财报前德银维持奈飞(NFLX.US)持有评级：广告与国际扩张料支撑未来增长

来源：智通财经网

德意志银行发布研报称，鉴于在当前估值水平下上涨空间有限，维持对奈飞(NFLX.US)的“持有”评级和目标价950美元不变，对该股第三季度及之后的收益预期基本未作调整。

德银表示，该行认可奈飞在视频娱乐流媒体市场中的主导地位，并预计该公司将继续在全球范围内实现订阅用户、价格及广告收入的增长。然而，该行指出，奈飞的市场领先地位以及市场对其持续实现两位数收入增长的普遍预期，已在当前股价中得到充分反映。基于该行的基本情形假设——即到2027年收入增速将放缓至高个位数，该股的风险/回报并不具吸引力。

德银补充称，虽然奈飞未来五年内实现低两位数收入增长仍属现实且略偏乐观的情景，但该行看不到更高的上行空间。事实上，德银认为，这种增长预期也已被计入当前股价中。奈飞目前的估值为2026年预期每股收益(EPS)的38倍、以及2026年预期息税折旧摊销前利润(EBITDA)的30倍。该行认为，奈飞市盈率扩张空间有限，股价出现上行的可能催化剂将来自正向的盈利预期调整。

汇率影响与区域业绩展望

德银预计，奈飞第三季度EMEA地区(欧洲、中东与非洲)业绩将受益于美元兑欧元(同比贬值6%)和英镑(同比贬值3.5%)的疲软。但由于其他地区货币走势分化及奈飞的外汇对冲活动，该公司的整体营业利润总体上将保持稳定。

亚太地区(APAC)方面，德银预计第三季度该地区营收将受到美元相对韩元和澳元走强的轻微负面影响，但部分被美元兑日元走弱所抵消。美元兑巴西雷亚尔和墨西哥比索也有所走弱，而兑阿根廷比索则显著走强。

总体而言，自奈飞在第二季度财报电话会发布指引以来，外汇波动幅度有限(多数货币变动在±4.5%以内)。因此，德银不认为汇率变动会影响该公司达成业绩指引的能力。

广告业务进入提速阶段

随着广告层级订阅用户达到一定规模阈值，奈飞的广告业务获得了明显动能。在德银与Inventus Media创始人Andrew McLean的专家访谈中，他指出几乎所有客户如今都需要购买奈飞广告库存，其客户在奈飞的广告支出三季度环比增长30%，预计第四季度将再增40%。

三季度是奈飞自主广告技术平台在其运营的全部12个广告市场首次实现完整季度上线。到今年年底，广告主将能够全面接入各大需求方平台(DSP)，其中与雅虎的整合在三季度完成，与亚马逊的整合将在四季度完成。

德银预计，奈飞的广告收入将在2026至2030年间贡献公司总体营收增长的约30%，到2030年将达到约87.5亿美元。值得注意的是，德银的预测尚未包括来自品牌赞助的新增收入，而这可能成为未来的潜在上行空间。奈飞于9月底宣布与百威英博达成合作，表明其有意在该领域展开更积极探索。

新版用户界面(UI)：强化国际竞争力的关键?

德银指出，奈飞正在全球逐步推出新版用户界面(UI)，预计到2025年底将在所有兼容设备上线。新版UI旨在进一步增强内容推荐能力，尤其针对新兴内容形式(如直播与游戏)。奈飞管理层表示，目前的用户互动数据已超出内部预期。

此外，奈飞在今年6月宣布与法国TF1集团建立合作伙伴关系，自2026年夏季起，法国用户将可通过奈飞平台观看TF1的直播频道与点播内容。这将是奈飞首次以“有线电视分销商”的身份扩展内容供给。此举将为奈飞提供直接观察本地内容(尤其是体育与新闻)重要性的机会。若进展顺利，德银预计奈飞将把此模式复制到更多国际市场。

内容表现：下半年强势开局

德银表示，奈飞下半年内容排期在三季度取得良好开端。根据该行的分析，美国市场观看时长同比增长约4%，环比增长9.2%。三季度重点内容包括：Canelo vs. Crawford 拳赛(主赛吸引约4140万观众);《鱿鱼游戏》(第二季于6月27日上线);《星期三》(现已跻身奈飞史上Top 10);《快乐的吉尔摩2》(Happy Gilmore 2)。

值得注意的是，奈飞直到2024年第四季度才正式涉足体育直播，当季内容包括Paul vs. Tyson拳赛及圣诞节NFL双赛。数据显示，奈飞在美国流媒体观看份额虽略有下滑，但在总电视观看份额(流媒体+传统有线电视)中保持稳定，维持在8%-9%区间，三季度达到自2024年初以来的高点9%。

马斯克的“#CancelNetflix”风波：雷声大雨点小

据悉，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克在10月初因奈飞动画导演Hamish Steele对保守派活动家Charlie Kirk之死的争议言论及跨性别内容推广，宣布取消订阅奈飞，并引发了“#CancelNetflix”运动。

对此，德银认为，马斯克在10月初发起的“#CancelNetflix”活动不过是用户流失率图表上的短暂噪音，反而再次凸显奈飞在流媒体市场的稳固地位。上一次“#CancelNetflix”搜索热度显著上升是在2024年7月，当月退订率升至约2.8%，当时正值Reed Hastings向卡玛拉·哈里斯总统竞选团队捐款——但这一退订上升更可能与基本套餐被逐步取消有关。该行还预计，因迪士尼暂停Jimmy Kimmel节目而引发的抵制行动将对Disney+短期更具冲击力，从而进一步突显奈飞的竞争优势。

不太可能收购传统媒体公司

德银表示，不认为奈飞会收购传统媒体集团。虽然奈飞在过去几年通过有机方式对业务进行了重大调整(如广告层、直播内容、付费共享等)，并进行了少量的小型并购以获取特定技术或知识产权(IP)，但总体而言，奈飞始终秉持“自建而非购买”的战略。

奈飞过去完全有能力收购一家制片厂或垂直整合的娱乐公司，但其选择以全额成本自行制作内容，而非以高倍溢价收购已有内容资产。鉴于奈飞目前已建立起庞大的原创内容库，并在每年约180亿美元内容支出中将逾半投入原创制作，该行认为其没有理由改变这一策略。

此外，大规模收购将面临回报不确定性及监管审查障碍。而且，奈飞既无需求也无意愿去收购正在结构性衰退的有线电视网络或其他流媒体服务，因此，即便价格合适，也难以找到合适的并购目标。

总结

尽管奈飞的基本面依旧稳健，但在当前估值水平下，德银认为其上涨空间有限。未来股价上行的关键仍取决于：广告业务能否持续贡献增量;国际市场内容与UI创新能否进一步提高留存;盈利预期上调是否具备可持续性。因此，在缺乏估值扩张空间的情况下，该行维持对奈飞的“持有”评级和目标价950美元不变。