云汉芯城IPO：巅峰业绩或昙花一现，账期错配导致现金流日益吃紧

云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司（以下简称“云汉芯城”）主要通过线上商城从事电子元器件分销业务和零星PCBA业务。与之业务类型相似、同样是2021年提交上市申请的华强电子网，早在2023年就已拿到证监会注册批文，但因存在些许弊病且撞上IPO严监管，未能在12个月的有效期内完成发行。今年3月份才向证监会提交注册的云汉芯城，却更幸运地赶上了IPO回暖。

公开信息显示，拟登陆创业板的云汉芯城已于近日完成发行，发行总量为1627.90万股，发行价为27元/股。

从2021年底递交上市申请到成功上市，云汉芯城蹉跎四年半之久并非没有缘由。首先，公司近几年的业绩不太理想，2023年和2024年，营业收入同比变动率分别为-39.14%、-2.27%，随着行业逐步走出下行周期，其业绩能否回其巅峰水平存疑。

其次，云汉芯城业务实质更接近贸易商，一边需要对供应商预付账款，一边给予客户较宽账期，账期错配导致公司经营活动产生的现金流量净额较低且持续下降。为推动IPO进程，云汉芯城甚至将募资总额砍掉了4.2亿，即放弃了补充流动资金项目，但是公司缺乏资金的本质问题并没有得到解决。

撰稿/朱之焱

编辑/刘铭泉

巅峰业绩昙花一现，客单价及单笔成交金额持续下滑

从收入变化趋势来看，云汉芯城受行业周期波动的影响较大。2020年半导体行业进入上行周期，公司业绩呈高速增长趋势；2022年之后，行业进入下行调整周期，其业绩也随之下滑。

2022年、2023年、2024年（以下简称“报告期”），云汉芯城的营业收入分别为 43.33亿元、26.37亿元、25.77亿元，净利润分别为1.35亿元、7859.17 万元、8833.28 万元。虽然2024年有所回暖，但对比2021年1.61亿元净利润规模，相差近半。

在招股说明中，云汉芯城称其主营业务收入下降与产品销售单价下滑有关。同时，下游需求疲软背景下，公司新增客户数量增速明显下降，存量客户贡献收入比重逐年提高，已接近 90%（下图）。

图片来源：招股说明书

作为电子元器件分销商，云汉芯城的业务实质更贴近贸易，区别仅是通过线上商城下单，电子元器件B2B销售业务是其主要收入来源，占主营业务收入比例超98%。公司采用“先采后销”模式，不提前备货，依托线上商城的交易数据，客户下单后再向供应商集约化采购，赚取其中差价。

线上商城为主的销售模式下，云汉芯城下游客户群体较为分散且数量较多，各年度客户量接近或超过 5 万家。报告期各年度，来自前五大客户的收入总计还不到5%。

需要注意的是，报告期内，云汉芯城客单价从8.09万元下降到5.10万元，单笔订单平均金额更是从0.64万元下降到0.39万元，减少近4近成（下图）。

图片来源：招股说明书

因此，云汉芯城近两年想赶超2022年收入规模，要对接的客户数量需远超2022年，意味着付出更多的成本和费用。

更奇特的是，云汉芯城作为分销商，有接近四成的收入来自下游分销商客户，堪称“套娃”销售（下图）。报告期内，公司新增的主要大客户Digi-Kom International Ltd、深圳市新新电子科技有限公司、广州立功科技股份有限公司、北京恒昌亚怡科技有限公司、旺顿电子、深圳市昌誉达科技有限公司、北京航天顺芯电子科技有限公司均为分销商。

图片来源：招股意向书

虽然云汉芯城声称，2024年市场行情有复苏和回暖迹象，但其不管是产品销售单价、客单价还是新增客户数量均处于全方位下滑困境，公司业绩能否回到2022年水平仍要打上一个问号，更不必提超越了。

超两成业务仍需手工录入订单，线上商城难满足销售需求

事实上，在行业上行期间，云汉芯城的盈利能力也不出众，甚至一直低于同行均值水平。2020年至2022年，同行业可比公司毛利率分别为12.54%、13.98% 、14.03%，云汉芯城毛利率分别为11.29%、12.29% 、12.28%。

反而是行业下行期间，即云汉芯城申报上市这几年盈利能力有所提高。2023年和2024年，同行业可比公司毛利率平均值分别为12.54%、11.79%，云汉芯城毛利率分别为15.00%、16.35%。

研发费用率也是类似的情况。2020年至2021年，云汉芯城研发费用率分别为1.53%、0.96%，同行业可比公司平均值分别为1.66%、1.46%；2022年至2024年，云汉芯城研发费用率分别为 1.42%、1.86%和 1.77%，同行业可比公司的平均值分别为1.39%、1.86%、1.77%。

另外，云汉芯城报告期内销售费用率也是不断攀升，分别为4.80%、7.30%和 7.93%，同行业可比公司均值却始终在4%-5%区间。云汉芯城销售费用大部分是用来支付销售人员薪酬，2022-2024年公司销售人员数量分别为712人、661人、695人。2023年，公司营业收入下降近4成，但是销售人员减少不到一成，也就是说，公司长期维持着较为庞大的销售团队。

虽然下游客户主要通过访问云汉芯城线上商城自行下单，公司核心技术“BOM智能识别匹配算法 ”“电子元器件搜索系统”“PCBA系统”等也主要是围绕该系统进行的搜索、订单管理及比价等应用，但云汉芯城的这套销售系统似乎并没有很好地发挥其应有的效用。

2020-2022年，平均每位销售业务人员服务客户数量分别为173.91家、157.33家、154.39家。

图片来源： 公司对审核问询的回复

而且云汉芯城的线上商城销售系统似乎还有较大缺陷，大量订单需要销售人员手工录单。报告期内，公司手工录入订单对应收入分别为17.44亿元、8.09亿元、5.87亿元，占营业收入比例为40.24%、30.66%、22.77%。

其所披露的其中一个原因就是，线上商城展示的部分产品的价格或者数量可能难以满足客户的需要，例如，公司B2B 线上商城前台展示的某个SKU 库存数量低于最小起订数量时，若无其他货源支持，客户则无法在线通过线上商城直接提交订单。

显然，云汉芯城线上商城销售系统仍有进一步完善的空间，其核心技术或许未必如招股说明书中声称的那样具有创新性和竞争力。

供应商集中致账期错配，流动性问题难解决

和下游客户较为分散的格局相反，云汉芯城上游供应商集中度略高。报告期内，公司前五大供应商主要以括恩智浦（NXP）、艾睿（Arrow）、安富利（Avnet）等全球大型原厂和知名授权分销商为主，各期采购金额占比分别为32.96%、 21.75%、15.35%，在信用政策上一般要求云汉芯城预付全部款项或给予小于等于30天的账期。

然而销售端，云汉芯城客户以国内生产制造中小企业为主，公司根据客户信用情况通常给予 1-3 个月的付款账期。整体而言，销售端回款周期长于采购端的付款周期，产生账期错配，需要公司进行一定期限的垫资。

报告期内，云汉芯城应收账款周转率从12.09次/年下降到7.23次/年，各期末经营活动产生的现金流量净额分别为18817.20万元、7517.24 万元、2044.39 万元。很明显，公司应收账款回收效率、日常经营现金流入规模都在急遽萎缩。

为了加快上市进程，云汉芯城不得已将拟募集资金从9.42亿元调减到5.22亿元，删掉了打算用于“补充流动资金项目”的4.20亿元。

图片来源：招股意向书

删减补充流动资金项目，云汉芯城恐怕并非心甘情愿。未来上市后，公司流动资金短缺问题如何解决，会否出现挪用募投资金的情况？需要投资者们仔细甄别。