中金：多种因素导致投资增速下降

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　　中金研究

　　2025年1-8月固定资产投资累计同比0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业和企业类型来看，投资增速皆回落，可见并非由单一行业或企业类型完全贡献了固定资产投资增速的下降。

　　投资增速回落的原因是多方面的：从投资构成来看，1-8月建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用累计分别拉动整体固定资产投资-0.6、2.1、-0.1个百分点，较1-3月分别下降2.7、0.4、0.5个百分点，可见近期固定资产投资增速下滑主要受建筑安装工程影响。数据调整可能对投资增速回落有一定影响。我们根据统计局公布的固定资产投资季调环比增速推算的7-8月固定资产投资季调同比增速分别为-0.4%、-0.8%，回落幅度小于我们根据固定资产投资绝对金额和累计同比推算的当月同比增速。此外，美国加征关税和反内卷相关政策可能对固定资产投资增速也有一定影响。

　　不过，固定资产投资增速下降最主要的原因可能是优质项目不足。在今年财政前置发力的背景下，固定资产投资“缺资金”的问题得到一定缓解，而更多转向“缺项目”因素主导。“十四五”规划进入收官阶段，新开工项目回落也符合历史规律。当然，中长期来看，企业是否进行投资归根结底取决于投资项目是否能够盈利。而近年来虽然融资成本不断下降，但是投资收益率降幅更为显著，影响了企业投资意愿。展望未来，我们预计，若新型政策性金融工具能在近期落地，四季度固定资产投资或得到一定支撑，而随着明年“十五五”规划的实施，“缺项目”因素可能得到进一步缓解，类似情形在2016年、2021年都有一定程度的体现。

　　分行业固定资产投资增速普遍下降。2025年1-8月固定资产投资累计同比0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业来看，房地产、基建、制造业三大项投资增速皆回落，分别由1-3月的-9.9%、11.5%、9.1%回落至1-8月的-12.9%、5.4%、5.1%，可见并非由单一行业完全贡献了固定资产投资增速的下降。可以印证的是扣除房地产开发投资的固定资产投资累计同比由1-3月的8.3%回落至1-8月的4.2%。

　　图表1：固定资产投资累计同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：固定资产投资（MA12）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分企业类型来看，分类型企业投资增速也普遍下滑，可见也并非由单一类型完全贡献了固定资产投资增速的下降。而从1-8月累计同比增速来看，由低到高的排序为：外商投资企业（-15.4%）、民间固定资产投资（-2.3%）、内资企业（0.5%）、港澳台商投资企业（2.3%）、国有及国有控股单位（2.3%）。

　　图表3：分企业类型的固定资产投资累计同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　价格因素可能并非近两个月（7-8月）名义投资增速回落的主因。2025年1-6月扣除价格因素影响的固定资产投资同比增长5.3%[1]，而名义固定资产投资累计同比增长2.8%，那么1-6月固定资产投资价格指数累计同比下降2.5%。但是边际上来看，1-8月PPI累计同比-2.9%，仅较1-6月的-2.8%降幅扩大0.1个百分点，而历史上固定资产投资价格指数与PPI的走势高度一致，因此1-8月固定资产投资价格指数累计同比可能也不会比1-6月下降太多，价格因素可能并非近两个月投资增速回落的主因。

　　建筑安装工程是近期固定资产投资增速下滑的主要影响因素。1-8月建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用累计分别拉动整体固定资产投资-0.6、2.1、-0.1个百分点，较1-3月分别下降2.7、0.4、0.5个百分点，可见近期固定资产投资增速下滑主要受建筑安装工程影响。而从2024年至今，在大规模设备更新改造政策的支持下，设备工器具购置持续支撑整体固定资产投资。2024、2025年分别有约1500、2000亿元超长期特别国债支持设备更新改造。展望未来，由于今年1880亿元超长期特别国债支持设备更新投资补助资金已经下达完毕[2]，我们预计，若没有新增资金支撑，后续设备工器具购置投资的支撑或也将有所下降。

　　图表4：按构成来看分项对固定资产投资累计同比的拉动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：固定资产投资分项走势（MA12）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　上市公司数据也表现出相似趋势。虽然近年来统计局固定资产与A股上市公司资本开支同比增速有所背离，但是A股上市公司固定资产净值同比增速呈现与统计局数据相似的趋势，2025年上半年末A股上市公司房屋建筑净值同比7.8%，较2024年末的9.4%下降；而机器设备净值同比5.8%，较2024年末的5.5%上升。

　　图表6：统计局固定资产投资与上市公司资本开支同比

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　　图表7：A股上市公司固定资产净值同比增速

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　　分行业来看，2025年上半年末A股上市公司房屋建筑净值同比增速较低的行业为印刷和记录媒介复制业、建筑业、教育、文教工美体育和娱乐用品制造业、木材加工和木竹藤棕草制品业、房地产业等，皆为同比负增长；而同比增速较高的行业为石油煤炭及其他燃料加工业、开采专业及辅助性活动、家具制造业、汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业。

　　图表8：A股上市公司房屋建筑净值同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分行业来看，2025年上半年末A股上市公司机器设备净值同比增速较低的行业为煤炭开采和洗选业、木材加工和木竹藤棕草制品业、石油煤炭及其他燃料加工业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、教育，皆为同比负增长；而同比增速较高的行业为黑色金属矿采选业、文教工美体育和娱乐用品制造业、废弃资源综合利用业、开采专业及辅助性活动、化学原料和化学制品制造业。

　　图表9：A股上市公司机器设备净值同比

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　　建筑安装工程在基建投资中占比较高。分三大项投资来看，2023年建筑安装工程占比最高的是基建投资，占比为79%；而设备工器具购置占比最高的是制造业投资，占比为26%。建筑安装投资增速的回落最为明显与基建增速的回落幅度高于房地产和制造业是相一致的，而设备工器具购置投资的韧性也与制造业投资的相对韧性也是相一致的。

　　数据调整可能对投资增速回落有一定影响。从累计同比增速来看，建筑安装工程投资与建筑业总产值、建筑业增加值的累计同比增速趋势比较一致，且今年上半年呈现同步回落态势。

　　图表10：2023年三大项投资的分类型占比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：累计同比增速

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　　由于“根据投资统计制度方法改革、第五次全国经济普查和统计执法检查等规定，对上年同期固定资产投资数据进行修订，固定资产投资增速按可比口径计算[3]”，根据固定资产投资绝对金额直接计算的固定资产投资累计同比增速与公布值有一定差异。固定资产投资历史数据的调整可能对投资增速回落有一定影响。可以印证的是我们根据统计局公布的固定资产投资季调环比增速推算的7、8月固定资产投资季调同比增速分别为-0.4%、-0.8%，虽然较6月的0.8%也有所回落，但回落幅度小于我们根据固定资产投资绝对金额和累计同比推算的当月同比增速，后者6-8月同比增速分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%。两者在历史上偏离程度一般来说并不高，而近期的偏离程度加大不排除有数据调整的因素在。

　　图表12：固定资产投资累计同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：推算的固定资产投资当月同比增速

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　　关税不确定性对固定资产投资带来了负面影响。这种现象也出现在2018-2019年中美贸易摩擦期间[4]。从分省数据来看，2025年1-8月部分经济大省固定资产投资增速较低且处于负增长区间，例如广东（-12.4%）、江苏（-7.8%）、安徽（-4.6%）、浙江（-3.9%）、山东（-2.0%）等。而分省对美国出口占GDP比重与固定资产投资增速的散点图也呈现负相关关系，显示关税不确定性或也在一定程度上影响了固定资产投资。

　　图表14：分省固定资产投资增速

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　　图表15：分省对美国出口占GDP比重与固定资产投资增速

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　　反内卷相关政策可能对固定资产投资增速也有一定影响。分制造业行业来看，1-8月增速较低的行业为仪器仪表制造业（-17.6%）、电气机械及器材制造业（-8.8%）、医药制造业（-8.5%）、非金属矿物制品业（-5.8%）、化学原料及化学制品制造业（-5.2%）、黑色金属冶炼及压延加工业（-3.3%），更多集中于原材料制造业。而1-8月原材料制造业投资同比-3.3%，低于装备制造业（3.5%）和消费品制造业（10.1%）。我们认为这固然显示了原材料制造业与房地产周期联系更为紧密，但或也部分与反内卷相关政策更易影响原材料制造业有关。

　　图表16：分行业制造业投资累计同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　固定资产投资增速下降背后因素由“缺资金”更多转向“缺项目”。2025年1-8月固定资产投资资金来源同比-0.1%，较2024年的-2.3%改善，与固定资产投资增速之间的差异也明显缩窄，而1-8月本年新开工项目计划总投资额同比-3.0%，不但低于2024年的-2.9%，而且低于资金来源和固定资产投资增速。在今年财政前置发力的背景下，固定资产投资“缺资金”的问题得到一定缓解，而更多转向“缺项目”因素主导。“十四五”规划进入收官阶段，新开工项目回落也符合历史规律。当然，中长期来看，企业是否进行投资归根结底取决于投资项目是否能够盈利。而近年来虽然融资成本不断下降，但是投资收益率降幅更为显著，影响了企业投资意愿。

　　图表17：固定资产投资累计同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：规模以上工业企业ROE与财务费用率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　这也与Mysteel根据公开资料不完全统计的全国新开工项目数量和投资金额走势一致，2025年5月以来，两者皆环比回落且呈现低于历史均值的状态。

　　图表19：新开工项目数量

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表20：新开工项目投资金额

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　展望未来，我们预计，若新型政策性金融工具能在近期落地，四季度固定资产投资或得到一定支撑，而随着明年“十五五”规划的实施，“缺项目”因素可能得到进一步缓解，类似情形在2016年、2021年都有一定程度的体现。

　　[1] https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202507/t20250715_1960412.html

　　[2] https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm

　　[3] https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202509/t20250915_1961178.html

　　[4] Benguria F， Choi J， Swenson D L， et al． Anxiety or pain？ The impact of tariffs and uncertainty on Chinese firms in the trade war[J]． Journal of International Economics， 2022， 137： 103608．

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　　文章来源

　　本文摘自：2025年9月23日已经发布的《多种因素导致投资增速下降》

　　郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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