税期+跨月，历史未重现 | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

10月最后一周，面对税期走款与跨月压力的共振，资金仍有一定“韧性”。周初资金面趋紧，但在央行加力投放之下，周一午后即出现边际转松趋势，最终平稳跨月，有几点关注：

（1）资金利率波动幅度小于季节性，公开市场加码投放是关键；

（2）存单发行价格迎来下行，10/27，MLF超额续作2000亿元，在量和价上或均形成一定利好，10/28存单发行价格出现回落趋势，1年国股行存单发行价格从1.68%-1.70%回落至1.65%-1.67%，股份行在1.66%附近即收获满量募集；

（3）国债买卖操作悬念的落定，带动当日利率曲线迅速走平，市场沿着做多信心修复的逻辑交易。当前，债券供求、曲线形态可能已经不构成操作的主要约束，在四季度中长期流动性到期规模较高、潜在流动性需求不低、银行负债端稳定性有待观察的情况下，恢复操作或也是情理之中。

历史上的11月，资金利率也并未出现相对一致的走势，原因或在于季节性因素的影响力度相对有限，资金或更容易受到非季节性的影响。过去几年11月，不论是赎回压力、“永煤事件”还是政府债加量发行，这些非季节性因素本身就具备较强的影响力，也几乎主导了当年11月的资金面，因而，央行的流动性投放自然也成为影响资金面的关键变量之一。

今年11月，季节性因素的影响可能也相对有限，但非季节性的扰动增多：

（1）可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模同比小幅增长、5000亿元地方债结存限额的发行；

（2）今年一些结构性因素的影响，或也将放大资金面变数，包括：新型政策性金融工具对信贷的撬动、四季度高息定存到期后的流失情况，需要进一步关注。

下周资金平稳仍可期，扰动主要在于国债的集中发行和逆回购到期规模较高，但资金季节性转松逻辑通常占主导，叠加央行的前瞻式呵护相对到位，资金或继续维持平稳均衡状态，这在二季度以来的月初时点均有所体现。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期超2万亿元。

10/27-10/31，公开市场净投放14008亿元，其中，7天逆回购投放20680亿元、到期8672亿元、MLF投放9000亿元、到期7000亿元。11/3-11/7，公开市场到期20680亿元。

（2）政府债：下周国债发行规模增长

11/3-11/7，政府债拟发行3121亿元，其中，国债发行2205亿元、地方债发行916亿元，国债净缴款-501亿元、地方债净缴款119亿元。

（3）货币市场：资金利率回落

截至10/31，相较10/24，DR001下行0.37BP至1.32%，DR007上行4.41BP至1.46%，R001上行2.67BP至1.41%，R007上行2.74BP至1.49%；

银行体系资金净融出平均3.04万亿元，较上周(10/20-10/24)变动-7044亿元。其中，国有大行净融出平均3.23万亿元，较上周变动-9691亿元，隔夜占比94%，较上周变动-2.29%。

（4）同业存单：发行规模增长

同业存单发行总额为 7344 亿元，净融资额为 1536 亿元，相较上周发行总额 9622 亿元，净融资额 3458 亿元，发行规模减少，净融资额减少。

股份行存单发行、净融资规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行 1664 、 3545 、 1816 、 292 亿元，净融资额分别为 -734 、 1882 、 361 、 17 亿元。

下周，同业存单到期规模 3622 亿元，较本周 (10/27-11/2) 减少 2186 亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、股份行，期限主要集中在 6M 、 3M 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

资金跨月平稳超预期

1、税期跨月共振，2023年未重现

10月最后一周，面对税期走款与跨月压力的共振，资金仍有一定“韧性”。周初资金面趋紧，但在央行加力投放之下，周一午后即出现边际转松趋势，最终平稳跨月，有几点关注：

第一，资金利率波动幅度小于季节性，公开市场加码投放是关键。

历史上的10月末，资金面往往受到税期走款和跨月压力的共振，如：2023/10/31，R01D一度攀升至50%，原因一方面在于税期和跨月的共振，另一方面，彼时正值政府债发行高峰，但临近月末时点央行逆回购投放相对克制，10/28-10/29等额续作，10/30净回笼1500亿元，10/31小幅净投放190亿元，放大资金阶段性波动。

而参考历史同期，中长期流动性投放规模较大的年份，跨月周资金利率上行幅度整体有限，如：2020、2023、2024年，2021-2022年税期跨月周资金中枢大幅上行，中长期工具仅等额续作。

今年跨月周，公开市场投放较为积极，资金利率小幅抬升后几乎单边回落，周内逆回购净投放超万亿元，且本月中长期流动性净投放6000亿元之外，由于MLF已改为多重价位中标，因而在中标价格上或也有额外的利好。

但较为特殊的是，本周资金中枢较全月反而上行，主要原因在于前三周资金利率处于超季节性的“低位低波”状态，因而进入跨月周资金利率季节性上行后，带动了全周中枢的走高。

第二，存单发行价格迎来下行。过去一段时间，资金面“波澜不惊”的同时，存单却呈现另一番景象：净融资转正、发行价格攀升。10/27，MLF超额续作2000亿元，在量和价上或均形成一定利好，10/28存单发行价格出现回落趋势，1年国股行存单发行价格从1.68%-1.70%回落至1.65%-1.67%，股份行在1.66%附近即收获满量募集。

第三，本周市场另一关注点是国债买卖操作悬念的落定，带动当日利率曲线迅速走平，市场沿着做多信心修复的逻辑交易。当前，债券供求、曲线形态可能已经不构成操作的主要约束，在四季度中长期流动性到期规模较高、潜在流动性需求不低、银行负债端稳定性有待观察的情况下，恢复操作或也是情理之中。

2、月初时点资金平稳可期

历史上的11月，资金利率通常处于下半年中上水平，具体到不同年份，各有其特殊性，因而月内资金利率也并未出现相对一致的走势。

资金面季节性因素的影响力度相对有限，其中，财政支出通常存在支撑，M0、缴准等构成小幅扰动。

所以资金或更容易受到非季节性的影响，而过去几年11月，不论是赎回压力、“永煤事件”还是政府债加量发行，这些非季节性因素本身就具备较强的影响力，也几乎主导了当年11月的资金面，因而，央行的流动性投放自然也成为影响资金面的关键变量之一。

今年11月，季节性因素的影响可能也相对有限，但非季节性的扰动增多：

一是可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模较往年同期也有小幅增长、四季度还有5000亿元地方债结存限额的发行；

二是今年一些结构性因素的影响，或也将放大资金面变数，包括：信贷节奏的变化，今年需要考虑到新型政策性金融工具对信贷的撬动，以及四季度高息定存到期后的流失情况，需要进一步关注。

聚焦下周，资金平稳仍可期，扰动主要在于国债的集中发行和逆回购到期规模较高，但跨月后，资金季节性转松逻辑通常占主导，叠加央行的前瞻式呵护相对到位，资金或继续维持平稳均衡状态，这在二季度以来的月初时点均有所体现。

11/3-11/7资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期20680亿元，较前周增加；

（2）政府债发行3121亿元，净缴款-382亿元；

（3）同业存单到期3641亿元，较前周回落。

2

公开市场：下周到期超2万亿元

10/27-10/31，公开市场净投放14008亿元，其中，7天逆回购投放20680亿元、到期8672亿元、MLF投放9000亿元、到期7000亿元。

11/3-11/7，公开市场到期20680亿元。

11月，将有9000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

3

政府债：下周国债发行规模增长

10/27-10/31，政府债发行2707亿元，其中，国债发行0亿元、地方债发行2707亿元，国债到期3011亿元、地方债到期1010亿元，国债净缴款-539亿元、地方债净缴款1877亿元。

11/3-11/7，政府债拟发行3121亿元，其中，国债发行2205亿元、地方债发行916亿元，国债到期701亿元、地方债到期1036亿元，国债净缴款-501亿元、地方债净缴款119亿元。

本周，国债净发行0亿元，今年累计发行56239亿元，发行进度91%；新增地方债发行1719亿元，累计发行47160亿元，发行进度91%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年10月超储率约为1.31%，环比回落约0.43pct（9月末预测为1.74%），同比回落0.44pct（去年同期为1.75%）。

我们预测9月末超储约为55647亿元。10/27-10/31，公开市场净投放14008亿元、政府债净缴款1337亿元，预测财政收支差额948亿元、缴准-227亿元、缴税16694亿元。

5

货币市场：资金利率回落

（1）资金利率震荡回落：截至10/31，相较10/24，DR001下行0.37BP至1.32%，DR007上行4.41BP至1.46%，R001上行2.67BP至1.41%，R007上行2.74BP至1.49%；

（2）隔夜利率回落至1.4%以下：截至10/31，相较10/24，“DR001-OMO”下行至-8.16BP，“DR007-OMO”上行至5.51BP，“R001-OMO”上行至0.69BP，“R007-OMO”上行至9.23BP，“R001-DR001”上行至8.85BP，“R007-DR007”下行至3.72BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动7.46BP、8.2BP至1.39%、1.5%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-8.72BP、-5.37BP至1.47%、1.55%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-0.56BP、-2.62BP至1.54%、1.59%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动-0.16pct、-0.16pct至0.47%、0.58%。

银行间质押式回购日均成交额67049亿元，比10/20-10/24减少11234亿元。其中，R001日均成交额57458亿元，平均占比85.9%；R007日均成交额8925亿元，平均占比13.1%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22908亿元，比 10/20-10/24 增加 149 亿元。其中， GC001 日均成交额 20142 亿元，平均占比 88% ； GC007 日均成交额 1995 亿元，平均占比 8.7% 。

本周(10/27-10/31)，银行体系资金净融出平均3.04万亿元，较上周(10/20-10/24)变动-7044亿元。其中，国有大行净融出平均3.23万亿元，较上周变动-9691亿元，隔夜占比94%，较上周变动-2.29%，其他银行净融出平均-0.19万亿元，较上周变动2647亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-2248亿元，较上周变动 1384 亿元。其中，国有大行净融出 -3746 亿元，较上周变动 3065 亿元，其他银行净融出 1498 亿元，较上周变动 -1681 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：股份行发行规模较高

本周(10/27-10/31)，同业存单发行总额为7344亿元，净融资额为1536亿元，相较上周(10/20-10/24)发行总额9622亿元，净融资额3458亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，股份行存单发行规模最高，股份行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1664、3545、1816、292亿元，净融资额分别为-734、1882、361、17亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为23%、48%、25%、4%，相较上周19%、43%、32%、5%，变动3pct、5pct、-8pct、-1pct。

分期限看，6M存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为724、1390、2315、989、1926亿元，净融资额分别为226、699、323、976、-687亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 10% 、 19% 、 32% 、 13% 、 26% ，相较上周 8% 、 17% 、 36% 、 11% 、 28% ，变动 2pct 、 2pct 、 -5pct 、 2pct 、 -1pct。

本周，同业存单加权发行期限为6.92个月，较上周7.07个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为6.5、7.9、5.5、6.3个月，较上周变动0.14、-0.19、-0.79、-0.16个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为97%、92%、78%、93%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为87%、82%、86%、86%、85%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为86%、81%、100%。

下周(11/3-11/9)，同业存单到期规模3622亿元，较本周(10/27-11/2)减少2186亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、股份行，期限主要集中在6M、3M。

各主体发行利率多数下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动1、-1、-2、-1BP至1.63%、1.64%、1.64%、1.66%。

各期限发行利率多数下行，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较前周变动 1 、 -1 、 -1 、 -2 、 -1BP 至 1.5% 、 1.61% 、 1.66% 、 1.68% 、 1.67% 。

主体利差涨跌互现，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动2、-0.5、0.5BP至-1.4、0.1、2.1BP。

期限利差多数收窄，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-2.8、-1、-0.6、0.5BP至17.1、6.2、1.7、-0.3BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-5.81BP至15.56BP；（2）“1Y CD-R001”变动-5.74BP至24.1BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-3.07BP至24.79BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动5.83BP至26.53BP。

2、二级市场：收益率下行

各期限存单收益率下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-9、-4、-5、-4、-5BP至1.41%、1.56%、1.6%、1.62%、1.63%。

各等级存单收益率下行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 -5 、 -5 、 -5 、 -5 、 -5BP 至 1.63% 、 1.63% 、 1.66% 、 1.72% 、 1.88% 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-7.49BP至13.52BP；（2）“1Y CD-R001”变动-7.42BP至22.06BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-4.75BP至22.75BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动4.15BP至24.49BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251101：税期+跨月，历史未重现》

对外发布时间：2025年11月1日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004