董忠云：“十五五”政策预期逐渐增强，新主线或正在酝酿

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

十一假期期间，海外或因为美联储重启降息，同时多国财政扩张下，主权货币信用下降，资金持续涌入资源品和权益市场，其中备受市场关注的是伦敦金一度站上4000美元大关。

海外方面，美东时间10月1日零时起，美国联邦政府停摆，部分经济数据推迟发布。私营部门发布的“小非农”就业数据大幅低于市场预期，强化美联储降息预期，全球流动性较为宽松下，降息交易或仍是当下全球主线之一。全球流动性趋宽同时，预计多国财政将扩张。此前，美国“大而美“法案通过大规模减税和增加政府支出刺激经济，欧盟推出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，其中德国政府提出放宽联邦政府债务上限。10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，较大可能成为日本首位女首相。其作为“安倍经济学”的继承人，主张积极财政+宽松货币。

整体来看，全球或有望迎来货币与财政政策双宽阶段，推动资金流入资源品和权益市场。十一假期期间全球权益市场以及黄金、白银、铜等资源品上涨的趋势强化。国际金价不断走高，一度突破每盎司4000美元，受降息交易、全球局势不确定性推升的避险情绪、多国财政扩张预期、央行持续购金等多方面因素共振。国际铜价迎来长短期催化共振而持续上行。短期维度，供给端，铜矿停产减产推升价格走高；长期维度，需求端，算力革命推动长期需求。

十一节后首周A股仅两个交易日，首日开盘延续海外乐观情绪，沪指时隔十年重返3900点，资源品和科技板块大涨。另一方面，随着十月迎来四中全会重要政策窗口，以及近日中美博弈有所加强，周五A股风格明显改变，价值风格显著，此前领涨的科技、新能源等主线迎来调整，而基建、消费等内需板块领涨。这与我们此前总结的日历效应，四季度常出现主线切换的结论相符。

中航证券军工组对军工行业2025年四季度展望：1. 随着“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，近期预期的逐步落地也将对未来进一步的预期进行强化；2. 相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；3. 无人化、智能化装备的高景气发展，有望带动军工电子等领域的订单恢复和毛利率的提升；4. 地缘事件的反复，军贸是打开军工市场天花板的重要逻辑；5.“低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸、核聚变”等大军工板块轮动特征清晰。

投资建议：

往后看，10月即将迎来四中全会重要政策窗口，政策预期有望推动A股震荡上行，阶段性中美博弈或会有所扰动，但不改变市场方向。配置上，人工智能等新质生产力仍是中期主线；另一方面，结合日历效应和重大政策窗口下，市场或正在酝酿新主线，关注资源品、内需新消费等潜在机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.37%）表现较强；深证成指（-1.26%）、沪深300（-0.51%）、科创50（-2.85%）、创业板指（-3.86%）、中证500（-0.19%）、中证1000（-0.54%），表现较弱。行业风格上，稳定风格表现较强,上涨2.57%；成长风格表现较弱，下跌1.89%。分行业来看，申万一级行业中有色金属、煤炭、钢铁表现较强，分别上涨4.44%、4.41%、4.18%；传媒、电子、电力设备表现较弱，分别下跌3.83%、2.63%、2.52%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为26029.82亿元，较上周增加4152.86亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.48倍，较上周上涨0.04%。

正文

十一假期期间，海外或因为美联储重启降息，同时多国财政扩张下，主权货币信用下降，资金持续涌入资源品和权益市场，其中备受市场关注的是伦敦金一度站上4000美元大关。

海外方面，美东时间10月1日零时起，美国联邦政府停摆，部分经济数据推迟发布。私营部门发布的“小非农”就业数据大幅低于市场预期，强化美联储降息预期，全球流动性较为宽松下，降息交易或仍是当下全球主线之一。因参议院未能在联邦政府资金耗尽前通过新的临时拨款法案，美国东部时间10月1日零时起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。受此影响，原应于10月3日由美国劳工局发布的月度非农数据推迟发布。但此前10月1日，被称为“小非农“的美国ADP就业数据大幅低于市场预期，2025年9月全美私营部门新增就业人数减少3.2万人，远低于市场预期的增加5万人。数据发布后美联储降息预期强化，CME美联储观察数据显示，10月1日当日，美联储10月降息25bp概率由1日前的96%升至99%，12月降息50bp概率由一日前77%升至89%。当前市场对美联储年内降息2次的预期基本稳固，截至10月8日，CME数据显示10月和12月降息25bp和50bp概率分别为94%和79%。

全球流动性趋宽同时，预计多国财政将扩张。美国“大而美“法案通过大规模减税和增加政府支出刺激经济，推升财政赤字。欧洲方面，财政趋宽信号明显。地缘安全问题驱使下，欧盟推出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，旨在加强欧洲国防工、提高其军事能力以及紧急援乌等；德国政府提出放宽联邦政府债务上限，设立总额为5000亿欧元的债务融资专项基金，以推动基础设施建设、气候保护领域发展。日本方面，10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，较大可能成为日本首位女首相。在经济政策主张方面，作为安倍经济学拥护者，高市被视为“安倍经济学”的继承人。其主张实施扩张性财政政策，更重视经济增长，主张通过积极财政支出、减税等方式刺激经济。货币政策方面，高市本次竞选中未谈明确的货币政策立场，但此前货币立场偏宽松，曾在去年的选举中明确反对加息。

整体来看，全球或有望迎来货币与财政政策双宽阶段，推动资金流入资源品和权益市场。十一假期期间全球权益市场以及黄金、白银、铜等资源品上涨的趋势强化。国际金价不断走高，一度突破每盎司4000美元，受降息交易、全球局势不确定性推升的避险情绪、多国财政扩张预期、央行持续购金等多方面因素共振。据10月7日人民银行公布最新的官方储备资产情况，截至9月末，自2024年11月以来，央行已连续11个月增持黄金。国际铜价迎来长短期催化共振而持续上行。短期维度，供给端，铜矿停产减产推升价格走高，9月8日，全球第二大铜精矿印尼Grasberg矿山发生事故导致作业暂停，9月24日矿区生产仍处于停滞状态。9月10日，巴拿马表示准备就可能重启此前2023年关闭的科布雷巴拿马铜矿展开谈判，预计该矿将于2025年底或2026年初重启。长期维度，需求端，算力革命推动长期需求，据彭博预计，人工智能产能推动对于数据中心需求强劲增长，电力传输和风能等行业发展将加速本十年后半叶全球铜市场潜在的供应短缺问题，未来十年新建数据中心的铜需求将在年均40万吨左右，到2035年缺口可能达到600万吨。

海外人工智能领域龙头投资与合作规模扩大，科技革命乐观预期下主要权益市场上涨。9月中旬，OpenAI与甲骨文签署了约3000亿美元的云计算协议，一周后英伟达宣布注资千亿美元帮助OpenAI部署AI数据中心。2025年以来，OpenAI已与甲骨文和软银达成价值5000亿美元的“星际之门”协议，在美国部署价值10千兆瓦的设施。10月1日，韩国芯片巨头三星、SK海力士将为“星际之门”项目提供存储芯片，随后10月6日，OpenAl宣布与AMD达成一项巨额算力基建协议，将合作部署总计6吉瓦的AMD GPU算力，OpenAI可通过行权获得AMD约10%的股权。据估计，OpenAI今年已经签署了价值1万亿美元的此类交易。OpenAI首席执行官透露，预计未来几个月还会有更多的交易。另一方面，AI应用层面技术革新加速，9月30日，AI大模型龙头公司OpenAI发布最新音视频生成模型Sora 2。

十一节后首周A股仅两个交易日，首日开盘延续海外乐观情绪，沪指时隔十年重返3900点，资源品和科技板块大涨。另一方面，十月迎来四中全会重要政策窗口，以及近日中美博弈有所加强，周五A股风格明显改变，价值风格显著，此前领涨的科技、新能源等主线迎来调整，而基建、消费等内需板块领涨。这与我们此前总结的日历效应，四季度常出现主线切换的结论相符。

中航证券军工组认为，三季度结束，四季度将至，军工行业2025年四季度作出如下展望：

（1）随着2025年三季度的结束，军工企业过去交付的订单有望逐步回款，伴随多项重大订单的披露，一定程度上释放出基本面修复信号。随着“十四五”收官和“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，预期的逐步落地也将进一步对预期进行强化，这也将成为军工行情持续夯实基础，预计业绩将逐季度改善；

（2）军工行业的上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；

（3）无人化、智能化是未来军工行业高质量发展的重要方向，无人化、智能化装备的高景气发展，有望带动军工电子等领域的订单恢复和毛利率的提升；

（4）军贸是打开军工市场天花板的重要逻辑，近期沙特阿拉伯和巴基斯坦正式签署共同战略防御协议，地缘事件的反复刺激或将持续提升世界各国对国防安全的重视程度，从而为我国军贸出口带来“商机”，抬升我国军工行业的市场天花板；

（5）“大军工”板块方面，“低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸、核聚变”等大军工板块轮动特征清晰，我们认为，这些新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎。在进一步丰富军工行业投资主线的同时展现出较强的板块韧性与活力，一定程度上避免了单一领域过热带来的波动风险。

投资建议：

往后看，10月即将迎来四中全会重要政策窗口，政策预期有望推动A股震荡上行，阶段性中美博弈或会有所扰动，但不改变市场方向。配置上，人工智能等新质生产力仍是中期主线；另一方面，结合日历效应和重大政策窗口下，市场或正在酝酿新主线，关注资源品、内需新消费等潜在机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。