【解读】熊园杨涛：4.8%的成色—全面解读三季度经济

三季度GDP增速继续回落，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。

本文作者系盘古智库学术委员、国盛证券首席经济学家熊园，

国盛证券宏观分析师杨涛

文章来源于“熊园观察”微信公众号。

本文大约5300字，读完约13分钟。

事件：

2025年三季度GDP同比4.8%（前值5.2%），9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），社零同比3.0%（前值3.4%）；1-9月固投同比-0.5%（前值0.5%），地产投资同比-13.9%（前值-12.9%），广义基建投资同比3.3%（前值5.4%），制造业投资同比4.0%（前值5.1%）。

核心结论：

三季度GDP增速继续回落，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。继续提示：事情正在起变化、大环境依旧是市场的好朋友，要乐观点，股票、债券调整就是机会。

1、整体看，三季度GDP和9月单月经济数据，整体表现为增速回落、走势分化加剧：一方面，出口再度反弹、带动工业生产好转；狭义基建投资跌幅收窄，应是与政策性金融工具初步发力有关。另一方面，消费继续回落、地产和制造业跌幅扩大，应是与以旧换新政策效果减退、“反内卷”收缩效应等因素有关，与CPI&PPI仍在低位、PMI仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据相互印证，本质上还是内需不足、预期偏弱。

2、往后看，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。继续提示：事情正在起变化、大环境依旧是市场的好朋友，要乐观点，股票、债券调整就是机会。短期看，有5点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地效果，尤其是5000亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10月底可能的中美最高层会晤。

3、具体看，9月经济数据有如下特征：

>消费端：继续回落，家电、文化办公用品、家具等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退。

>投资端：继续回落，地产和制造业跌幅扩大，基建走势分化：水电燃气投资继续下行，可能与“反内卷”有关；而交运、水利投资低位小幅反弹，可能与政策性金融工具初步发力有关。

>供给端：工业生产增速再度反弹，应是受到出口回升的支撑。

>就业端：失业率季节性回落。

摘要如下：

1、整体看，三季度实际和名义GDP增速均回落。2025Q3实际GDP同比4.8%，较Q2的5.2%回落，持平Wind一致预期，主因三季度出口韧性，但消费、投资增速明显回落。Q3GDP季调环比1.1%，略高于二季度的1.0%，二三季度经济修复斜率边际放缓。Q3名义GDP同比3.7%，较二季度下降0.2个点，继续低于实际GDP增速。

2、单月看，9月经济分化加剧，出口、生产强，消费、投资弱。一方面，在欧盟经济景气度提升、对新兴市场出口高增的支持下，9月出口增速再度反弹；也带动工业生产增速回升。另一方面，在地产景气持续回落、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资继续回落，其中基建和制造业投资当月同比连续3个月为负；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI仍在低位、PMI仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据，均指经济压力大，需求不足仍是核心问题。

3、往后看，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可。1）基本面看，近期中美贸易摩擦再度升温，叠加美国经济放缓、基数提升，我国四季度出口增速大概率回落。消费、地产持续走弱，投资增速转负，内需不足的问题持续凸显。2）目标看，前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。3）政策看，财政当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期。短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力落地效果，尤其是5000亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售的实际走势；4）10月底可能的中美最高层会晤。

4、具体看，9月经济数据有如下特征：

1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。9月社零同比3.0%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的3.1%，连续4个月回落；结构看，家电、文化办公用品、家具等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位回落。高频看，10月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；10月前2周乘用车零售同比降至-5.5%。

2）投资端：继续回落，地产和制造业跌幅扩大、基建走势分化。1-9月固定资产投资同比-0.5%，较前值回落1.0个点，低于市场预期的0%，9月固投当月同比-7.1%，连续4个月为负。

>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-5.5%、-7.9%。9月70城二手房价环比跌幅扩大至-0.64%，指向地产量价均继续下行。1-9月地产投资累计同比-13.9%，低于前值的-12.9%，新开工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅扩大。

>制造业投资跌幅扩大。1-9月制造业投资累计同比4.0%，较前值回落1.1个百分点，9月当月同比-1.9%，较前值回落0.6个百分点，连续3个月负增长；应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，运输设备、食品制造与加工、金属制品、专用设备等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。

>基建投资走势分化、水电燃气回落，交运水利反弹。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为3.3%、1.1%，分别较前值回落2.1、0.9个百分点；9月当月同比分别为-8.0%、-4.6%，连续3个月负增长。结构看，水电燃气投资继续下行，可能与“反内卷”有关；而交运、水利投资低位小幅反弹，可能与政策性金融工具初步发力有关。高频看，9-10月沥青开工率略有回升、水泥发运率回落，实物工作量仍低。

3）供给端：工业生产增速再度反弹。9月工业增加值同比6.5%，较前值回升1.3个点，高于市场预期的5.2%；9月工业增加值季调环比0.64%，较前值回升；9月工业生产反弹，主要应是受到出口回升的支撑。服务业生产增速走平。分行业看，汽车、食品制造、石油天然气、饮料、医药等行业生产增速回升最多；黑色金属、电热生产、电气机械、运输设备等行业生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，10月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓，工业生产高位小幅回落。

4）就业端：失业率季节性回落。9 月城镇调查失业率为 5.2% ，较前值回落 0.1 个百分点，回落幅度持平季节性。

风险提示： 政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整 。

正文如下：

三季度实际和名义GDP增速均回落

三季度实际和名义GDP增速均回落。

>从同比增速看，三季度实际GDP同比4.8%，较二季度的5.2%回落，持平Wind一致预期，主因三季度出口韧性，但消费、投资增速明显回落。结构看，第二、三产业GDP同比分别为4.2%、5.4%，分别较二季度回落0.6、0.3个点。

>从环比增速看，三季度GDP季调环比1.1%，低于2017-2019年同期平均的1.5%，略高于二季度的1.0%，二三季度经济修复斜率边际放缓。

>从名义增速看 ，三季度名义 GDP 同比 3.7% ，较二季度下降 0.2 个点，继续低于实际 GDP 增速，主因价格跌幅仍大， GDP 平减指数 -1.0% （二季度为 -1.2% ）。

往后看，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。

>基本面看，近期中美贸易摩擦再度升温，叠加美国经济放缓、基数提升，我国四季度出口增速大概率回落。消费、地产持续走弱，投资增速转负，内需不足的问题持续凸显。

>目标看，前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。

>政策看，财政当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期。短期看，有5点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地效果，尤其是5000亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10月底可能的中美最高层会晤。

9月经济数据分化加剧

整体看，9月经济分化加剧，出口、生产强，消费、投资弱。一方面，在欧盟经济景气度提升、对新兴市场出口高增的支持下， 9 月出口增速再度反弹；也带动工业生产增速回升。另一方面，在地产景气持续回落、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资继续回落，其中基建和制造业投资当月同比连续 3 个月为负；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也继续回落；再结合 CPI&PPI 仍在低位、 PMI 仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据，均指经济压力大，需求不足仍是核心问题。

消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退

9 月消费增速 继续回落、低于预期 。 9 月社零同比 3.0% ，较前值回落 0.4 个点，低于市场预期的 3.1% ，连续 4 个月回落； 9 月社零季调环比 -0.18% ，较前值小幅回落。

结构看，家电、文化办公用品、家具等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位回落。

>商品消费方面，9月商品零售同比3.3%，较前值回落0.3个百分点。其中家电、文化办公用品、家具消费增速分别回落11.0、8.0、2.4个百分点，指向以旧换新支持效果减退。其余商品消费增速涨跌互现，通讯器材、烟酒等消费小幅回升。

>服务消费方面 ， 9 月餐饮收入同比回落 1.2 个点至 0.9% ，重回低位。 1-9 月服务零售额同比升 0.1 个百分点至 5.2% 。

从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频看，2025年10月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；10月前2周乘用车零售同比降至-5.5%。

投资端：继续回落，地产和制造业跌幅扩大、基建走势分化

固定资产投资增速继续回落。1-9月固定资产投资同比-0.5%，较前值回落1.0个点，低于市场预期的0%，9月固投季调环比-0.07%，固投当月同比-7.1%，连续4个月为负。其中1-9月地产投资同比-13.9%（前值-12.9%），广义基建投资同比3.3%（前值5.4%），制造业投资同比4.0%（前值5.1%）。基建、制造业投资继续回落，地产投资跌幅扩大。

地产销售、投资跌幅持续扩大

1-9月地产销售跌幅扩大。1-9 月商品房销售面积、销售额同比分别为 -5.5% 、 -7.9% 。 9 月 70 城二手房价同比跌幅收窄至 -5.2% ，环比跌幅扩大至 -0.64% ，其中一线城市二手房价环比持平 -1.0% ，指向地产量价均继续下行。

地产投资跌幅扩大。1-9月地产投资累计同比-13.9%（前值-12.9%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-18.9%、-9.4%、-15.3%，新开工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅扩大。

制造业投资跌幅扩大

制造业投资继续回落。1-9 月制造业投资累计同比 4.0% ，较前值回落 1.1 个百分点， 9 月当月同比 -1.9% ，较前值回落 0.6 个百分点，连续 3 个月负增长；应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。企业投资意愿维持低位， 9 月 BCI 企业投资前瞻指数反弹 5 个百分点至 53.4% 。

分行业看，各行业普遍回落，其中运输设备、食品制造与加工、金属制品、专用设备等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。

基建投资走势分化

基建投资走势分化、水电燃气投资增速回落，交运水利投资反弹。2025年1-9月广义、狭义基建投资同比分别为3.3%、1.1%，分别较前值回落2.1、0.9个百分点；9月广义、狭义基建投资当月同比分别为-8.0%、-4.6%，连续3个月负增长。

结构看，广义基建增速跌幅继续扩大，狭义基建增速跌幅略有收窄，主因水电燃气投资继续下行，可能与“反内卷”有关；而交运、水利投资低位小幅反弹，可能与政策性金融工具初步发力有关。

高频数据看， 2025 年 9-10 月沥青 开工 率略有回升、水泥发运率回落，实物工作量仍低。

供给端：工业生产再度反弹

工业生产增速再度反弹。9月工业增加值同比6.5%，较前值回升1.3个点，高于市场预期的5.2%；9月工业增加值季调环比0.64%，较前值回升；9月工业生产反弹，主要应是受到出口回升的支撑。

服务业生产增速走平。9 月服务业生产指数同比较前值持平于 5.6% 。

分行业看，汽车、食品制造、石油天然气、饮料、医药等行业生产增速回升最多；黑色金属、电热生产、电气机械、运输设备等行业生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。

从高频看，10月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓，工业生产高位小幅回落。

就业端：失业率季节性回落

失业率季节性回落。9 月城镇调查失业率为 5.2% ，较前值回落 0.1 个百分点， 2018-2024 年 9 月平均回落 0.1 个点，指向就业压力季节性回落。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。

文章来源于“熊园观察”微信公众号

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波