借泡泡玛特东风，叶国富又收获一个IPO

作者丨梅岚

出品丨牛刀商业评论

外界一提到“慢公司”多半不是表扬的话，“慢”意味着公司有一定用户基础，但商业模式匮乏，收益未能达到外界预期。事实上，“慢”是一种经营策略，慢工出细活儿。

（图源：TOP TOY招股书）

当名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交招股书，计划募资3亿美元冲击港股主板时，潮玩行业再度见证“后来者”的强劲野心。

成立仅5年，它便以24亿元GMV跻身行业前三，用67.7%的复合营收增速刷新赛道纪录，更凭293家门店的规模远超52TOYS，直追行业龙头泡泡玛特。

然而，这份亮眼成绩单的背后，却暗藏一组充满矛盾的关键数据：2025年上半年，其45.5%的营收依赖母公司名创优品渠道，52.8%的收入来自外采IP，而毛利率仅为32%，不足泡泡玛特的一半。

TOP TOY的崛起，堪称潮玩行业“零售效率优先”的典型样本，但也暴露了“渠道红利易获取，IP 壁垒难构筑”的行业共性难题。

它的IPO之路，不仅是对自身商业模式的终极检验，更折射出潮玩行业“规模扩张与价值沉淀”的深层博弈。

名创优品体系下的增长密码

TOP TOY的快速崛起，本质上是借势名创优品“渠道 + 供应链”的双重东风，将潮玩从“小众收藏品类”转化为“大众快消商品”，走出了一条差异化的“规模优先”发展路径。

在渠道端，它完美复刻了名创优品的“万店基因”。

依托母公司覆盖全国的县域经销商网络，TOP TOY仅用5年便开出293家门店，其中250家为加盟店。

这种“轻资产扩张”模式，使其得以快速渗透三四线城市，而同期52TOYS门店数量仅为5家，泡泡玛特更是用了15年才达到571家门店规模。

更关键的是，名创优品自身成为TOP TOY的最大客户，2022 - 2024年期间，为其贡献了36.8% - 53.5%的营收，相当于为TOP TOY提供了“保底销售渠道”，大幅降低了品牌初期的市场拓展风险。

供应链端的协同效应则进一步放大了这一优势。借助名创优品与迪士尼、三丽鸥的长期合作关系，TOP TOY得以快速获取顶级IP授权，其推出的三丽鸥搪胶毛绒单品销售额更是突破1.68亿元。

这种“借船出海”的模式，不仅省去了IP谈判的时间成本，更通过规模化采购将生产成本压低 —— 招股书数据显示，其外采IP产品的采购成本较行业平均水平低12% - 15%，这也是它能在低价策略下实现盈利的核心原因。

但这种“依附式增长”也暗藏隐忧。过度依赖名创优品渠道，导致TOP TOY的客群与母公司高度重叠，难以触达真正的核心潮玩玩家；而加盟店占比超85%的模式，虽加速了规模扩张，却也面临严峻的品控风险。

有消费者反馈，不同城市的TOP TOY加盟店中，同款手办的包装质量、售后政策存在明显差异。

在潮玩这种需要“情感共鸣”支撑的行业，这种“重规模、轻管控”的问题，很可能成为制约其长期发展的关键隐患。

“授权红利”到“价值陷阱”的两难抉择

如果说渠道是TOP TOY的“增长引擎”，那么IP就是它最显眼的“短板”。

招股书显示，2025年上半年，其52.8%的收入来自外采IP，三丽鸥、迪士尼等前五大IP更是贡献了40%的收入，而自有IP收入占比不足10%。

这种 “重度依赖外采IP”的现状，直接拉大了它与泡泡玛特的差距。

授权IP的“双刃剑”效应正逐渐显现。

• 一方面，成熟 IP 能快速吸引粉丝，降低市场教育成本。TOP TOY的三丽鸥国风系列、迪士尼限定款上市即售罄，短期内有效带动了销量增长。
• 另一方面，IP授权成本持续攀升，2022 - 2024年，名创优品集团（含 TOP TOY）的授权费用从1.78亿元增至4.21亿元，三年间翻了2.3倍。
• 更关键的是，版权方为实现利益最大化，往往会将同一IP同时授权给多个厂商，导致IP产品同质化严重。在电商平台搜索“三丽鸥手办”，TOP TOY、名创优品、名创优选等品牌的产品外观相似度超过70%，消费者难以形成对TOP TOY的品牌记忆。

与泡泡玛特对比，这种IP短板带来的盈利差距更为刺眼。

2025年上半年，泡泡玛特99.1%的收入来自自主产品，仅THE MONSTERS单个IP收入就达48.14亿元，毛利率更是高达70.3%；而TOP TOY毛利率仅为32%，净利率13%，均不足泡泡玛特的一半。

（图源：TOP TOY招股书）

核心原因在于，自有IP能够通过“内容运营 + 社群建设”形成品牌溢价，例如泡泡玛特通过LABUBU的动画短片、线下主题展，让IP形象从单纯的“玩具”升级为“情感符号”；而授权IP的价值牢牢掌握在版权方手中，被授权方只能赚取微薄的 “加工费”。

TOP TOY并非没有尝试突破IP困局。

早期推出的Twinkle、Tammy等自有IP，因缺乏专业运营团队以失败告终；2025年，它通过收购HiTOY、签约艺术家获得“Nommi糯米儿”IP，并借助明星营销实现五个月销量破亿。但明星热度的时效性、IP内容的持续产出能力，仍是未知数。

此前其自有IP卷卷羊、大力招财累计GMV仅千万级，未能形成稳定的用户群体。这种“急功近利”的IP布局，能否帮助其摆脱“短期爆款依赖症”，尚需时间检验。

快消思维与情感价值的博弈

TOP TOY面临的困境，本质上是潮玩行业“快消逻辑”与“情感逻辑”的激烈碰撞。

它沿用名创优品的快消方法论，将潮玩转化为“标准化、高周转”的商品，实现了规模快速增长；但潮玩的核心价值，恰恰在于“非标化、情感化”。

消费者购买的不仅是玩具，更是IP背后的故事、社群的归属感。

泡泡玛特的成功，正是精准抓住了这种“情感逻辑”。它通过签约艺术家、打造IP世界观、建立玩家社群，让Molly、LABUBU成为“有生命力”的形象。

玩家会为IP生日会买单，为限量款彻夜排队，甚至自发创作同人内容。

这种“情感连接”带来的高用户粘性，让泡泡玛特能实现70%以上的复购率，而TOP TOY的复购率不足30%，更多依赖新客增长来维持业绩。

对TOP TOY而言，IPO并非终点，而是“转型的起点”。它需要在“快消优势”与“情感价值”之间找到平衡：

• 一方面，不能放弃名创优品的渠道与供应链优势，这是它区别于其他潮玩品牌的核心竞争力。
• 另一方面，必须补齐IP内容运营的短板，不能仅依靠明星营销、收购IP，而要建立“IP孵化 - 内容产出 - 社群运营”的完整体系。

例如为“糯米儿”打造专属动画短片、举办线下主题展，让IP从“网红”转变为“长红”形象。

更关键的是，TOP TOY需要明确自身定位：它未必需要成为“第二个泡泡玛特”，反而可以打造“潮玩行业的优衣库”。

用高性价比、丰富品类吸引大众消费者，同时通过部分自有IP打造“明星产品”，形成“大众 + 小众”的产品矩阵。

但实现这一目标的前提是，它要摆脱对名创优品的渠道依赖，建立独立的品牌认知，让消费者提到TOP TOY时，想到的是“有特色的潮玩品牌”，而非“名创优品的潮玩部门”。

牛刀小结

TOP TOY的赴港 IPO，是潮玩行业“规模派”的一次重要尝试。

它证明了依托成熟体系，潮玩品牌能在短时间内实现规模与盈利的双重突破，但也暴露了“重渠道、轻 IP”的致命短板。

潮玩行业从来不是“谁卖得快谁就赢”，而是“谁能被消费者记住谁能长久”。

玲娜贝儿没有复杂的功能，却凭借“可爱人设”成为顶流IP；泡泡玛特的Molly，依靠十几年的内容运营成为“潮玩符号”。

这些案例都足以说明，潮玩的核心是“情感共鸣”，而这种共鸣需要时间沉淀，无法靠渠道红利快速复制。

对TOP TOY而言，IPO募资的3亿美元，不应只用于门店扩张、营销投放，更要重点投入IP孵化与内容运营，建立专业的IP团队，为自有IP打造完整世界观，搭建专属玩家社群，让产品从“货架上的商品”转变为“承载情感的载体”。

只有这样，它才能从“名创优品的潮玩分支”，真正成长为独立的潮玩品牌，在“快与慢”的平衡中，找到长期发展的正确答案。