摩根士丹利-中国股市策略：BEST股票策略会议纪要

China Market Debate: Key Takeaways from Beijing and Shenzhen

中国市场辩论：来自北京和深圳的关键要点

家庭存款流出到股票市场可能比许多人预期的更加谨慎，投资者在短期内对股票持温和的建设性看法，但期待经济政策的出台以巩固持久的复苏。在上周的摩根士丹利中国BEST策略会议上，投资者关注三个关键问题：(1) 我们在当前流动性驱动的牛市中处于何处？(2) 监管机构如何看待近期股价的上涨？(3) 有哪些潜在的政策催化剂可以维持对经济的积极叙述？

家庭储蓄向股市的重新配置是关键关注点，我们认为存在适度的潜力：

译文：金融机构（特别是保险公司）是今年以来股市流动性的主要贡献者，得益于央行的再贷款工具和对投资绩效更灵活的评估（我们中国金融团队估计2025年上半年约6000亿元人民币）。市场密切关注家庭定期存款的重新配置是否会成为下一个经济增长点。

我们认为这种重新配置的潜力仅来源于过去的过度配置，特别是在2022年和2023年，当时：(1) 口罩限制促使家庭提高储蓄率；(2) 房地产市场萎靡迫使家庭将更多的储蓄配置为金融资产；(3) 就业市场疲软使家庭将储蓄停放在定期存款中。我们估计在2022-2023年间，过剩的定期存款总额达6-7万亿元人民币，基于资金流动数据。

分析：虽然目前是缺乏基本面支撑的水牛，但肉眼可见现在高层实实在在的在向股市注入流动性，比如近一年的银行板块就是险资买出来的，得益于政策持续的推动，股市终于在近期全面走牛。

那么既然是水牛，就需要场外资金源源不断的进入股市来推高股价，目前最大的增量资金池子就是总量达6-7万亿元超额定超期存款。当然这些钱不会全部流入股市，比如其中一部分是因为就业疲软的备用金，一部分是刚需买房的首付款等，但其中相当一部分由于房地产市场萎靡而缺乏投资渠道的资金，这部分资金很可能会被吸引进入股市。

但大规模的资金重新配置依赖于股市趋势、政策叙述、以及政策跟进：

译文：到目前为止，我们仅看到家庭定期存款向股权投资迁移的初步迹象。根据我们与客户的对话，许多在2021年进入市场的共同基金投资者仍在寻求弥补之前的损失。根据季节性模式，家庭在6月和7月总共减少了3000亿到5000亿元人民币的定期存款配置。虽然过剩的预防性存款总额达到6到7万亿元人民币，但重新配置过程取决于风险偏好的持续改善和宏观基本面的变化，最终结果仍然是不确定的。

分析：既然超额定期存款总量高达6-7万亿，那么目前影响他们入市的因素有哪些呢？主要还是赚钱效应的不平衡，比如之前买入红利股的险资等机构赚的盆满钵满，但很多股民重仓的消费股或与实体经济正相关性较大的股票却仍然在坑里打滚。所以要吸引超额定期存款进入股市，就要把前期股民深套的哪些股票也抬一抬，同时还要求经济基本面至少要有回暖的趋势，一来可以减少超额存款的必要性，二来老登股的业绩也会因此好看点，给资金从科技线高低切的理由。

一些市场升温的初步孤立迹象：

译文：值得注意的是，8月26日中国股市的单日成交额达到历史第二高，超过3.2万亿元人民币。然而，8月27日上海综合指数显著回调1.8%，标志着自这轮反弹以来最显著的修正。其他混合的过热信号包括：1）保证金融资购入占每日成交额的比重和CSI300的期权看跌与看涨比接近2024年10月的水平；2）另一方面，保证金融资占总A股自由流通市场的比例仍保持在5%以下的稳定状态；3）就散户投资者参与情况而言，我们监测小额订单的净日流入，本周的平均数据为110亿元人民币，仍显示出与2024年9月24日至2024年10月10日的日均水平130亿元人民币之间的较大差距（20亿元人民币）。

分析：目前来看，虽然近两个月股市单日成交额达3.2万亿元（历史次高点），但从两融数据和散户参与度监测指标来看，目前的情绪还称不上热度很高，与去年9月底的那一波行情相比非常温和，特别是经过了近两个月的横盘调整后股市也已经完成了获利回吐和清洗浮筹。

我们认为监管对资本市场保持了平衡的态度：

译文：证监会在周五与学者和行业专家举行了咨询会议。我们认为会议的结果缓解了市场对监管层在近期资本市场收益上变得过于风险厌恶的担忧，但会议的时机结合一系列更有效的微观管理工具（国家队、窗口指导），可能会抑制过度冒险的倾向。同时，监管层仍然致力于资本市场的长期健康发展，强调“资本市场的新一轮改革和开放，专注于投资和融资并重”，我们认为这意味着继续为长期投资提供适当的激励。

分析：作为资本市场发展的主要目标之一，长期投资在未来将占据股市投资的主流，换句话说，以后股市更多的会成为资金沉淀的蓄水池，而不是之前很多人意识里的投机博弈的场所。

宏观环境仍然充满挑战，但叙述正在改善：

译文：大多数投资者一致认为，经济基本面依然充满挑战，预计下半年的增长将放缓。不过与1-2个月前相比，投资者对出口前景的担忧逐渐减少。相反，投资者的关注点在于潜在的政策催化剂，以及高层如何可持续地提升国内需求。投资者一致认为，反内卷和其他渐进的宽松措施是正确的方向，但财政扩张的空间有限以及房地产市场拖累仍然是主要担忧。

分析：虽然现在大家心里都清楚下半年基本面形势不会好，但也正因为是这样，使得四季度政策加码的预期更加强烈，而且股市的反应一直都是先于基本面或脱离基本面，所以行情的延续还是可以期待的。

多数投资者认为近期的反内卷方向正确，对重点行业的利润改善作用也会比较明显，但担忧也是有的。一来是财政扩张的额度又开始紧了起来，看看下半年能不能有增量额度下发，二来房地产萎靡对家庭收入和消费的拖累仍然是市场的主要担忧，这一点短期内很难有大的改善。

预计短期内会有温和的需求支持政策，预算调整和货币宽松取决于数据：

译文：鉴于增长放缓，从7月份的经济数据和8月份的PMI可以看出，我们预计会有逐步的消费宽松措施（支持服务供应）、基础设施、住房。考虑到上半年5.3%的实际GDP稳固增长，财政预算扩张和政策利率削减在短期内似乎是不太可能的，并且在2025年第四季度取决于数据。

分析：根据最近两个月的经济数据，预计后面增量政策会在消费、基建、房地产三大块加码，这也是有充分预期的，因为目前的风格就是哪里不行就拉一把。所以除了基建保就业以外，消费和房产都是目前还在坑里打滚的行业，所以消费股在四季度政策吹风时候可以看一下力度。

关于财政和货币（主要是利率）工具，现在市场的观点非常统一，加码是肯定要加码的，但由于上半年超额完成GDP任务所以暂时不急，要等四季度数据出来后才知道加多少。但鉴于美联储降息周期打开已经是铁板钉钉的事，所以后续我们这边降息空间还是蛮大的。这里还是要吐槽一下美国就业数据修正起来真是离了个大谱，看来川普精简政府机构把能干活的人都给精简光了。

等待长期改革的明确说明：

译文：我们认为即将于十月底发布的十五五计划，传统上更多关注工业政策，与过去的五年计划相比应该更加平衡，并提供更清晰的改革优先事项。如果有更多结构性举措的迹象，例如重新校准地方激励机制、将经济重心转向消费，基本面的预期可能会得到改善。

分析：接下去要特别关注的是十五五规划的细则，对于投资人来说这将是中期配置调整的重要参考，对未来的经济基本面也有深远的影响，届时会根据专题研报做深入分析。