“可以继续享受AI牛市”，但野村警告：现在不能放弃对冲

野村证券最新分析指出，尽管人工智能驱动的美股牛市基础依然稳固，投资者仍可参与其中，但市场已积累了显著的下行风险，现在放弃对冲策略将是危险之举。

在策略师Charlie McElligott看来，当前市场正处于一场“AI引发的狂热”之中，形成了一个良性循环，推动股指不断创下历史新高。这种持续的上涨正在迫使此前持怀疑态度的投资者追高买入，进一步助推了这轮涨势。

然而，McElligott警告称，尽管对冲策略可能会拖累短期表现，但投资者“现在绝不能放弃对冲”。他指出，市场在极端的净多头仓位、负伽马、以及潜在的波动率挤压风险下，正面临显著的“下行凸性”（convexity to the downside），一旦出现催化剂，跌幅会因负伽马、高杠杆和拥挤多头被强制平仓而呈指数级放大，形成越跌越快的“加速下坠”曲线。

市场动态也印证了这一矛盾局面。一方面，期权市场的偏斜度（Skew）急剧下降，看涨期权需求相对于看跌期权保护大幅增加，显示出强烈的看多情绪。但另一方面，技术指标显示系统性资金流已为“不对称卖出”做好了准备，增加了市场回调的脆弱性。

AI狂热背后，多重利好支撑牛市延续

野村认为，当前美股的牛市行情得到了多重因素的支撑。首先，美联储的政策重心已从抗击通胀转向关注劳动力市场，其鸽派转向为市场提供了宽松预期。其次，美国及全球范围内的财政刺激和大规模赤字支出仍在持续。

与此同时，美国高收入消费群体财富充裕，成为消费的绝对主力。宽松的金融环境——包括美元走弱、证券投资组合价值处于高位、现金资产产生可观收益、企业信贷利差极窄以及跨资产波动率被极度压缩——也为市场提供了有力支撑。此外，得益于美国消费者的强劲表现，名义GDP保持在5%左右的健康水平，企业盈利也因此展现出惊人的韧性。

其中，以大型科技股为代表的“AI光环”效应成为驱动市场风险偏好的核心主题。这些公司强大的现金流不仅支持了资本支出的蓬勃发展，还为规模空前的股票回购提供了资金，成为股市需求和波动率供给的最终来源。

警惕信号：循环投资模式引人担忧

尽管牛市理由充分，但McElligott也指出了市场中一些令人不安的现象。他提到，近期科技巨头之间的合作公告，揭示了一种日益危险的循环“AI收入/资本支出”模式。在这种模式下，巨头们将数十亿美元资金在彼此之间来回投入，进行资本重组。

这一现象在某种程度上让人联想到互联网泡沫后期出现的“供应商融资”（Vendor Financing）。不过，McElligott也指出二者的关键区别：其一，当前的资本循环主要由现金而非债务驱动；其二，与当时缺乏清晰商业模式的互联网1.0公司不同，如今的数据中心正在从真实用户那里创造真实收入。尽管如此，这种模式的出现理应让市场对当前的持续上涨感到一丝不安。

市场情绪指标：投资者正追逐上涨并增加杠杆

市场并未理会这些潜在风险，反而再次追逐美股指数的上行期权，呈现出“价格上涨，波动率也上涨”（Spot Up, Vol Up）的局面。数据显示，投资者正在增持高贝塔、高波动性和空头集中的股票，并在股指创下历史新高之际增加杠杆。

期权市场的表现尤为引人注目。SPX指数期权偏斜度（Options Skew）正“从悬崖上俯冲”，看涨期权需求相对于看跌对冲工具急剧上升，看涨期权偏斜度（Call Skew）更是飙升至年初以来的最陡峭水平，这表明投资者在为“股市继续疯涨”竞相购买上行保护。而看跌期权（即下行保护）则在市场不断冲高之际因成本消耗而逐渐被抛弃。

为何对冲策略至关重要

野村的警告核心在于市场的技术结构已变得极度脆弱。目前，来自各类波动率卖出策略的供应，使得做市商在平价期权（At The Money）附近积累了今年以来最庞大的伽马多头敞口（long Gamma），这种状况压制了市场的短期波动，形成了“缓慢碾压式”的上涨。

然而，危险在于，系统性资金流已经“为波动率挤压下的不对称卖出做好了准备”。期权和杠杆ETF市场的综合再平衡及对冲需求显示，潜在的卖出压力与买入需求之比接近2:1，这构成了巨大的“去杠杆化流动性风险”。

综上所述，McElligott的结论是明确的：投资者可以继续参与这场由AI驱动的牛市，但考虑到市场极端的仓位和潜在的下行“凸性”，保持对冲是当前阶段不可或缺的风险管理手段。