自然堂冲击港股IPO，国货美妆腰部老品牌能否突围？

21世纪经济报道记者刘婧汐 易佳颖 实习生黄诗茹

在谷雨、林清轩等国货美妆品牌涌向资本市场的热潮中，又一美妆企业冲刺港股。

近日，成立25年的自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请。此次IPO自然堂带着欧莱雅4.42亿元、加华资本3亿元的投资背书，以超71亿元的估值入场。

据弗若斯特沙利文数据，以2024年零售额计，自然堂已跻身中国第三大国货化妆品集团，年营收超45亿元。这家老牌国货选择在此时冲击港交所，既是希望在资本市场证明自身实力，也折射出了50亿级美妆阵营在存量市场中的生存焦虑与突围渴望。

71亿估值背后：欧莱雅、加华资本共加码

此次IPO最受关注的莫过于自然堂背后的资本图谱与估值逻辑。

招股书显示，2025年自然堂完成了IPO前唯一一轮融资，国际美妆巨头欧莱雅通过美町公司累计投资4.42亿元，加华资本同步注入3亿元资金，分别持有6.67%与4.20%的股份，以此计算，其IPO前估值已超71亿元人民币。

71亿估值的背后，是行业资本看中了自然堂在国货美妆赛道已有的规模和地位。

招股书显示，2022至2024年，自然堂控股的收入分别为人民币42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，2025年上半年营收达24.48亿元；毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%，并逐步提升至2025年上半年的70.1%。

公司打造了一个多元化的品牌组合，包括自然堂、珀芙研、春夏、美素、己出等多个品牌，覆盖护肤、彩妆、个护、男士护理、儿童及婴儿护理等多个品类。

其中，“自然堂”一直是市场认知度最高的品牌，也是集团主要营收来源。自然堂品牌分别于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月贡献公司总收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。而在自然堂产品序列中，其核心科研成果“喜默因”应用产品从2022年61款增至2025年86款，贡献超75%营收。

同时，作为“老牌国货”的自然堂有自己稳定的顾客群体。根据财报，自然堂3770万注册会员中，会员复购率达到32.4%，“稳扎稳打”和“值得信赖”或许是这个品牌最突出的标签。

股权结构方面，在冲击上市之前，作为自然堂的缔造者，郑氏家族通过“精妙”的股权设置保护了家族利益。

自然堂集团成立于2001年，系由创始人郑春颖(原名郑春影)与弟弟郑春彬、郑春威、妹妹郑小丹联合创办。作为核心创始人，大哥郑春颖担任CEO、执行董事兼董事长；二哥、三哥郑春彬、郑春威为执行董事；小妹妹郑小丹任非执行董事。

递表港交所之前，集团曾经历一次复杂的股权变更。创始人家族信托通过直接离岸控股公司（即Jiaxin BVI II、Ying BVI II、Bin BVI II、Wei BVI II 及 Dan BVI II）分别直接持股70.63%、3.95%、4.41%、4.41%及4.41%；实现了对上市主体的股权控制、资产隔离与继承规划。

欧莱雅(OR.PA)通过美町持股6.67%，加华资本管理通过Himalaya International持股4.20%；

品牌结构单一的问题较为突出

自然堂的IPO，本质上是国货美妆“腰部阵营”突围战的缩影。

当前，珀莱雅、上美等头部品牌已向百亿规模冲刺，而50亿级阵营的企业正纷纷通过上市补短板，快速在资本市场上“占位”：谷雨瞄准A股“美白第一股”，林清轩角逐港股“高端护肤第一股”，自然堂则以“科技美妆+巨头背书”为核心故事，试图在资本市场开辟新赛道，行业“卡位战”进入白热化。

在此背景下，自然堂面临的压力并不小。

一方面，国货美妆行业分散度高、竞争者众，且来势汹汹。2024年前五大国货化妆品集团合计市场份额仅约10.1%，集中度较低。从营收增速来看，2024年其自然堂营收增速仅为3.6%，远低于同期毛戈平34.6%的同比增幅；在国货美妆IPO阵营中，林清轩三年复合增长率达32.3%，谷雨2024年营收增速超40%，自然堂的增长动能明显亟待强化。

另一方面，海外市场上，自然堂海外营收仅占很少份额，存在认知度低和物流成本高的难题。如今有了国际大牌欧莱雅的“背书”，自然堂或许可以借上市机会在海外市场打开格局。

还要注意到，集团品牌结构单一的问题较为突出。2022-2025年上半年，自然堂旗舰品牌“自然堂”贡献的收入占比始终维持在94%以上，珀芙研、美素、春夏、己出等子品牌贡献有限。反观其竞争对手贝泰妮，旗下子品牌瑷科缦2025年上半年增速已达93.89%，多品牌矩阵的优势显著，自然堂在品牌多元化布局上的差距逐渐显现。

行业正在剧烈变化着。CBNData数据显示，国货美妆的市占率于2024年已达约55.2%，占据半壁江山；在购物品牌节日大促的销售额排行榜上，属于国产品牌的席位也越来越多，国货美妆正在凭借过硬的产品质量成为中国消费者的首选，这是属于“自然堂们”的机遇。

与此同时，竞争已进入后半场，各家美妆品牌纷纷开启“科研军备竞赛”，比拼“专利数量”和“科研投入”，而这是资本才玩得起的游戏。对于自然堂而言， 此次上市既是获得行业资本助力的契机，也是直面市场挑战的开始。这场25年老国货的“资本突围战”，才刚刚拉开序幕。