳动力、租金、税收等）。

《经济学人》解释说：「从长远来看，各国的汇率应该朝着某个方向发展，使同一组商品和服务的价格趋同。我们研究的这组商品是120 个国家生产的麦当劳巨无霸。巨无霸购买力平价是指，使巨无霸的价格在美国和其他国家趋于一致的汇率。将该汇率与实际汇率进行比较，我们可以看出某种货币的价值是被低估了还是被高估了。」

2018 年1月，一个巨无霸汉堡在美国的平均价格为 5.28 美元，在中国的平均价格为 20.40人民币，这表明 5.28 美元应等价于大约 20.40 人民币（即 1 美元约等于 3.86 人民币）。然而，这与官方汇率相差甚远。在银行，1 美元可以兑换 6.43 元人民币。根据巨无霸指数，人民币的价值被严重低估了（40％）。（相反，用同样的标准来衡量，美元的价值则被严重高估了。）

这并非偶然现象，中国政府推行的经济政策在很大程度上依赖于「廉价」货币。人民币与美元的汇率一直是中美两国紧张态势的一个关键因素。

一般来说，货币贬值对出口商有利，对进口商不利。

相对于购买力平价理论的预测，货币的「强势」或「弱势」本身并无好坏之分。价值被低估的货币会促进出口（因此有利于生产出口产品的行业发展）。同时，价值被低估的货币会提高进口成本，对消费者造成不利影响。（颇具讽刺意味的是，弱势的货币也会使得进口投入增加，间接损害出口商的利益。）

一个刻意压低本国货币的价值的政府，本质上是在对购买进口商品的消费者征税，对出口企业提供补贴。

相反，一个刻意保持货币的价值被高估的政府，本质上是在人为降低进口商品成本，降低本国出口商品在世界其他地方的竞争力。汇率操纵就像其他任何政府干预手段一样，既有可能导向积极的经济效果，也可能扭曲经济体的资源分配，使资源无法得到最有效的利用。

如果对你购买的每件进口商品征收高额税费，并用这笔钱资助出口商，你会表示支持吗？

政府如何影响本国货币的强弱态势？从根本上说，货币市场与其他市场一样：汇率是某种货币的需求相对于供给的函数。影响货币相对需求的最重要因素是全球经济力量。

经济蓬勃发展的国家，其货币往往会随之走强。强劲的经济增长带来了投资机会，吸引了来自全球各地的资本。要在该国进行投资（比如在哥斯达黎加建厂或购买俄罗斯股票），外国投资者必须先获取当地货币。当经济衰退时，情况恰恰相反。投资者将资金转移到其他地方，在离开时抛售当地货币。

04

赤字和盈余，细节而已

我们真正关心的并不是货币本身，而是商品和服务的实际流动。这些跨越国家边界的贸易才是提升我们生活质量的原因，而货币只是促进互惠交易的一种工具。

从长远来看，我们希望确保自己输出给世界各国的商品和服务的总价值，与我们从国外获得的保持大致平衡。如果不是这样，某一方就在交易中处于不利位置。即使是在餐厅交换零食的小孩子也会认识到，你给别人的理应与别人给你的相当。

但美国除外。美国在吃午餐时给出去了肝泥香肠三明治，但却得到了火鸡肉三明治，外加薯片、饼干、果汁，还有不含花生的零食。

美国的经常账户长年呈现巨额且持续的赤字，这意味着美国年复一年从世界其他国家购买的商品和服务多于美国卖给他们的商品和服务。

（经常账户衡量的是商品和服务贸易在国外赚取的收入，加上其他一些国外收入来源，比如海外投资的股息和利息，以及在国外工作的美国人汇回国内的汇款。）

美国如何能持续享受这种不对等的交换？从长远来看，这会不会是一个问题？第二个问题的答案是肯定的，第一个问题的答案则更复杂。

经常账户赤字本身并没有什么坏处，而经常账户盈余本身也不一定有什么好处。阿塞拜疆和博茨瓦纳等国 2017 年的经常账户盈余占 GDP 的比例很大，但这并未使它们成为经济强国。

尽管如此，一个无法回避的经济现实依然存在：一个经常账户出现赤字的国家，从世界其他国家赚取的收入少于其对外支付的总额。

为什么美国会持续出现经常账户赤字？这并非像传统观念认为的那样，与美国的商品和服务质量或劳动力竞争力有关。（想想我上文提出的观点，阿塞拜疆和博茨瓦纳之所以出现经常账户盈余，难道是因为它们的产品更好，工人的生产力更高吗？）

美国长期存在经常账户赤字，根源在于美国年复一年的消费超过了生产。

换句话说，美国的行为与储蓄背道而驰（储蓄意味着生产多于消费，并将多余部分留存起来）。实际上，美国正在做的事情就是经济学家所说的「动用储蓄」，即支出多于收入。

经常账户余额与一个国家的储蓄率之间的联系至关重要。根据定义，任何消费大于生产的国家势必会出现经常账户赤字，原因如下：

（1）超出自身生产能力的那部分消费品必然源自世界其他地方的供应；

（2）由于本国已将全部产出用于消费，自然缺乏剩余的商品和服务去交换可以从世界其他地方获得的额外资源。

一如既往，采用农业领域的类比会有助于理解。

假设一个美国农民种植玉米。他具有很高的生产能力，且英俊聪明，采用现代化的耕作技术。（这些细节在这里无关紧要，正如在描述一个国家的经常账户是盈余还是赤字时一样。）

这个美国农民对其收获的玉米大致只有 4 种处置方式：直接食用（消费）；留起来作为来年播种之用（投资）；上交给政府作为服务费用（政府支出）；交换其他东西（出口换进口）。

他大概就有这几种选择。那么，让我们想象一下他一年的情况：

这个美国农民种了 100 蒲式耳玉米，自己消费 70 蒲式耳玉米，交给政府 30 蒲式耳玉米。此外，他需要 20 蒲式耳玉米用于来年播种。然而，如果计算一下，你会发现他一年需要使用 120 蒲式耳玉米，但他只种了100 蒲式耳玉米。在这种情况下，他必须借 20 蒲式耳玉米。

这与经常账户赤字的形成类似，其实就是一个数学问题——如果他用的玉米比收获的多，那么超出的部分就必须源自其他地方。

美国农民的同行是一个中国农民。

他只种了 65 蒲式耳玉米，因为他是新手，使用的方法相对原始。这个中国农民自行消费了 20 蒲式耳玉米，向政府交了 10 蒲式耳玉米，留 15 蒲式耳玉米明年播种。

同样，通过简单的数学计算，我们发现这位中国农民并没有用光他种的玉米，反而有 20蒲式耳玉米的盈余。

为了方便起见，多余的玉米可以与美国农民进行交易，以便补足后者的缺口。当然，美国农民没有任何作物可以交易，于是写了一张欠条。中国农民给了美国农民玉米（「出口」），相当于借钱给美国农民购买玉米。

让我们从农业类比进入现实：在本文写作时，美国欠中国约 1 万亿美元。（根据美国财政部最新数据，截至2025年6月，中国持有美国国债约7564亿美元。中国持有美国国债的最高纪录出现在2013年11月，当时为13167亿美元。 ）

通常情况下，此类全球不平衡现象拥有自我纠正机制。经常账户赤字巨大的国家，其货币往往会开始贬值。

假设新西兰的经常账户出现赤字。由于世界各国向新西兰出售的商品多于从新西兰购买的商品，这些国家将逐渐积累新西兰元。外国公司希望用积累的新西兰元换取本国货币。在外汇市场上，待售的新西兰元将供过于求，新西兰元相对于其贸易伙伴的货币将出现贬值。新西兰元的贬值增强了新西兰出口产品的竞争力，同时抬高了新西兰进口成本，从而有助于纠正新西兰的贸易不平衡。

例如，如果新西兰元相对于日元贬值，丰田汽车在新西兰就会变得更加昂贵，而新西兰的农产品（奇异果）在日本就会显得更加便宜。与此同时，同样的情况也会在其他国家发生。新西兰将开始减少进口，扩大出口，从而缩小经常账户赤字。

中美两国目前的情况有所不同。可以说，中美两国处于一种不太健康的共生关系中，这种关系随时都有脱钩的可能。

中国在「出口导向型增长」的基础上制定了非常成功的发展战略，这意味着大部分新增就业岗位和经济繁荣是由出口企业创造的。其中许多出口产品销往美国。

中国的出口导向型发展战略依赖于维持人民币相对较低的汇率（正如我们在巨无霸指数中看到的那样）。为了实现这一目标，中国政府将积累的美元主要兑换成美国国债，也就是向美国联邦政府提供贷款。

至少在短期内，双方都得到了自己想要（或需要）的东西。中国政府借助出口创造就业机会，促进经济增长。美国则利用中国提供的巨额贷款应对支出多于收入的情况。

这与前述中美农民的类比其实并无太大区别：美国从中国贷款购买其出口产品。

从长远来看，这种局面给双方都带来了严重的风险。美国已成为一个有庞大债务的国家。债务人总是容易受到债权人意志的左右及要求的制约。美国有借贷的习惯，而中国为其提供资金。

詹姆斯·法罗斯表示：「如果没有中国每天 10 亿美元的援助，美国将无法保持经济稳定，也无法避免美元崩溃。」更糟糕的是，中国握有大量美元资产作为潜在的施压杠杆。一旦中国抛售这些资产，灾难性后果可能会出现。

正如法罗斯指出的，「中国多年的国民储蓄大多以这些面临风险的美元形式存在。如果出现恐慌，中国只能在美元价值下跌前拿回一小部分。」

中国面临的状况或许更为不利。

假设美国的债务负担越来越重，超出了美国纳税人能够（或愿意）偿还的范围。美国政府可能会违约，即拒绝履行债务。这种可能性很小，主要是因为还有另一种更隐蔽且不负责任的选择：美国可以通过增发货币引发通货膨胀，稀释掉对中国（及其他债权国）的大部分债务。

如果美国不计后果地增印美元，美元就会贬值，美国以美元计价的债务也会缩水。如果通货膨胀率上升到 20％，美国需要偿还债务的实际价值将下降 20％。如果通胀率达到 50％，美国欠中国的一半债务就会化为乌有。

这种情况可能发生吗？不太可能。但如果有人欠我一万亿美元，且此人手握印刷美元的权力，我可能会对通货膨胀忧心忡忡。

这种不正常的经济关系终将结束，关键问题是何时、为何以及如何结束。

詹姆斯·法罗斯总结了我们现在的处境：「实际上，在过去 10 年左右的时间里，每一个相对富有的美国人都从一个相对贫困的中国人那里借了大约 4000 美元。与经济学中的许多失衡现象一样，这种不平衡状态不可能无限期地持续下去，必有终结的时候。但它结束的方式——是一蹴而就的还是渐进的，是基于可预见的原因还是在恐慌中收场——将对未来数年间中美两国的经济产生巨大影响，更不用说对欧洲和其他地区的旁观者了。」

2007 年全球经济衰退时，美国批评某些欧洲国家没有采取更多措施来刺激本国经济。尽管具体的批评意见值得商榷，但美国提出了一个至关重要的观点：美国经济的复苏亟须欧洲经济同步复苏，还有日本、中国以及其他所有主要经济体的经济振兴。

国家之间并不是传统意义上的竞争关系。

毕竟，波士顿红袜队永远不会抱怨纽约洋基队在休赛期没有采取足够的措施来提升实力。棒球比赛是一场零和游戏，只有一支球队能赢得世界大赛。国际经济则恰恰相反。随着时间的推移，所有国家都会变得更加富裕，即使这些国家的公司会争夺利润和资源。

几百年来，全球GDP 持续稳步增长。我们的集体财富多于 1500 年的时候。这建立在某些群体变穷的基础上吗？不是。全球经济政策的目标，应该是促进各国更顺畅的合作。

我们在这方面做得越好，我们就会越富裕，越安全。

杰克•韦尔奇说：“你可以拒绝学习，但你的竞争对手不会！”

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