飞天跌破1700元，茅台迎来最不确定的冬天

又一年双十一，茅台的价格体系正迎来前所未有的动摇。

11月4日，拼多多及淘系平台均出现了标价1499元/瓶的53度500ml飞天茅台。其中，拼多多需要三名消费者拼单共同购买，淘宝补贴则是在整点限量抢购。

同一时间，茅台批价亦在接连不断触及新的底线。

“今日酒价”披露的最新批发参考价显示，2025年53度500ml飞天茅台的原箱价格为1670元/瓶、散瓶价格为1640元/瓶。

行走在白酒漫长的下行时期，茅台的增长脚步愈加乏力。

2025年前三季度，茅台实现营收1309亿元，同比增长6.32%；净利润646亿元，同比增长6.25%。

这意味着，若想达标全年9%的业绩目标，茅台在第四季度需实现约15%的增长。

这份三季度的成绩单，还恰与茅台的换帅节点重合。

10月25日，茅台集团召开大会宣布重大人事调整：贵州省能源局局长陈华接替张德芹出任茅台集团董事长，并于3天后成为贵州茅台董事长。

时隔一年多的时间再度换帅，新任掌门面临的局面更为复杂：

量、价、业绩已渐成“不可能三角”，如何平衡三者关系，推动库存化解、周期过渡与新增长路径的确认，将成为其任期内的核心挑战。

跌价轨道

三季度，茅台营收与利润增速大幅收窄至不足1%，创近十年以来的季度新低。

其中系列酒单季度营收41.2亿元，同比大幅下滑33.7%；茅台酒营收349亿元，增速由上半年的双位数放缓至7.3%。

这份增长近乎停滞的三季度财报并未引起外界过度反应。

此种“平静”很大程度上源于茅台延续了中期报告中缓解渠道压力的既定策略，使市场对主动控速的行为已有充分预期。

另一方面，三季度行业增速的普遍放缓，反映出白酒企业间似乎已形成了放弃压货、缓解渠道压力的共识。

为进一步支持渠道流动性，茅台于10月进一步放宽了回款政策，允许经销商对除飞天茅台外的其他贵州茅台酒系列产品使用电子银行承兑汇票结算。

结合双节备货周期，截至第三季度末，茅台应收票据余额环比增长约85%，增加24亿元至52.1亿元，规模达到去年同期的4.5倍。

应收票据的激增还在一定程度上支撑了短期业绩：三季度，茅台批发渠道同比增长14.6%，达到235亿元。

但行业的整体供需矛盾仍然突出。

中国酒业协会调研显示，上半年58.1%经销商库存增加，行业平均存货周转天数达900天，存货量同比增加25%，经销商库存达到历史高位。

因名酒价格大幅波动，以茅台、五粮液等名酒为依托的华致酒行，前三季度资产减值损失达3.25亿元，同比暴增超114倍。

价格失守的压力正向茅台的“金字塔底座”蔓延。

“今日酒价”最新批发参考价显示，2025年53度500ml飞天茅台的原箱价格1670元/瓶、散飞价格为1640元/瓶，较比一个月前跌去120元、130元。

由于茅台对经销商实施配货制度，经销商在进货飞天茅台的同时，还需要付出额外对价购买一定比例的系列酒等其他产品。

因此将相关进货成本并入后，行业普遍认为，茅台经销商飞天的盈亏平衡点在1800元左右。

当前批价已全面击穿这一盈亏平衡点，渠道利润压力凸显。

为应对此局面，茅台今年6月前后曾推动各省经销商联谊会达成“稳市稳价”共识。

多个省区经销商联谊会通过限制跨渠道供货、加强市场巡查及启动收货等措施干预市场，并对违规者施以停货乃至取消合同等处罚。

问题在于，茅台在过去因金融属性凸显而累积了庞大、难以估算的社会库存。

其中相当部分并未沉淀在可控的经销商体系内，而是分散在更广泛的市场投资者手中。

瑞银在2024年7月的一份研报中曾测算，2016年至2023年间销售的茅台酒中，约有相当于14-15个月出货量的产品被作为社会库存囤积，平均持有成本约为2079元/瓶。

换言之，“稀缺性下持续升值”的共识一旦被打破，整个价格体系的不确定性将迎来骤升。

两难岔路

面对业绩降速、酒价磨底的局面，茅台集团时隔一年有余选择再度“换帅”。

10月25日上午，茅台集团召开大会宣布重大人事调整：张德芹不再担任茅台集团董事长职务，贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长。

此番人事交替意味着，茅台体系掌舵权从“老茅台人”重新交回外部官员手中。

考虑到茅台业绩对地方的特殊重要性，市场分析认为，此举或体现了贵州省方面意图进一步加强对企业的直接控制。

在武汉京魁科技董事长肖竹青看来，在经济深度调整周期内，茅台面临着艰巨的考验：一方面需要主动降速，减少对渠道压货、顺应整个大环境；另一方面还要完成贵州有关方面对茅台业绩增速的考核。

肖竹青说：“这是两难的选题，由政府方面空降的茅台集团负责人，可能在争取政府理解茅台主动降速的沟通交流当中，会掌握一定主动性。”

在复杂的利益格局中推动增长，向来是茅台历任领导者共同面对的核心命题。

在茅台酒仍占据营收基本盘的前提下，茅台增长逻辑来自投放量增加，或是投放结构的变化，实现吨价的上行。但在实际操作中，往往牵一发而动全身。

解题思路与时代背景的差异，最终变为公司战略重心的持续调整。

丁雄军时期，茅台因大举推行渠道改革、“提直降代”，以及巧克力等多元化产品而广受关注。

而张德芹任期下的茅台，选择了回归主业、重整营销体系的稳健打法。

上任后，张一改此前大幅提升直销比重的做法，转而强调直营体系与社会经销体系的协同发展，暂停了部分企业直供渠道，并将货源重新倾斜回社会经销体系。

产品策略上，采用停供、限量、严控出货的方式稳价，利用陈年酒、生肖酒等高附加值产品提升整体吨价与利润空间。

2024年，贵州茅台批发代理渠道营收同比增长19.73%，时隔多年增速再次反超直销渠道。

经销渠道在茅台销售体系中仍扮演着不可替代的核心角色。

2024年，茅台集团在经销渠道售酒6.51万吨，直销渠道售酒1.82万吨。借由配货制度，经销体系还承担着为系列酒、保健酒、葡萄酒等多元产品铺路的功能。

今年以来，经销商队伍呈加速扩充态势。至三季度末，国内经销商数量达2325家，较年初净增182家。

但从长期趋势来看，茅台重心向直销渠道迁移的趋势很难改变。

由于直销产品以零售价直接销售，且结构中高单价非标酒占比较高，直销渠道在收入和毛利上已接近公司总额的半壁江山。

只是这条依靠直销渠道释放收入和利润的逻辑，终究要面临价格摇摆的威胁。

由于非标产品批价普遍跌至历史低位，官方平台i茅台的定价优势正被显著削弱。消费者申购热情显著降温，部分需求被价格更具竞争力的市场渠道分流。

三季度，i茅台销售下滑57%，拖累整体直销渠道收入下跌14.9%。

当二手市场的溢价空间收窄、套利逻辑瓦解，直销模式过往的增长叙事便难以为继，茅台也再度回归那个经典的量价平衡困局。

眼下，打破僵局的期待，已落在新任掌门将如何出牌之上。