从9月份的采购经理人指数，评估目前的经济形势和经济变化趋势

内容提要：

2025年9月中国PMI显示经济低迷延续：制造业指数49.8%，连续6个月收缩，季节性回升幅度近五年最小；受固定资产投资下降拖累，建筑业PMI罕见2个月低于50；服务业PMI回落至50.1%，逆季节性下行。制造业、建筑业、服务业的购进与销售价格全面回落，预示需求复苏乏力，经济更趋疲软。

一、制造业采购经理人指数持续6个月处于临界点下方，制造企业实质上在继续下行。

国庆节前最后一天，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了9月份的中国采购经理指数。

9月份，我国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月回升0.4个百分点。国家统计局说制造业景气水平继续改善。

但三郎注意到：

第一，制造业PMI自4月份开始处于临界点50的下方，意味着这是我国制造业活动连续第六个月萎缩，这是自 2019 年以来最长时间的下滑。

第二，9月份PMI回升的幅度，是近几年来制造业PMI季节性回升中最少的。

2022年9月制造业PMI比8月回升了0.7个百分点，2023年9月比8月回升了0.5个百分点，2024年回升了0.7个百分点，2025年仅回升0.4个百分点。

第三，数量最多的中小制造业企业仍然处于收缩区。9月份，大型制造业企业PMI比上月上升0.2个百分点至51.0%，高于临界点；中型制造业企业PMI比上月下降0.1个百分点至48.8%，小型企业PMI比上月回升1.6个百分点至48.2%，中小型制造业工厂的PMI均继续低于临界点，处于收缩区。

二、伴随着固定资产投资跌幅扩大，建筑业PMI罕见处于持续2个月处于收缩区。

从骑牛研究所提供的“中国建筑业采购经理人指数”曲线图中，我们可以非常清晰地看到，建筑业采购经理人景气高耸的高度扩展的时期已经成为历史，一去不复返。随着建筑业PMI持续下行，图表中代表2025年建筑业PMI的橘红色曲线从接近临界点到最近两个月终于跌入临界点之下的收缩区。用了不到一年的时间。

9月份，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点。但前面5年9月建筑业PMI平均PMI为57，比8月份的平均56.3回升了0.7个百分点。从季节性规律来看，今年9月份建筑业PMI的回升幅度比前五年的平均回升幅度低了0.5个百分点。

推动建筑业PMI回落的，是因供给过剩而投无可投地不断下行的固定资产投资。国家统计局公布的固投是累计数据，掩盖了趋势。我们利用本月累计减去上月累计得出当月的固定资产投资数据，就会清晰发现，固定资产投资规模逐月收缩，从3月份的50555亿元收缩到8月份的37882亿元，固定资产投资增速也逐月下滑，从6月份开始转为下降，8月份下降幅度扩大到7.1%。

三、服务业逆势下行，金九已经失去，支撑银十的新订单指数也大幅回落。

在经历了2020年至2022年疫情中的服务业经济景气大起大落之后，从2023年开始，服务业PMI各月之间的波动幅度越来越小，但也越来越靠近50的临界点。

虽然9月份暑假结束学生上学，假期为学生服务的商业自然会季节性收缩，但9月初大学生开学带来的开学季和9月底为备战十一、中秋节的备货季节，历史上的9月，服务业都会忙于备货、增加人手，所以商业行业都有七死八活九翻身和金九银十一说。前五年9月服务业PMI均值为51.5，比8月份的均值50.4要高出1.1个百分点，也证实了这一季节性规律。

但今年9月份，服务业商务活动指数比上月下降0.4个百分点至50.1%，离收缩区间仅一步之遥。由此看，今年9月份的服务业景气相对而言是非常之差的，9月不仅没有翻身带来多金的收入，反而摔倒丢失了不少金子。

分行业看，垄断性的邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；但餐饮、房地产、文化体育娱乐等以民营商业为主的行业，商务活动指数均低于50的临界点。

服务业新订单指数为46.7%，比上月下降1.0个百分点。意味着服务业备货十一、中秋旺季市场的热情明显消减。

四、衡量供求的综合性指标——三大行业的企业购进价格和销售价格继续下行，反对卷还未见效。

昨天三郎在《货币与财政刺激三年多没效果，反内卷一个月工业利润就飙升？》一文中分析8月份的工业利润数据时说过，8月工业利润同比飙升20.6%，并非反内卷政策见效，而是基数效应主导。去年8月工业利润大跌导致今年的低基数效应，8月工业利润经过季调后环比实际下降6.2%。工业利润整体呈波浪式下行，中枢持续下降。8月PPI下跌2.9%，显示供给过剩局面未改。

而9月份的制造业、建筑业和服务业的购进价格指数和销售价格指数，不仅继续处于收缩区，而且在继续下行，也进一步验证了我昨天所做出的判断。

9月份，制造业购进价格指数从8月份的53.3回落至53.2，回落了0.1个百分点；出厂价格指数从8月份的49.1回落至48.2，回落了0.9个百分点。销售价格回落幅度比购进价格更大，因为上游原材料等行业以大型国有企业为主，无需考虑市场竞争和盈利，有较强的价格操控性。但下游的制造业和零售市场，主要以中小企业、民营企业和消费者为主，需求决定了生产过剩时代的价格。因而制造业对出厂价格的操控能力较弱，价格下行对企业利润的挤压显著。

9月，建筑业投入品价格指数从8月份的54.6大幅回落至47.2，比上月下降7.4个百分点。建筑业销售价格指数为48.1，比上月的49.7回落了1.6个百分点。建筑业购进价格回落幅度大，与建筑业业务活动剧烈收缩有关，而建筑业交付价格，因为包含了难以下降的人工费，回落幅度比购进价小很多。

9月份服务业投入品价格指数从8月份的49.5回落至49.3，比上月回落0.2个百分点。服务业销售价格指数从8月份的48.5回落至47.2，比上月回落了1.3个百分点。这意味着服务业需求在显著收缩。

五、四季度的宏观经济可能比前三个季度更加低迷。

制造业经济活动的长期低迷，建筑业经济活动也陷入低迷，服务业经济活动不断接近临界点，这些景气数据凸显了目前的宏观经济面临的双重压力：自疫情以来的几年里，国内需求未能实现持久复苏，而特朗普的掀起的关税战则挤压了我国投以巨资和财政补贴的制造业。

我国严重依赖出口来推动经济增长，但贸易政策的不确定性仍然很高，这是由于美国新部门关税的前景以及对已经实施的贸易协议和关税可能进行修订所推动。

根据最新数据，8月份中国对美国的出货量下降了三分之一，但对东南亚和欧洲的出货量有所增加，并总体上继续扩张。但四季度出口对中国经济增长的贡献趋势上大概率将显著缩小。

我国宏观经济持续处于低迷状态复苏困难，还受到前20年-30年严重透支未来的房地产行业陷入下行调整周期，导致求职困难、增加工资不容易和家庭支出疲软的循环。房地产行业连续四年的放缓已被证明支持措施效果不佳，消费者信心仍然不温不火。

因此，虽然官方在 8 月中旬推出了一系列消费贷款补贴，但从9月的工厂和零售数据看，还没有什么明显效果。8月份居民消费价格同比收缩0.4%，而生产者生产价格下降2.9%，这是其第35个月下跌。9月份，制造业、建筑业和服务业的购进价和销售价，全面下行。这也表明反对激进价格竞争的反内卷努力尚未对价格产生明显的影响。

一些经济学家希望央行在年底前降息有助于鼓励更多的支出和投资。但本月，人民银行在美联储今年首次降息后继续维持关键贷款利率不变，虽然人民银行行长潘功胜上周表示，一系列支持经济的货币政策工具仍然可用。政策不及预期、当局似乎并不急于推出重大刺激措施的原因，可能与4月份以来的出口强劲和股市反弹有关。

但如果不能改变这一切，上半年GDP强劲增长不太可能在四季度持续下去。

【作者：徐三郎】