坚硬的泡沫，正确性不代表正确性马上实现

2025年10月29号， 英伟达市值突破 5万亿美元。2022 年11月底 ChatGPT上线前夕，英伟达还只有4000亿美元市值。

之后近三年，美国资本市场与AI 密切相关的公司价值就增加了10 多万亿美元，相当于整个A股的总市值。仅仅英伟达新增的市值就超过英法德股市总和。

之前有位企业家问我，我们家业绩这么好，为何股价不涨？我说，风不在你那里，市场都在交易算力。

有人问我英伟达估值高不高，我当然不知道，不过黄教主说未来5个季度英伟达订单交付将超过5000亿美元，这么毛估估，PS也就10倍出头，比历史高点2023年6月的PS36倍低很多。

霍华德.马克斯最近也指出，当前美股估值虽然偏高，但尚未形成一个即将破灭的非理性狂热状态。“七巨头”平均市盈率30多倍，是标普 500过去80年均值的两倍，但这与1969年“漂亮50” 股票60-90倍的市盈率相比仍属温和，也比不过一些其他市场的股票。

其他股票市场？看看我们自己的AI芯片。

前几天我在讲寒武纪案例时，提到2025年10月27日，寒武纪市值达到6455亿，市销率达到令人咂舌的550倍，即使按照10月27日分析师一致预期，预计2025年营业收入69亿人民币，归母净利润22亿，寒武纪市盈率PE仍然有293倍，PS市销率94倍。

下了课有朋友问我，现在AI有没有泡沫？我说当然有泡沫。之前晚点有篇文章关于当下AI泡沫，写的很好，《十万亿美元的 AI 泡沫，是等待爆发的灾难，还是通向进步的必然？》，你可以参考。

朋友说，是泡沫，就一定会破。

我说，非常正确。

朋友若有所思，那么要出来？还是做空呢？

我笑了，霍华德.马克斯说过：“正确性不代表正确性马上实现。”

你说得对，是泡沫总会破灭，这是真理，股市总在繁荣与衰退之间震荡，总是在泡沫与泡沫破灭之间摆动，但这不代表，你要与趋势作对。

约翰.梅纳德.凯恩斯说过：市场维持非理性的时间足以使你我破产。

举个例子，研究泡沫，2013年诺奖得主希勒教授的名著《非理性的繁荣》一定要看看。

“非理性的繁荣”这个词第一次出现，是1996年希勒教授非常著名对金融危机的预测。在给美联储报告中，希勒教授指出美国股市存在巨大泡沫，“非理性的繁荣”。后来格林斯潘在报告中引用了“非理性的繁荣”一词。

希勒教授对不对，对的，有泡沫，是泡沫就会破灭，对不对？希勒教授也正确。问题是直到1996年报告4年以后股市才出崩溃，在这四年中，股市一直强劲上升。

2017年诺奖得主理查德.塞勒教授指出：希勒的警告是对还是错呢？他发出警告4年后股市才到达峰值，如果谁在1996年听取了希勒的建议而大肆押注市场下跌，那么在有机会获利之前他早就破产。

事实上，一大批看空做空市场的基金倒闭在泡沫破灭的前夜，再次印证了，凯恩斯的话：“市场维持非理性的时间足以使你我破产。”

当然，我们A股也没有做空机制，但是，对于散户而言，这种将正确性与正确性马上实现混淆也是极其危险的。

道理很简单，你回顾下过去几年熊市和今年牛市的心态，实际上熊市大家都亏钱，但是大家心态都不错。而今年，看到别人赚钱而你没赚到，你的心情恐怕就不太好过。此时，你越坚持泡沫会破，但是看到泡沫还在天天膨胀，你的心态恐怕很难坚持，拖了很久终于投降，此时搞不好又站在山顶的上。

所以我有句话：投降一定要趁早。

回到希勒教授的研究。

希勒教授的学生，上海高级金融学院副院长，朱宁教授指出，希勒教授上面这张图，很大程度上是他获得诺贝尔奖的原因。道理在哪里？这张图实际表达了在现实世界中价值与价格的关系。从统计层面，确实存在价值中枢，价格围绕价值波动，波动幅度惊人，只有在很少时刻，价格等于价值。

现实是，股市从来只有两种趋势，泡沫与泡沫的破灭。索罗斯的“反身性原理”与“泡沫理论”是理解这一人类经济活动现象的金钥匙。

反身性原理，指出人类活动与物理世界的不同。

在人的活动中，看法形成行动，行动反过来又影响看法，互为变量，互为因果，互相影响，自我消减或者自我强化。自我消减形成均衡是负反馈，自我强化形成泡沫与崩溃是正反馈。在资本市场，正反馈形成的泡沫与崩溃我们经常观察到，负反馈形成的均衡往往只在传统经济学讲课书上读到。

索罗斯指出：“积极反馈是自我强化的过程。它不可能无止境地继续，因为参与者的看法终将太远离客观现实，而使参与者不得不承认其看法是不现实的。。。。积极反馈自我强化在现实世界中占主导。。。这样，我们得到的不是均衡，而是能动的不均衡，且会导致可被形容为是远非均衡的状况。通常在远非均衡的情况下，认识与现实之间的差距会达到极点，因而向相反的方向启动积极反馈的过程。这种起初是自我强化，后来最终成了自我毁灭的繁荣-衰退周期，或是泡沫，正是金融市场的特性，这种现象在其他领域里也可以找到。”

索罗斯的“泡沫理论”：反身性导致，泡沫必然产生、泡沫必然破灭。

泡沫两组分：现实中潜在趋势和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解彼此强化时，就引发了繁荣到衰退的过程。繁荣衰退在发展中受到负反馈的检验。（负反馈是自我纠正，正反馈是自我强化。）如果趋势过于强大，能经得起检验，趋势和错误观念会进一步强化，泡沫形成。

最终，市场预期变得与现实相差太远，致使人们被迫承认错误观念的存在，才会被纠正，泡沫破灭。

此外，学者们研究也认为，金融泡沫实际上一直是过去人类发展突破的引擎，并将推动未来的进步。当然，泡沫破灭会带了大量损失也是事实。

泡沫是必然的，泡沫的破灭也是必然的，但是泡沫持续的时间可能会很长。所以，霍华德.马克斯指出：估值偏高并不等于明天就会下跌，资产可能持续几年变得更贵，做空风险极高。

我们再来看一个例子，著名空头香橼创始人安德鲁·莱福特，在2012年6月21日发布57页做空报告，警告投资者恒大日益增长的财务风险。恒大“五宗罪”。安德鲁·莱福特指出，恒大结局已经注定，不能确定的只是时间而已。后来很大的结局我们都知道，而且恒大“五宗罪”也都判断正确，但是，2013-2022年，10年，恒大走出了一个巨大的行情。

2001年，我到上海一家外企VC工作，记得当时上海房价，好的5000-6000元/平方面，莘庄附近只要1500-2000，那时有个著名经济学家谢国忠鼓吹上海房价泡沫论，认为上海房价有泡沫，要破。结果我周围还真有朋友，卖了房等泡沫破灭，后来也自然没有后来，基本一辈子白干。

所以，股市的泡沫是人类行为的必然，每个时代有每个时代的泡沫，也会有每个时代泡沫的破灭。

有泡沫，判断正确，泡沫会破，判断正确，但正确性不代表正确性马上实现。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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