德耐尔IPO：技术方案及成品组装业务模式毛利率何以40%？

空气压缩机是工业生产活动中必不可少的一项设备之一，广泛应用于机械制造、建筑行业和矿山开采等领域。我国空气压缩机行业因起步较晚，技术积累和品牌知名度弱于国际品牌，目前仍处于从中低端向高端不断探索的过程。

2024年最后一天被北交所受理上市申请的德耐尔节能科技（上海）股份有限公司（以下简称“德耐尔”），正是一家主要从事空气压缩机研发、生产和销售的企业。2025年9月30日，上交所对德耐尔下发了第三轮审核问询函，而公司因财务资料需要补充更新，目前IPO审核状态变更为“中止”。

2022年至2024年，德耐尔研发费用率仅在5%上下浮动，截至2024年6月末研发人员共51名，其中六成以上为最近三年陆续入职。虽然研发实力并不强劲，但公司毛利率不仅领先多家境内同行，甚至能比肩国际大厂。

另外，德耐尔主要供应商中，既包含竞争对手，也包括公司股东，尤其是该名股东向德耐尔提供原材料的价格低于其他交易方。虽然德耐尔以运输成本低为由解释价格差异，但《华财》发现，德耐尔与这名股东不仅存在人员交叉任职，双方间客户和供应商重叠情况还极为复杂，想要证明关联交易的公允性和合理性，公司恐怕需进一步完善信息披露。

撰稿/刘予鹿

编辑/张子寿

低研发却高毛利率，第一大客户无后续订单业绩涨势或难维系

2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），德耐尔录得营业收入3.98亿元、4.81亿元、5.37亿元，2023年及2024年同比增长率分别为20.77%、11.65%；各年度扣非净利润3474.50万元、5391.49万元、6331.79万元，2023年及2024年同比增长率分别为55.17%、17.44%。公司业绩规模不仅逐年上升一个台阶，盈利方面的提高更加亮眼，2023年甚至领先收入增幅35个百分点。

与之相应的是，德耐尔报告期内毛利率的持续走高，分别为34.21%、37.14%、37.42%。同行业可比公司中，除瑞典阿特拉斯与美国英格索兰两家外企毛利率持续增长且处于较高水平，四家境内同行毛利率走势较为跌宕，最高尚不及34%，2023年鑫磊股份与志高机械更是跌到25%以下（下图）。

图片来源：招股说明书（德耐尔数据调整后存在少许出入）

招股说明书中，德耐尔将主要生产活动描述为“技术方案的完善和确定、大件装配和接线工作”“基于最终技术方案所确定的零部件种类、品牌、型号、性能参数等，公司确定具体供应商，直接向供应商采购成品入库后进行装配”。反映在公司主营业务成本上，87%为直接材料，直接人工和制造费用合计占比仅3%-5%。

截至2024年6月末，德耐尔固定资产原值为1.24亿元，其中，9625.00万元为房屋及建筑物，机器设备原值仅1596.59万元，占固定资产比例低至一成。

其在审核问询回复文件中坦言，公司成立以来将主要精力优先聚焦于系统设计和定制开发，与国内同行业可比公司的发展侧重不同，并未建立机体生产线。

因此，德耐尔生产活动可以概括为技术方案设计和采买成品组装，这一业务模式能缔造近40%毛利率，实在有些匪夷所思。

德耐尔盈利能力遥遥领先一众境内同行且不断逼近境外知名厂商，难道是其成功占据了技术高地？

招股说明书显示，德耐尔报告期内实际投入的研发费用分别为1711.12万元、2450.75万元和2427.09 万元，合计不过6588.96万元。纵使各期占营业收入的比例分别为4.29%、5.09%、4.52%，达到中等水平，但在经营规模的显著差距下，2024年研发费用率低至2.89%的开山股份实际研发支出高达1亿元以上，更不要提研发费用率与德耐尔近似的其余同行。

截至2024年末，德耐尔研发人员共51名，其中六成以上为报告期内入职，部分兼职研发人员同时从事定制化生产工作。在学历分布上，仅有64.71%的研发人员（33人）为本科及以上学历。而同行可比公司研发团队动辄百人规模。

由此来看，在研发经费投入和人才招揽吸纳方面，德耐尔明显并不占据优势。

若非是技术优势带来的盈利能力提升，德耐尔如何实现盈利水平对境内同行的领先？

根据申报材料，德耐尔毛利率的优异表现，或源于其高度重视境外市场布局。四家境内同行除开山股份外，东亚机械、鑫磊股份和志高机械的外销收入均不及德耐尔。

报告期内，德耐尔境外销售收入占比持续升高。2022年境内收入还略高于境外，2024年境外收入和毛利占比已分别来到54.18%、60.59%。

以90kW螺杆式变频空压机为例，德耐尔销售价格为11.34万元/台，而阿特拉斯、英格索兰的单台售价分别为23万元、35万元，是德耐尔的2-3倍。

令人意想不到的是，德耐尔在反馈交易所问询中称，“公司持续获取海外订单并非依靠低价竞争策略，而是基于产品和技术本身”。但是就前文揭示的研发实力，德耐尔恐怕尚未具备与国际大厂“硬碰硬”的能力。

另一佐证是，德耐尔空气压缩系统装备境外销售毛利率明显高于境内毛利率，差距在13个百分点左右（下图）。该产品境内23%-29%的毛利率水平，并不能与国内同行拉开差距，显然说明其技术底蕴并不丰厚。

图片来源：公司对审核问询的回复

《华财》注意到，2023年德耐尔于俄罗斯市场获得的收入较上一年增长了3011.16万元，同年公司整体境外收入增长了5136.76万元。可见，俄罗斯市场是德耐尔2023年境外收入增长的主要驱动力。

图片来源：公司对审核问询的回复

据悉，2022年俄乌冲突爆发后，竞争对手阿特拉斯、英格索兰等欧美空气压缩机品牌逐步退出了俄罗斯市场，为德耐尔扩大在俄罗斯的销售创造了有利条件。但该因素带来的市场机遇具有特殊性，由此也引发了交易所对其“境外收入大幅增长是否存在一定的偶发性”的质询。

据招股说明书披露，报告期内，德耐尔来自俄罗斯ALITKOM LLC的销售收入分别为2101.46万元、3804.66万元、4008.91万元，ALITKOM LLC已连续多年是公司第一大客户。

令人担忧的是，德耐尔已陆续完成中标项目中所有空气压缩机系统装备的销售工作，与ALITKOM LLC后续合作主要是收费维保服务。即便公司与ALITKOM LLC的合作不存在偶发性，其也亟需开拓新客户或挖掘老客户需求，弥补这第一大客户退离造成的四千万业绩缺口。

股东、竞争对手皆是供应商，关联交易疑云重重

进一步观察德耐尔的主要供应商，其中竟包含竞争对手美国英格索兰，主要向其采购空压机机体（由转子、轴承、气缸、密封件、壳体等组成，是空压机核心部件）。2024年，德耐尔采购空压机机体耗用资金5960.00万元，其中向英格索兰采购花费1363.22万元，占比达22.87%。

机体作为体现空气压缩机竞争力的重要零部件，德耐尔超2成需要向竞对采购，这无疑于悬在德耐尔头上的“达摩克利斯之剑”，本就是同行的双方一旦产生嫌隙，德耐尔的生产经营或受重大影响。

除去英格索兰，另一家主要供应商——上海汉钟精机股份有限公司（以下简称“汉钟精机”）也引起了《华财》的关注。2021年至2023年（2024年尚未披露），汉钟精机始终是德耐尔的第一大供应商，公司主要向其采购机体、空气源热泵等，2021-2024年采购金额分别为2442.54万元、1751.61万元、 1836.89万元、1096.06万元。

其实，早在2017年，汉钟精机就入股了德耐尔，持股数量仅次于德耐尔实控人余浪波，是公司第二大股东，目前持股比例为16.67%。身兼供应商与股东的双重身份，德耐尔向汉钟精机采购原材料的价格公允性必然备受关注。

首轮审核中，交易所注意到德耐尔向汉钟精机采购机体、空气源热泵的价格低于汉钟精机向其他合作方的常规售价，因此对其中的商业合理性发出问询。公司在回复中给出的解释是，其是汉钟精机空压机机体产品销售的主要客户，具有产品规模采购优势和议价能力，且双方距离较近，运输成本低，故采购价格相对较低。

值得一提的是，汉钟精机成为德耐尔重要股东后，双方间陆续产生较多人员交叉任职。2023年12月担任德耐尔董事的张启华，2000年8月至今一直是汉钟精机的空压机事业部协理。另外，汉钟精机还曾委派李子亮担任德耐尔任职董事（2024年2月卸任）。

此外，德耐尔与汉钟精机在客户群体和供应商方面都存在较多重合，特别是相同供应商合计达到了87家。报告期内，德耐尔与双方主要重叠供应商的合计采购金额分别为3333.78万元、3808.88万元和5114.33万元。

德耐尔与关联方在客户和供应商的重叠问题上，并非仅此一例。

在北交所的追问下，德耐尔共披露出6家与其存在客户与供应商重叠情况的关联企业。除汉钟精机，还包括杰瑞美、飒力机械、德素压缩机、定盛机械、陕西康谱。这种复杂的业务关系，使得相关交易的公允性更难以判断。

而且德耐尔也仅披露相关重叠客户、供应商的交易金额，并未将关联交易价格与市场同类交易的对比情况等进行详细说明。如果这些主要零部件的采购价格因关联交易而未能真实反映市场公允价值，那么德耐尔主营业务成本就可能存在失真情况，影响公司利润的准确性。

目前，德耐尔对关联交易的披露完整性不够充分，存在诸多缺漏，难以让监管层和投资者充分了解关联交易的全貌和公允性。在后续的审核中，其有必要进一步完善信息披露，以证明关联交易和重叠情况不存在利益输送等情况。