林平发展拟通过IPO募资12亿，扩产冲动如何抵御产能过剩风险？

林平发展本次IPO报告期列示的三项费用率合计不到6%，严重偏离同行业上市企业的平均水平，是否存在虚减或少计费用从而虚增利润，同时，募资投入过剩产能的风险，这些都值得监管部门重视，予以核实把控。

安徽林平循环发展股份有限公司（以下简称“林平发展”）是专注于瓦楞纸和箱板纸生产的企业，计划在上交所主板上市，并于2025年6月25日被受理，7月23日接受监管函问询，然而，经仔细研究招股书，我们发现以下疑问需予以解答。

图片来源于：上交所官方网站

利润是否存在虚增情况？

报告期内（2022年至2025年上半年），林平发展四项费用率占比合计分别为5.47%、5.80%、5.70%和6.14%（如下表所示），除2025年上半年超过6%以外，其余三个完整年度四项费用率之和仅在5.5%左右，低得让人匪夷所思。

数据来源于：招股说明书

平发展报告期销售费用率长期在0.3%左右徘徊，我们未能在销售费用明细中看到销售佣金，销售折扣和折让，销售提成以及差旅费用。同行业上市企业（包括森林包装、山鹰国际、景兴纸业和荣晟环保）同期平均的销售费用率分别为0.75%、0.87%、0.85%和0.85%，分别比林平发展高出0.48个百分点、0.55个百分点、0.48个百分点和0.49个百分点，即同行业上市企业同期平均的销售费用率是林平发展的两倍还要多，从侧面印证林平发展的销售费用率之低，已经偏离同行业平均值。

林平发展报告期管理费用率分别为0.95%、1.55%、1.38%和1.63%，其中职工薪酬占三分之一，股份支付费用除2022年金额较少之外，其余报告期年度占比为20%左右。但股份支付费用不是常态化的费用。如剔除该项因素影响，林平发展管理费用率更低。

同行业上市企业同期平均的管理费用率分别为2.77%、3.11%、3.11%和3.25%，基本都是林平发展的两倍，招股书解释说是同类上市企业子公司众多，加上林平发展地处皖北农村，故工资较低的原因所致。

这种解释显然无法让人信服，工资只是其中的一部分，除工资，还有折旧、办公费用、业务招待费、差旅费、中介费用等，林平发展在管理费用中所有明细花销都相对“节俭”，少花的每一分钱，都形成利润，为顺利IPO增砖添瓦。

林平发展报告期研发费用率分别为3.29%、3.15%、3.37%和3.62%，同行业上市企业同期平均的研发费用率分别为3.65%、3.85%、3.73%和3.77%，林平发展研发费用率虽然表面上看与同行业上市企业平均水平相差不多，但再看其明细构成，研发耗材报告期占比分别为：89.46%、84.95%、83.72%和83.15%，整个报告期研发耗材均在83%以上，如下表所示：

数据来源于：招股说明书

研发耗材包括原材料废纸和煤炭。我们不清楚林平发展研发费用中为何会发生这么多的耗材，且占比如此之高。这些其实也可以列入成本，但列入成本就会导致毛利率下降。

报告期各期林平发展主营业务毛利率分别为7.68%、9.67%、9.18%和10.03%，同行业可比公司均值分别为6.15%、8.83%、9.18%和 9.31%。

以主营业务收入、毛利率和林平发展相近的森林包装为例，来看研发费用明细及占比构成，2024年森林包装研发费用中直接材料发生额为4432万元，占当年研发费用的比率为53.97%，2023年该项指标占比为59.40%，分别比林平发展该项指标占比少29.75个百分点和25.55个百分点，平均少27.65个百分点。

假设这27.65个百分点应该入成本，则对应2024年该项成本金额为2317万元，2023年成本为2436万元，导致林平发展2024年毛利率下降0.93个百分点以及2023年毛利率下降0.87个百分点，这样的话，经修正后的2024年林平发展主营业务毛利率为8.25%，2023年为8.8%，修正后的毛利率均低于同行业上市企业平均毛利率水平。

所以，林平发展是否在销售费用的研发耗材中列支了大量的成本支出，从而掩盖了真实的毛利率水平，值得监管部门重视予以核查。

而作为更应体现研发实力的职工薪酬，报告期金额分别为762万元、856万元、953万元、524万元（2025年1-6月份），占比分别为8.04%、9.71%、11.38%和11.84%。报告期研发人员人数分别为86人、94人、104人和109人，报告期平均薪酬为8.86万元/人/年、9.10万元/人/年、9.17万元/人/年和9.62万元/人/年。按最高年薪9.62万元折算，每月薪酬为8016元。即林平发展研发人员的薪酬水平。

森林包装2024年研发人员平均工资为12.82万元/人/年，是林平发展同期研发人员的1.41倍。

招股书显示，林平发展截至2025年6月底大学及以上学历的人数仅有40人，占比仅为4.18%。

募集12亿投过剩产能？

林平发展报告期收入分别为28.79亿元、28.00亿元、24.85亿元和12.24亿元，从完整年度即2022年至2024年数据显示来看，收入是逐期下降的，其中2024年同比下降11.24%，2023年同比下降2.75%，收入明显进入下降通道中。

我们再来看林平发展的产能利用率。其中报告期瓦楞纸产能利用率分别为79.16%、86.54%、76.15%和83.39%，箱板纸产能利用率分别为101.51%、88.42%、89.39%和93.47%，即瓦楞纸产能利用率为80%左右，箱板纸为90%左右，产能均未能满负荷运转并利用，截至目前，林平发展瓦楞纸产能为年产35万吨，箱板纸为年产80万吨。其中一期还有在建30万度箱板纸生产线项目。

林平发展招股书显示，拟募集12亿元再建120万吨箱板纸生产线和30万吨瓦楞纸生产线，如下图所示：

数据来源于：招股说明书

因此，在募集资金后，林平发展产能基本翻倍，在募集资金之前，产能利用率尚无法完全饱和，现在又募集12亿元投建翻倍产能，恐将造成过剩产能，最终拖累利润。

总之，林平发展本次IPO报告期列示的三项费用率合计不到6%，严重偏离同行业上市企业的平均水平，是否存在虚减或少计费用从而虚增利润，同时，募资投入过剩产能的风险，这些都值得监管部门重视，予以核实把控。

作者 | 李鑫

编辑 | 吴雪

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