做多情绪能否延续到年底？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、10月，交易情绪修复下的债市交易机会

10月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较9月明显下移。在回暖的行情中，市场机构的交易热情也逐渐“解冻”，开始积极挖掘利差交易机会，并在重要事件驱动下进行快速响应。

（一）利差交易机会的寻找与压平

30Y国债新老券利差曾在9月末发行计划更改的驱动下持续走阔。10月中旬至今，换券预期驱动下，新老券利差已被压缩至偏低水平。截至10月30日，二者利差已从14日的16BP压缩至7.7BP，若按照自营机构6.34%的实际增值税率计算税负溢价（约11.9BP）来看，流动性溢价已达到4.3BP，后续进一步压缩的空间或已非常有限。

国开债在10月以前受到较大抛压，随着基金交易情绪的回暖，10月国开-国债利差也大幅下行，10月24日之后企稳。在持续抛压之下，10Y国开债隐含税率从7月初的2.2%走阔至10月10日9.3%的高点位置，处于2022年以来99%分位数水平。随着市场对基金赎回的担忧弱化、交易情绪逐渐回暖，13日-24日期间10Y国开债隐含税率快速回落至7.6%。月末，利差交易告一段落，10Y国开债隐含税率在7.5%-7.6%附近企稳。

（二）央行重启买债与双降预期的事件性交易机会

逻辑上看，央行买债大概率将集中于短端，从而驱动曲线走陡。

但结合实际市场表现来看，曲线经历了“走平—走陡—走平”的历程，月末市场对重启买债的定价或已弱化。10/27消息落地之后市场更多沿着做多信心修复的逻辑展开。28-29日，定价或更多切换为操作落地后对短端的支撑。30-31日，中短端利率表现平淡，长端超长端再度提振。

除了央行重启买债之外，10月市场对于“双降”讨论的升温也是助推行情修复的因素之一。我们认为，当前而言降准降息仍非大概率事件。其中，若有宽货币节奏的推进，那么降准和结构性货币政策的降息或先行。

2、11月，债市或仍在寻方向，需理性把握做多节奏

我们认为，配置盘力量的修复程度依然存疑，且基金的久期水平对潜在冲击的防御性不足，需要理性把握做多节奏。10年国债含税新券250016或维持在1.75%-1.90%区间运行，其下限对应的不含税价约为1.67%，考虑新老券流动性溢价后，不含税老券250011利率下限或在1.70%附近。

配置盘年末“抢跑”的季节性行情未必能再现。今年债市行情起伏剧烈，部分配置盘OCI账户或积累了一定浮亏，限制后续的承接力度。对于保险而言，负债端扩容速度放缓或是长期趋势，且权益市场吸引长期资金入市。此外，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。

对于大行而言，其年末配债力量面临的多空因素更为复杂。几个潜在的不确定性因素在于：1）四季度高息定存到期压力较大，其流向仍待观察。2）信贷投放或提速，以及存款活期化或加大银行负债端不稳定性。3）四季度银行存在利润兑现的诉求。

债基久期自9月末以来整体呈下降趋势，但仍处于历史较高水平。如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。不过，当前市场对其定价有限，以及11月可预见到的利空因素或也不多，可以更多关注12月是否会有监管以及刺激政策等预期扰动。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。

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10月，交易情绪修复下的债市交易机会

10月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较9月明显下移。10月，随着市场对于基金销售费率新规的提前定价告一段落，前期极致积累的空头情绪得以缓和。但债市主线仍不明朗，中美贸易摩擦的升级与缓和、股市涨势的放缓与月末重回4000点、四中全会的召开和十五五规划的发布、降准降息预期的升温与落空等先后扰动行情走势，利率整体维持区间震荡。

在回暖的行情中，市场机构的交易热情也逐渐“解冻”，开始积极挖掘利差交易机会，并在重要事件驱动下进行快速响应。以下我们具体进行回顾：

1、利差交易机会的寻找与压平

在前期债市持续的调整行情中，交易盘的抛压使得基金青睐的券种（超长债、国开债、二永债等）明显超跌，形成了利差交易空间。10月，在债市情绪的修复之下，市场机构积极对这些利差交易机会进行参与，结构性行情快速演绎。具体来看：

30Y国债新老券利差曾在9月末发行计划更改的驱动下持续走阔。9月末，财政部发布的四季度国债发行计划显示，原定于10月10日续发的最后一期30Y国债变更为分散续发20Y、50Y期，这使得“25特6”的债券规模止步于2470亿元，较“25特2”的3550亿元差距较大。债券规模的相对弱势使得切券交易一度降温，“25特6”较“25特2”的利差由9月末的约10BP持续上升至10月14日的16BP高点位置。

10月中旬至今，换券预期驱动下，新老券利差已被压缩至偏低水平。一只债券能否成为活跃券，归根到底仍在于市场认可度。由于“25特2”与“25特6”的成交笔数始终难分伯仲，以及10月中旬市场对于“25特2”再度续发抱有期待，新老券利差开始快速持续压缩。截至10月30日，二者利差已从14日的16BP压缩至7.7BP，若按照自营机构6.34%的实际增值税率计算税负溢价（约11.9BP）来看，流动性溢价已达到4.3BP，后续进一步压缩的空间或已非常有限。

国开债在10月以前受到较大抛压，随着基金交易情绪的回暖，10月国开-国债利差也大幅下行，10月24日之后企稳。从现券数据来看，基金对政金债的持续抛售从7月开始，受到增值税率改革和销售费率新规的催化，抛售期限从7-10Y蔓延至5-7Y。在持续抛压之下，10Y国开债隐含税率从7月初的2.2%走阔至10月10日9.3%的高点位置，处于2022年以来99%分位数水平。随着市场对基金赎回的担忧弱化、交易情绪逐渐回暖，13日-24日期间10Y国开债隐含税率快速回落至7.6%，基金日均净买入7-10Y政金债46亿元。月末，利差交易告一段落，10Y国开债隐含税率在7.5%-7.6%附近企稳。

2、央行重启买债与双降预期的事件性交易机会

9月中下旬，市场对于央行重启购债的预期发酵。10月27日，重启买债终于官宣落地，带动月末债市走强。9月初，财政部与央行联合工作组召开会议，就央行买卖国债等议题进行了深入探讨；同时，债市处于持续的调整行情中、以及大行自6月以来加力买短债的事实，都使得市场对于央行重启买债的期待升温。10月27日，央行行长在在金融街论坛年会主题演讲中表示“我们将恢复公开市场国债买卖操作”，重启买债终于官宣落地。

逻辑上看，央行买债大概率将集中于短端，从而驱动曲线走陡。一方面是“买短”更加匹配流动性管理工具的属性，可以较为灵活地掌控投放节奏，也与去年早期“买短卖长”的经验一致；另一方面，“买长”行为可能更容易和量化宽松等关联起来，也更可能会激化市场对于长端做多的情绪。

但结合实际市场表现来看，曲线经历了“走平—走陡—走平”的历程，月末市场对重启买债的定价或已弱化。10/27消息落地之后市场更多沿着做多信心修复的逻辑展开，当天10Y、30Y国债活跃券利率下行幅度均超5BP，短端利率则只下行了不到4BP。28-29日，债市定价或更多切换为国债买卖操作落地后对短端的支撑逻辑，长端有所回调，中短端利率开始大幅下行。30-31日，重启买债对市场定价的影响或已淡化，中短端利率表现平淡，长端超长端则在做多情绪下再度提振。

除了央行重启买债之外，10月市场对于“双降”讨论的升温也是助推行情修复的因素之一。10月初以来，受中美关税博弈再度发酵、美联储持续下调联邦基准利率、以及三季度经济增速较二季度有所放缓等内外因素影响，市场对于降准降息的期待升温，带动债市在中下旬附近偏强演绎。

本月“双降”预计落空，年内还会有降准降息吗？我们认为，基于四季度基本面修复压力的边际增长、关税博弈再度发酵，以及可以预见的负债端流动性压力，降准降息的概率在边际增加，但当前而言仍非大概率事件，并不直接对应着宽货币窗口的打开，需要进一步观察经济数据表现、中美关税等变量的演绎，谋定而后动。

其中，若有宽货币节奏的推进，那么降准和结构性货币政策的降息或先行，主要存在几点逻辑支撑：（1）考虑四季度存在的流动性缺口以及同期MLF、买断式逆回购可能存在的续作压力，降准、国债买卖等数量型工具的运用或能够形成一定的补充；（2）考虑货币政策“结构性流动性短缺”的操作框架下流动性的运行规律，四季度降准落地也较为符合以往的操作节奏；（3）考虑支持实体经济和补充流动性缺口，降息并非唯一应对选项，今年以来，结构性货币政策工具持续成为加力支持实体经济的重要抓手之一。

影响上，若有降准落地，意味着向银行体系注入规模可观、低成本的中长期资金，或有望带动短端和存单利率的下行。若有降息落地，市场或出现一定程度的定价，进而推动债市利率小幅下行，与此同时，当前相对较低的利率中枢以及“十五五”规划带来的政策想象空间，或也在一定程度上制约了利率的下行空间。

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11月，债市或仍在寻方向，需理性把握做多节奏

10月末，监管对于债市点位的认可进一步强化了多头情绪，利率“上有顶”的预期加强。10月27日，央行行长在金融街论坛年会主题演讲中提到“目前，债市整体运行良好”；次日，国务院关于金融工作情况的报告中提到“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。监管层面对于当前债市点位的认可，以及重启国债的举措一定程度上坚定了市场对于利率“上有顶”的信心，做多情绪得到提振，十年国债活跃券（25附息国债16）利率月末下破1.80%点位。

那么，11月债市做多情绪能得到延续吗，可以开始抢跑年末行情了吗？对此我们认为，配置盘力量的修复程度依然存疑，且基金的久期水平对潜在冲击的防御性不足，需要理性把握做多节奏。10年国债含税新券250016或维持在1.75%-1.90%区间运行，其下限对应的不含税价约为1.67%（按照资管3%和自营6%增值税率的折中值估算），考虑新老券流动性溢价后，不含税老券250011利率下限或在1.70%附近。

1、配置盘年末“抢跑”的季节性行情未必能再现

回顾去年11-12月的债市快牛行情，其支撑条件主要有三：其一，全年利率几乎单边下行的行情为配置盘积累了大量的浮盈“安全垫”。其二，保险在24年8月的“炒停售”时期积累了大量保费收入；银行全年信贷投放偏弱，在维持资产规模的需求下存在较强配债意愿，且各类指标的压力整体不大。其三，非银同业存款自律管理落地、货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”进一步点燃做多热情，宽货币想象空间被大幅打开，2025年债牛行情持续几乎成为市场共识。

然而，从今年情况来看，上述条件均难言具备，尤其是保险和农商行的配置力量或难以得到明显提振。今年债市行情起伏剧烈，一季度的熊平行情使得部分配置盘OCI账户或已积累了一定浮亏，限制了其后续的承接力度，导致今年债市整体呈现配置盘缺位的状态。对于保险而言，在经历了多次预定利率下调之后，负债端扩容速度放缓或是长期趋势；同时，权益市场表现强劲，吸引险资长期资金入市，进一步制约其配债意愿。此外，考虑到今年实现全年5%目标的压力不大，宽货币政策超预期加码的可能性或也不大，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。

对于大行而言，其年末配债力量面临的多空因素更为复杂。利好因素在于，四季度超长债供给规模预计将低于二三季度，前期制约大行配债的利率风险指标压力虽然依然存在，但程度预计将缓和。

几个潜在的不确定性因素在于：

其一，四季度高息定存到期压力较大，其流向仍待观察。2022年底赎回潮带动大量高息存款入表，这部分资金或即将迎来集中到期。届时如果大多数仍留在表内，则意味着银行负债成本下降、配债空间进一步打开，反之，则意味着银行负债缺口放大，流动性和配债压力提升。

其二，信贷投放或提速，以及存款活期化或加大银行负债端不稳定性。四季度新型政策性金融工具落地或撬动信贷投放，叠加岁末年初，“开门红”时点银行也有加大信贷投放的诉求。此外，9月M2-M1剪刀差进一步收窄，再创新低，反映在市场风险偏好提振和权益市场赚钱效应的催化下，资金活化程度继续增强，放大银行负债端的不稳定性。进一步的，或引发资金面阶段性摩擦以及存单提价的压力。

其三，四季度银行存在利润兑现的诉求。不管业绩是同比考核（去年四季度债市快牛引发的高基数压力）还是全年累计考核（四季度业绩表现会影响年报），今年四季度银行进行OCI账户止盈的诉求预计都较大。操作上或采取卖出老券同时买入新券的形式，以达到在兑现利润的同时避免高点踏空的目的。

2、若有外部因素冲击，基金或存在久期风险集中释放风险

债基久期自9月末以来整体呈下降趋势，但仍处于历史较高水平。9月，基金销售费率征求稿引发债基集中抛售超长债。同时，三季度以来跌宕起伏的行情使得债基在久期选择上趋于谨慎，在9月的阶段性修复期以及10月期间对超长债净买入力度均不大。不过，拉长时间区间来看，当前债基久期依然明显高于去年年底水平。截至10月30日，全样本中长期纯债型基金久期中位数较8月29日-0.84年至3.69年，处于滚动两年83.2%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-1.07年、-0.96年至4.72年、4.44年；信用债基久期中位数-0.76年至3.29年，分别处于滚动两年81.8%、82.2%、83.8%分位数。

较高的久期意味着，如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。

不过，当前市场对其定价有限，以及11月可预见到的利空因素或也不多，可以更多关注12月是否会有监管以及刺激政策等预期扰动。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

※研究报告信息

证券研究报告：《做多情绪能否延续到年底？——利率月度点评》

对外发布时间：2025年11月1日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 藏多 S1110525070005