房地产的钱，被谁赚走了

房地产盛宴散场，只留下一地鸡毛与一个追问：钱去哪儿了？

在过去三十年的黄金时期，房地产行业如同巨大的资金蓄水池，吸纳着社会财富。曾经，房企风光无限，如今却债台高筑，整个产业链上的参与者几乎都面临生存挑战。

开发商爆雷了，购房者首付没了，卖地的地方政府财政也紧张了。

《中国财富报告2022》中，中国居民住房市值达到476万亿，但各个环节却负债累累。钱，到底被谁赚走了？

从万科2011年至2022年的数据来看，销售额约34791亿元的资金流向具有代表性。其中最大的支出是建安成本（货款），占比35.2%；其次是土地出让金，占比34.98%；然后是税费，占比13.37%；利息占比5.12%。

将土地出让金、税费和利息这三项加起来，超过半数的销售额流向了财政和金融系统。这正是为什么有人将开发商称为“包税人”——他们实质上成为了资金流动的通道，而非最终的财富沉淀者。

这一模式在恒大、融创、碧桂园等房企身上同样得到体现。房企高管个人财富增值和腐败问题确实存在，但对于整个行业数万亿的资金流动来说，这部分比例并不高。

当下房地产行业正面临严重的流动性危机。2024年，50家典型房企的投资活动现金净流出443亿元，这已是连续第四年维持净流出状态。

销售额TOP50上市房企2024年总负债13.67万亿元，较2023年减少1.7万亿元，同比下降11.1%。尽管房企在积极降负债，但资金压力依然巨大。

信用债的发行主体以央企、地方国企为主，2025年上半年央国企发行占比已超90%，民企和混合所有制企业发行占比下降。这意味着大部分民营房企已难以通过正常渠道获得融资。

过去，土地财政是地方政府的重要收入来源，但如今也面临挑战。这意味着地方政府不得不更多地依赖本地国企来支撑土地市场。当房企资金链紧张，减少拿地，地方政府的土地出让收入自然会受到影响。

另一方面，城市基建、地铁运营等都需要巨额财政补贴。例如，北京地铁2024年获得财政补贴248亿元。

2022年时，全国32个城市中，只有武汉、深圳、济南、上海、常州在扣除财政补贴后实现盈利。

到了2024年，扣除财政补贴后实现盈利的城市，只有上海和福州。

在过去，土地收入投入公共服务建设，形成了一种循环：房地产驱动土地价值，土地财政反哺城市建设，但这循环高度依赖房地产市场的持续繁荣。如今，似乎整个模式难以为继。

不可否认，基建模式非常明确要退出市场。

全国70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市数量达到52个，二手住宅价格环比下降的城市数量达到58个。从2023年初至2025年6月，全国一二三线城市住宅均价累计下跌幅度分别为7.3%、12.5%和18.6%。

房地产行业正在经历深度调整期，54%的房企投资活动现金流为净流出，剩下46%为净流入，分化明显。

其实，房地产的钱，没有消失，而是以道路、桥梁、地铁、公园等城市基础设施的形式凝固在全国各地。接下来如何让获得更多财富的人留下筹码继续下注，才是下一个周期需要思考的问题。

在某机构的数据里，2024年地产总市值是400万，即便加上增量已经减值了20%。

其实，房地产的钱，谁也没有赚走。

它只是变成一种债务，沉淀在我们怒放的基建里，又转化成了居民的债务。

没有房地产，也没有我们的基础建设，也就没有我们的债务。

大号谈地产，小号谈经济，防止失联

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