生长激素高增长神话落幕，不差钱的长春高新赴港IPO

被称为“东北药茅”的长春高新（000661）9月29日向港交所递交H股发行上市申请，独家保荐人为中信建投（601066）。

招股书显示，长春高新拟将此次港股IPO募集资金用于以下项目：创新管线的临床试验、推进临床前项目开发及相关监管事务；潜在全球合作及共同开发；加强销售及营销能力，以及营运资金及其他一般企业用途。

长春高新曾凭借生长激素缔造了“东北药茅”的资本神话，2021年市值曾突破1900亿元，直逼2000亿元大关，彼时股价创下485.82元/股的历史最高价。而在此之后，股价就开始一路下跌，9月30日收盘仅有130元/股，相比高点跌幅73.24%，市值蒸发1452亿元。

负债率不足20%，融资必要性值得商榷

长春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深圳证券交易所上市，是东北地区最早的上市公司之一。上市20余年来，长春高新从公司成立之初的以高新区基础设施建设为主成功转型，成为一家专注于医药科技创新领域，实施产业投资的企业集团。

长春高新明确以生物制药为主、房地产为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台，实现了金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产“四驾马车”鼎力发展格局。

上市往往意味着企业缺钱需要融资，而但梳理长春高新财务数据可以发现，这家现金充裕的药企并无迫切融资需求，赴港上市的必要性值得商榷。

财务报表勾勒出一幅“不差钱”的图景。截至2025年上半年末，长春高新货币资金达43.65亿元，交易性金融资产16.41亿元，两项合计60.06亿元，而短期借款和一年内到期流动负债合计仅4.01 亿元，短期偿债压力微乎其微。

更关键的是，其资产负债率长期维持低位，2024年末仅15.94%，2025年中期虽然有所回升，但也只有18.75%，财务结构堪称稳健。现金流同样亮眼，2023年和2024年及2025年上半年，公司经营现金流净额分别为51.04亿元、31.04亿元、12.21亿元，现金创造能力突出。

充裕的资金使其有余力回馈股东。公司承诺2023-2025年每年以至少40%利润现金分红，2024年每股派息2.6元，目前股息率2%左右，此外2024年初还启动规模为1-1.2亿元的股份回购计划。这种“分红+回购”的操作，与多数药企赴港融资“补血续命”的逻辑形成鲜明反差。比如，近期同为递表港股的丹诺医药（苏州），因资产负债率已经超过500%，才迫切需要上市融资支撑研发。

长春高新港股融资主要用于“研发与国际化需求”，这个理由亦站不住脚。2025年上半年公司研发投入13.35亿元，虽同比增长17.32%，但占营收比例20.21%的投入完全可由自有资金覆盖。历史数据显示，其2012-2024年研发投入复合增长率超过30%，靠内生资金已实现管线扩张至40余个候选药物。国际化方面，2024年海外收入仅1.3亿元，且暂无重磅产品出海或license out计划，此时募资拓展海外市场更像“超前消费”。

生长素高增长神话落幕， 第二曲线难觅

《财中社》注意到，长春高新本次赴港上市，还面临业绩方面的挑战。

2023年是长春高新业绩转折的分水岭，尽管当年营收仍增长15.35%至145.66亿元，但净利润增速降至9.47%的个位数。2024年业绩则是直接掉头向下，其中营收20年来首度下滑，同比降7.55%至134.66亿元，净利润则是11年来首降，降幅43.01%至25.83亿元。

进入2025年之后，长春高新业绩继续下滑。8月29日发布的2025年半年报显示，公司上半年营业收入为66.03亿元，同比下降0.54%；净利润为9.83亿元，同比下降42.85%；扣非净利润为10.33亿元，同比下降40.55%；基本每股收益2.44元。

业绩连续下降的根源在于，生长激素业务的盈利空间被压缩。

资料显示，生长激素业务是长春高新是最核心的营收和利润来源。该业务经营主体为子公司金赛药业，2024年金赛药业营收占长春高新全部营收的比例达79.24%。

金赛药业是拥有粉针剂、水针剂、长效水针剂三代生长激素产品的企业。自1998年第一款产品上市以来，金赛药业连续多年保持高速增长，营收从1998年的1306万元增长至2021年的81.98亿元，净利润从8万元增长至37亿元，营收和净利润年复合增速分别为32.32%、59.64%，2021年营收和净利润同比增幅分别为41.28%、34.15%。

而随着生长激素被纳入集采，金赛药业的高增长神话落幕。2022年8月，生长激素被纳入广东联盟、福建、河北等省际集采，金赛药业选择粉针剂中选、水针剂弃标。金赛药业净利润增速随之明显放缓 ，2022年、2023年同比增速分别降至14.48%、7.05%。2023年，其生长激素水针剂中标浙江公立医疗机构集采，该结果于2024年首年执行，金赛药业净利润随之首次出现下滑，2024年同比降幅40.67%，2025年上半年继续下降37.35%。

生长激素业务变差还与市场需求有关。生长激素主要使用者为3-14岁的儿童，但国内2016年全面二孩政策带来1786万新生儿后，新生儿数量开启“七连跌”，2023年降至902万人，较2016年降幅达67%；2024年出生人口回升至954万，但相比2016年仍相差甚远。出生人口减少直接削弱了生长激素的需求根基。

更值得关注的，竞争格局也在变差。2025年5月29日，特宝生物（688278）自主研发的1类创新药、首个Y型40kD聚乙二醇长效生长激素“怡培生长激素注射液”正式获批上市，这意味着长春高新独占长效生长激素市场的格局已被打破。此外，维昇药业（02561）、天境生物、安科生物（300009）等也已进入申报上市阶段。

在生长激素业务以外，长春高新的疫苗业务曾被市场寄望成为第二增长曲线，然而现实中并未实现。

疫苗业务经营主体为子公司百克生物（688276）。百克生物目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗等上市产品。2024年，受带状疱疹减毒活疫苗销量下滑影响，百克生物当年营收同比下降32.64%至12.29亿元，净利润同比下降53.67%至2.32亿元。2025年业绩继续下滑，上半年营收下降53.93%，净利润下降153.47%，录得亏损7357万元。

长春高新的中成药、房地产业务由于规模过小，根本无法对冲前面两大业务下降风险。长春高新曾明确表示，未来将走多元化路线，并力图在5年内将生长激素的贡献率降至60%，10年内降至30%。长春高新未来多元化转型能否成功，值得关注。