砸钱营销之下，宝尊电商亏损难止，支柱业务增长放缓，依靠GAP难破局

证券之星 李若菡

宝尊电商(NASDAQ:BZUN、09991.HK)今年上半年仍未实现盈利，公司近四年半累亏金额超14亿元。

证券之星注意到，连年亏损的背后，是公司高居不下的销售费用。在电商行业经历结构性变革、传统模式受到冲击的背景下，公司电商板块增长乏力。电商品牌管理作为公司重点打造的新业务，即便有GAP、Hunter等品牌加持，但目前仍难扛营收大旗。

进一步研究发现，在中国快时尚市场的激烈竞争中，GAP尚未建立起价格竞争优势；另一品牌Hunter则因门店数量较少，对公司营收贡献有限。

销售费用高企，电商业务增长疲软

公开资料显示，宝尊电商成立于2007年，最初以电商代运营业务起家。面对电商行业的结构性变化，公司近年来积极推动战略转型，重塑传统电商业务并着力打造新的品牌管理业务。目前，公司已形成三大核心业务板块：电商、品牌管理以及国际业务。

2025年中期报告显示，宝尊电商实现营业收入46.17亿元，同比增长5.63%；归母净利润为-9704万元，同比亏损有所收窄。

实际上，公司自2021年开始陷入连续亏损。2021年至2024年，公司净亏损金额分别为2.12亿元、6.53亿元、2.78亿元、1.85亿元。经计算，公司近四年半累亏金额约14.25亿元。

证券之星注意到，高居不下的销售费用是公司连年亏损的主要原因。2021年-2024年，公司销售及营销费用分别为25.5亿元、26.74亿元、28.29亿元、33.81亿元，逐年攀升。

2025年上半年，宝尊电商的销售及营销费用为17.38亿元，同比增长13%，主要是公司品牌管理业务营销活动及与线下门店扩张相关的开支增加。经计算，公司四年半销售及营销费用总金额为131.72亿元。同时，公司的管理及行政费用也出现增长，其在上半年同比增长12.6%，为3.95亿元。

分业务来看，公司的电商板块主要涵盖经销商品、网店运营服务、仓库管理服务、数字营销与IT服务等业务。作为公司的基本盘，电商板块在今年上半年为公司贡献了超八成的收入。

近年来，随着社交电商、直播电商等新渠道的兴起，电商行业的渠道格局与运营主体发生结构性变化，传统电商模式受到冲击，以宝尊电商为代表的传统电商代运营企业面临压力。

为应对行业变局，公司扩大渠道覆盖范围，于2024年收购抖音电商服务商洛氪迅，以提升在直播电商领域的全渠道服务能力。不过，公司电商板块增长疲软的态势并未得到扭转。

2025年上半年，公司的电商板块实现收入39.09亿元，同比增长2.46%；2023年上半年及2024年上半年，公司电商板块的增速分别为10.47%、2.66%。不仅如此，公司电商板块出现经营亏损，其经调整的经营利润为-467.9万元，去年同期为7197万元。

加码品牌管理，GAP艰难突围

品牌管理作为宝尊电商战略转型的重点，其路径是以服装服饰行业为切入点，通过收购获取国际品牌在中国区的运营权。

具体来看，2023年年初，公司正式完成对美国快时尚品牌GAP大中华区业务的收购；随后在当年又取得了英国品牌Hunter在大中华区的业务运营权及在东南亚地区51%的知识产权。

证券之星注意到，作为公司品牌管理板块的核心，GAP品牌近年来经历了一系列调整与优化。公司一方面通过控制折扣力度，逐步修复品牌的溢价能力；另一方面，也在积极推动GAP线下渠道的拓展。

但有分析指出，尽管宝尊电商对GAP的折扣体系有所调控，但其线下门店与线上平台进行打折销售仍是常态，对促销活动尚存依赖。

与此同时，中国快时尚市场的竞争正不断加剧。一方面，UR等本土品牌已成功站稳脚跟，在市场中占据了一定份额；另一方面，优衣库、Zara、H&M等国际知名品牌也在持续深耕中国市场。

即便如此，中国市场的吸引力仍未减弱，Forever 21等外来快时尚品牌仍在尝试入局。面对众多对手，GAP尚未建立起明显的价格优势，快时尚主力消费群体普遍对价格高度敏感，但相较于优衣库、H&M等品牌，其产品定价缺乏竞争力。

在线下渠道上，按照规划，宝尊电商今年计划在中国新开设40家GAP门店。值得注意的是，截至2025年6月30日，GAP在中国市场的门店总数为156家，上半年仅新增4家店铺，距离全年目标仍有较大差距。

除GAP之外，宝尊电商也在加快对另一品牌Hunter的布局。今年5月，Hunter在上海张园、杭州万象城MIXC和北京三里屯三地同步开设旗舰店。不过，目前Hunter在中国市场的规模仍然较小，门店数量仅为个位数。

结合业绩来看，GAP和Hunter所在的品牌管理板块在上半年实现收入7.86亿元，同比增长29.28%。虽然该板块业务实现两位数增长，但其占公司总营收的比例尚不足两成。不仅如此，品牌管理板块上半年经调整后的经营利润为-5606.4万元，尚未实现盈利。

证券之星注意到，2025年下半年以来，宝尊电商进一步加大了品牌管理板块的投入力度。今年7月，据多家媒体报道，公司已完成对英国瑜伽服品牌Sweaty Betty的中国区经营权的收购，后续该品牌的中国业务将由宝尊电商旗下负责GAP与Hunter的团队接管。

据悉，Sweaty Betty创立于1998年，主打女性运动服饰，产品涵盖瑜伽服、运动打底裤等品类，素有“英国版lululemon”之称。不过，近年来该品牌发展遇阻，2023年及2024年连续两年收入出现下滑。

Sweaty Betty在中国市场的拓展亦不顺利。2021年，Sweaty Betty进入中国市场，但仅运营约一年后，其便停止了官方微博与微信公众号的更新。2023年3月，Sweaty Betty关闭了内地唯一一家独立门店。目前，该品牌仅通过天猫与小红书等线上渠道维持销售。

鉴于国内大部分消费者对Sweaty Betty认知度有限，其能否借助宝尊电商现有团队的运营经验成功打开新局面，仍有待市场检验。(本文首发证券之星，作者｜李若菡)