股市震荡，居民存款不搬家了？

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

昨天下午央行公布了9月的社融数据，今天让我们来看一下这次的社融数据从总量和结构上有什么值得注意的地方。

2025年9月新增社融3.53万亿元，市场一致性预期为3.35万亿元，超出预期。新增人民币贷款1.29万亿元，市场一致性预期为1.46万亿元，不及预期。M2同比增长8.4%，市场一致性预期为8.5%，不及预期。

9月社融超出预期，但人民币贷款不及预期，M2不及预期，M1继续回升。9月份信贷数据由政府债券拉动的特征仍然十分明显，不过由于去年基数开始走高，因此对同比的拉动开始减弱。居民部门和企业部门的贷款，尤其是中长期贷款仍弱于往年同期水平，导致人民币贷款不及预期。

对于居民存款而言，我们观察到了M1的上行，也观察到了居民存款的大幅增加，这背后反映的是财政资金支出以及居民存款活化，但并未进入非银或者企业账户内。目前大多数市场观点认为居民存款定期转为活期是风险偏好的提高，有部分观点认为这是居民在持币等待入场的机会或是节前赎回资金应对长假开销，也有观点结合非银存款减少判断居民存款搬家放缓。

但这些结论的说服力都不是特别强。风险偏好低的时候，居民部门更喜欢定期存款，风险偏好高的时候，居民部门更喜欢消费和投资，资金会进入企业和非银账户，居民资金停留在活期账户里的情况很少见，我们认为需要结合下个月的数据来做进一步的判断。

从社融存量和增量同比来看，两者仍维持在高位。由于政府债券基数走高，社融存量同比开始走弱。短期维度，我们仍然维持此前关于结构比总量更重要的观点。

从企业存款和居民存款的维度来看，虽然本月公布的M1增速进一步提高，但从存款数据来看，这部分资金仍然停留在居民账户上，并没有进入到企业账户。正常情况下，这代表居民风险偏好降低。但如前所述，资金停留在居民部门的活期账户上，这种情况比较少见，我们不能直接得到居民风险偏好降低的结论。

9月企业部门的总融资水平小幅回升，同时由于基数变低，同比数据持续修复。根据总体的企业融资情况来看，企业融资结构出现了很明显的短期化倾向，企业对于长期生产经营的需求仍然不高。因此9月企业融资的小幅回升，很可能只是阶段性的波动，而非趋势反转的信号。

接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。

居民部门贷款增量对社融贡献为负。其中，居民短期贷款同比少增1279亿，居民中长期贷款同比多增200亿。

9月份居民部门短期贷款远低于往年同期水平，中长期贷款虽然同比多增，但主要是因为去年同期为近5年最低值，因此今年9月同比多增仅200亿代表居民中长期贷款同样处于近5年最低值附近。居民部门的数据情况我们可以从消费以及房地产的销售窥见端倪。从CPI来看，只有部分工业消费品有明显的涨价行为，从房地产销售来看，房地产金九银十的季节性销售高峰并未出现，反而显著的弱于往年同期。

我们仍然维持此前的观点，结合7月政治局会议通稿的定调来看，在短期维度，全国范围内房地产政策再次升级的概率不高，这一轮漫长的房地产周期大概率还未到结束的时候。

在房地产政策进一步加力或内需进一步修复之前，我们仍然维持房地产困在“供过于求”处境的判断，除非大家的持有周期超过短周期内库存消化（1-2年）的阶段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。

企业部门贷款增量对社融贡献为负。其中，短期贷款同比多增2500亿，中长期贷款同比少增500亿，票据融资同比多减4712亿。

在延续了上个月的多增之后，9月份企业短期贷款继续高增。当下企业短期贷款的融资水平已经处于近5年的最高值。不过与之相对的，企业中长期贷款、票据融资都出现了大幅的减少。尤其是企业中长期贷款，虽然同比少增仅500亿，但由于去年本身基数就不高，因此9月企业中长期贷款并没有那么好。

考虑到未贴现银行承兑汇票同比多增接近2000亿，企业债券同比多增超2000亿，企业部门总体融资水平小幅增加，这大概率是由于短期生产企稳修复、反内卷预期下部分原材料价格上涨带动企业短期生产经营需求提高，企业更多通过短期贷款来维持经营，在贷款足够的情况下银行冲量的需求就没有那么大了。

一方面，这代表短期维度的经济仍有一定的活力，所以企业才有动力通过银行短期贷款补充生产经营资金。另一方面，这代表企业对于未来的生产经营预期仍然不高，中长期贷款水平仍然明显偏低。

表外融资对社融贡献为正。其中，未贴现银行承兑汇票同比多增1923亿，信托贷款同比多增56亿，委托贷款同比少增110亿。……