《时间的代价》第10章：非自然淘汰

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023 年 12 月 5 日由企鹅出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获 2023 年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022 年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至 21 世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如 2008 年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

第10章 非自然淘汰

清算劳工，清算股份，清算农民，清算房地产，这会清走系统里的腐败。高生活成本和高档生活都会被拉下来……积极进取的人要为没这么能干的人收拾残局。──安德鲁‧梅隆，1932年

熊彼得在《资本主义、社会主义与民主》里，这么形容资本主义：「是工业变形的过程……不断从内革新经济架构，不断破坏旧架构，不断创造新架构。这个『创造性破坏』正是资本主义的基本事实。」 （注1） 大家都记住了这个词。现代有很多人知道熊彼得，都是因为他享有「创造性破坏」一词的著作权；这个词指的是革新的过程，新的科技和企业手法取代旧的、比较没有效率的做事方法。熊彼得借用了查尔斯‧达尔文（Charles Darwin）的自然淘汰论，当我们用亚当‧斯密所说的「看不见的手」（invisible hand）来理解资本主义本质时，熊彼得借用达尔文自然淘汰论得出的论点很重要。

多数创造性破坏的相关讨论围绕着采用新技术、身为带动变革先驱的创业家扮演的角色，以及竞争在拣选最有效率企业上的作用。比较少被人提到的，是利息在这个动态过程中的重要性。早在熊彼得提出他漂亮见解之前的几十年，已故的19世纪经济学家兼耶鲁大学校长亚瑟‧哈德利（Arthur Hadley）就已经指向利息。哈德利主张：利息「促成了自然淘汰，选出了最有能力的雇主和最好的流程，排除最不适任的雇主和最差劲的流程」。利息帮忙消除了「产业里适应不良的企业」。哈德利补充，利息帮忙选出最有效率的企业，确保了能以更好的方式来运用社会的生产力。 （注2）

熊彼得本人认为，利息由创造性破坏的利润决定。「利息真正的功能，」他写道，「这么说吧，就像是煞车或是调速器」，规范了经济活动。 （注3） 熊彼得认为，这是「必要的煞车」。 （注4） 利息把时间变成生产成本；时间就是金钱。在生产上省时的创业家，最快把产品推入市场的创业家，都会在创造性破坏的赛局中成为赢家。利息配置资本， （注5） 从这个观点来看，利息并非拖累，反而是刺激了效率，是判断某一项投资是否可行的门槛。熊彼得写道，利率存在于「每一个经济考量当中」。

以芝加哥为总部的投资人马修‧克勒克（Matthew Klecker）把利率比作职篮的投篮计时器，用意是加速比赛。根据NBA的规则，进攻方的球员只能持球二十四秒就要投出，才算得分。詹姆斯‧格兰特写道：「零利率把日常企业与投资交易里的拖延变成惯例，以至于推迟必要的调整。」 （注6） 格兰特用了另一种比喻，他说利率就好像是节拍器，打拍子帮助音乐家在正确的时间点演奏。他写道：「调好的利率有助于带动稳健的成长节奏。」 （注7） 当利率被压低，经济活动也跟着减慢。柔板……稍缓板……慢……慢板……缓板……极慢板……极端缓慢；到了最后，就会变成「非常、非常慢」的节奏。来到零利率时，经济体的运作就好像是丧礼行进时，庄重缓慢的步伐。

「创造性破坏」嘉惠经济体

创造性破坏的力道在经济大幅下跌时最活跃。在恐慌阶段，借贷成本大增， （注8） 销量干涸，银行家要求提早偿还贷款而且不愿意提供新的信贷。企业必须快速削减成本，裁掉生产力比较低的员工并在其他方面增进效率。表现最差的会倒闭，努力更精简、比较能干而且比较能适应新商业条件的便会活下来。来一场这样的洗牌，会嘉惠整个经济体。美国前财政部长安德鲁‧梅隆在大萧条一开始时就建议赫伯特‧胡佛（Herbert Hoover）总统「清算劳工，清算股份，清算农民，清算房地产」，胡佛总统不认同这位富裕银行家的意见，梅隆的家乡匹兹堡也不欢迎他的观点，后来此地对梅隆家族的人来说变得很不安全，他们也因此不再轻易公开露面。 （注9）

凯因斯也拒绝用自由放任的态度来处理萧条，他认为只有「苦行僧和清教徒」那种人才会支持这种办法。「我不明白，」凯因斯1931年演说时讲到，「为何到处有人破产可以带来任何好处或让我们更接近繁荣的境地。」 （注10） 这位剑桥经济学家相信，利息是为了阻止人们囤积资金，他把经济陷入萧条归咎于1920年代中期以后的超高利率。 （注11） 1931年10月，联准会为了保护黄金储备，被迫把利息调升到3.5％。当通缩成形，美国的实质利率高涨到二位数。凯因斯的观点自此成为正道。梅隆的「清算论」想法则一直被人嘲弄。拿到诺贝尔奖的经济学家保罗‧克鲁曼（Paul Krugman）认为，他称之为大萧条「宿醉理论」（hangover theory’ of depression）的观点「值得被当成如火的燃素理论（phlogiston theory of fire）一样，好好研究一番」。 （注12）

但，近期就大萧条对美国产业造成的冲击所做的研究，看法则相反。就以1920年代美国很火热的汽车制造业为例。大萧条期间，美国的汽车销量跌了近三分之二，但就算是在最谷底时，效率最高的车厂仍继续投资新厂房。当时引进了崭新的大量生产技术，包括输送带和快干烤漆。帕卡德车厂（Packard）把每单位需用的厂房空间缩小一半。效率不彰的车厂成群倒下，撑得过大地震的车厂则得以繁荣兴旺。等到美国经济复苏，车厂支付的实质薪水更高。一份研究1930年代美国汽车制造业的报告总结：「因此，从产业层级来看，大萧条是一种革命事件。」 （注13）

生产力的提升

从航空业到仓储业，大萧条推动了很多产业提升生产力。圣塔克拉拉大学（Santa Clara University）经济学教授亚历山大‧菲尔德（Alexander Field）在《大跃进》（The Great Leap Forward）一书里主张，1930年代是美国史上科技最进步的十年。1929年之后，全美约有三分之一的铁路路线遭到破产接管。「面对需求条件的大幅变化、压垮人的债务负担以及无法取得更多资本等种种艰困时刻，」菲尔德写道，「铁路公司减少主线路、铁道机车车辆与员工……他们引进了更高级的火车头。」到了这个十年结束时，铁路公司已经能减少使用路线、铁道机车用车和员工，来处理如同热潮那几年的高流量。 （注14）

由于各个产业的生产力均有提升，美国经济产出最后回到大萧条前的趋势。从1929年到1941年，美国经济每年以2.8％的幅度扩张，符合长期平均值。战后的美国，在未对福祉造成长期损害的条件下成长。对最伟大的一代（Greatest Generation）① 来说，大萧条仅是充满创伤的记忆。这类经验不是仅此一次。我们之前也看到，1921年发生「被遗忘的大萧条」之后，美国的生产力成长更是可观；当时美国经济遭受短暂但剧烈的冲击，在此期间名目产出收缩24％，联准会同时又把重要的贷放利率拉高到6％（以实质面来说，利率高了两倍之多）。隔年美国经济复苏，制造业的生产力大增20％， （注15） 在整个咆哮二○年代持续稳定成长。这还真符合燃素理论！

「看起来可能很矛盾，但是一国的富裕程度可以用该国经历过的危机严重程度来衡量。」19世纪法国经济学家克里门特‧朱格拉（Clément Juglar）如是说。 （注16） 一旦考虑了创造性破坏，朱格拉的观察心得就不这么奇特了。有些经济学家用「进站维修」（pitstop）的观点来看经济衰退，把这些期间当成企业最有可能执行高效率措施的时间点。 （注17） 在经济走下坡时，企业倒闭的数量会大增，经营失败被视为经济长期革新的必要条件。据说前太空人兼航空公司老板法兰克‧博尔曼（Frank Borman）说过一句名言：「没有破产的资本主义，就像没有地狱的基督教。」若是如此，那么，货币政策就不该干预经济衰退的清理效应。 （注18） 换句话说，如果金融稳定会造成动荡（海曼‧明斯基就这样主张），那么，经济过于稳定则会造成僵化。

欧洲主权债危机

欧元区2010年爆发主权债危机，在检视这件事时通常都从竞争力的观点来看。在这之前的十年，欧盟周边国家的劳动成长上涨速度快过德国。他们之前已经背了太高的债务，又如何还得起呢？但从我们的观点来看，本次的危机可说是利率不一致造成的后果。从利率上来说，欧元区的根本问题是，有很多东西不能一体适用。

1999年成立欧元单一货币，在这之前，十一个欧元创始会员国（希腊2001年才加入）各有各的利率组合，不同的利率反映欧陆上不同的经济条件，以及市场对于信贷风险的不同认知。但1990年代中期之后，未来欧元区会员国的利率都渐渐趋同，收敛到德国的基准指标。当爱尔兰的利率下滑，也加快了房市热潮的速度。21世纪最初几年，欧洲央行执行的策略目的是满足停滞不前的德国所需，但订出的利率过低，鼓动了爱尔兰与希腊的热潮。在此同时，欧元区的风险都被压缩。希腊善用下滑的利率，大举借钱造成财政赤字（大部分都隐藏了起来）。欧元区的跨境贷款提供资金，在西班牙造成极大规模的房地产与基础建设热潮。

派对结束时，欧猪五国（PIIGS，指葡萄牙、义大利、爱尔兰、希腊和西班牙）发现自己身陷泥淖。欧元成立以来利率下滑，让南欧整个经济体发展偏向营造。波瑞欧在国际清算银行的同事发现，营造热对经济成长造成持续性的负面冲击。哈佛学者与未来国际货币基金首席经济学家姬塔‧戈嫔娜丝（Gita Gopinath）指出，转向营造业会压制生产力：「为了推行欧元而调低利率与鼓励资本流入，是导致南部（欧洲）出现资本错置与低生产力的部分原因。」 （注19）

2010年时，对於单一货币能否生存下去的疑虑浮上台面，金融市场开始认为从爱尔兰到希腊等欧洲周边国家负债过高，而且缺乏竞争力。在欧元的限制之下，欧元区会员国无法透过货币贬值提高竞争力，区内各国的利率趋于一致，包括义大利和希腊在内的几个债台高筑国家忽然间被迫付出高昂的风险溢价。在此同时，德国债券殖利率落入负值范围。通缩即将发生，去杠杆有其必要。为了压低劳动成本，欧猪五国必须进行深入的结构改革，西班牙的失业率攀升到大萧条的水准。熊彼得的创造性破坏力道即将发威，而且威力无穷。

接着换未来的欧洲央行总裁德拉吉上场（他之前是经济学教授与高盛〔Goldman Sachs〕常董，最近期的职务是义大利央行总裁），2012年7月时他承诺「不计一切代价」凝聚欧元区，不用管欧洲央行宪章中有条款规定禁止为会员国纾困。德拉吉说，这不是破产危机，而是流动性危机（事实上，不管任何实体，只要央行支持，就不会破产）。不用担心货币政策无法取代让欧洲单一货币长期存活下来必要的政治经济改革；现在可以先不管。重要的是，市场要相信欧洲央行救火的能力。在德拉吉强力承诺背书之下，西班牙、葡萄牙和义大利的银行用上欧洲央行的廉价贷款买回自家主权债，压低信贷利差并在过程中赚了不少钱。 （注20） 德拉吉成功扑灭欧洲债务危机这场火，拯救了欧洲单一货币，但很快另一个完全不同的问题又出现了。

行尸走肉

第一次有人用「僵尸」来形容企业，是讲1980年代末期苦苦求生的美国储贷机构。由于伏克尔主政的联准会实施高利率政策，重创这些名为「互助储蓄银行」的在地型储蓄机构，导致他们的资金成本远高于未清偿贷款的报酬率。「僵尸」互助储蓄银行靠着提高存款利率并在贷放帐上冒更多风险生存下来。「格雷欣法则」（Gresham’sLaw）说劣币驱逐良币，在某些经济条件下，这也适用于企业。1989年时经济学家爱德华‧凯恩（Edward Kane）写道：「在某种『格雷欣法则』运作之下，劣质的僵尸型互助储蓄银行摆脱了健全的竞争。」（注21） 这真是犀利的洞见。

泡沫经济崩溃之后，日本成为东方的僵尸企业坟场。1990年代上半叶，日本银行决定延展（称之为「长青」）他们的逾期放款，而不认列损失。「非自然淘汰」开始决定资本配置。 （注22） 后期研究指出，亏损累累的日本企业比有赚钱的更能取得银行信贷，又应验了「格雷欣法则」。日本经济僵尸化和许多产业（从冰箱家电制造商到车厂）延续多年的超额产能有关。企业利润与资本报酬率下滑，生产力成长受损，通缩挥之不去。创造性破坏的力道停了下来，日本企业的僵化愈来愈严重。

在日本财政部的助长与鼓动之下，资金窘迫的日本银行通常成为僵尸现象的众矢之的。但货币政策扮演更重要却更难以窥见的角色。从1991年到1995年，日本央行将政策利率从6％调降到0.5％，后来一路到零，极低利率把贷款宽限期延展到经济体能接受的最大值。国际货币基金的经济学家发现，零利率让银行可以粉饰出问题的贷款，缓解决策者必须推动制度结构改革的压力，从而助长日本经济的停滞。（注23） 经济变动的速度很慢，让日本踏上失落的十年之路，显然无法找回过去的活力。

新的僵尸麻烦

2012年后的欧洲，是最适合孕育新一代僵尸企业的培养皿。德拉吉「直截了当的货币交易」带动了很多银行信贷，但对拉抬就业或资本支出没什么帮助。除了买回自家政府的债务之外，欧元区银行还对负债最沉重且获利能力最差的企业客户提高贷放。 （注24） 零利率让亏损连连的企业苟延残喘。到了2016年，经济合作暨发展组织（ Organisation for Economic Co-operation and Development ） 发现，有10％的企业赚到的利润连利息都付不起，他们也就是这个组织定义下的僵尸企业。看来，欧洲也变成了日本。

僵尸现象并不限于欧陆。在英美两地，超低利率抢先一步阻止了企业破产。大衰退之后，美国垃圾债券的违约率只有前两次经济衰退时的一半。「联准会极强烈的干预，」信贷分析师马丁‧佛瑞德森（Martin Fridson）指出，「放过本应倒闭的企业〔活下来〕。」 （注25） 在英国，2008年到2009年经济衰退期间的破产率也很低，甚至低于1990年代初期的经济温和下滑。英国约有十分之一的小企业靠着宽松 货 币 存 活 下 来 。 （ 注 26 ） 英 国 复 苏 专 业 人 士 协 会 （ BritishAssociation of Recovery Professionals）一位闷闷不乐的会员大表抗议地表示：「避免破产是新常态。」 （注27）

希腊、西班牙与义大利提报的破产率也来到最低点。这些可是受到主权债危机冲击最大的国家，一般预期这些地方会是破产事件最集中的地方。义大利的僵尸病最严重，工业超额产能处处可见。约二十几家水泥厂都把总部设在义大利，在「金融强心针」帮忙之下，很多都勉勉强强撑着。 （注28） 义大利的成衣公司史蒂文丽（Stefanel）是很典型的僵尸企业。这家总部位在威内托（Veneto）的时尚服饰公司被强大的竞争对手击败，连连亏损，做过好几次负债整合，公司股价暴跌。由于银行给了贷款宽限期，再加上欧洲央行的负利率政策，史蒂文丽得以挣扎求生。最后，到了2019年6月，在该公司宣布正在根据破产法申请特别管理之后，股票就停止交易了。

就如同日本，欧洲的僵尸企业也损害了此地的经济活力。就如同日本，僵尸企业啃蚀了欧洲银行体系的生命力。到了2015年，预估欧洲银行的坏帐超过1兆欧元，2009年以来增加了两倍，几乎是民间贷款金额的十分之一。 （注29） 义大利银行受创最深。欧洲最老牌、也是史蒂文丽的主要贷款银行西雅那银行集团（Monte dei Paschi diSiena），要求国家纾困。 （注30） 在逾期放款拖累之下，欧洲银行变得很不愿意承作新贷款（货币政策拉平了银行的净利差，让这个问题雪 上 加 霜 ） 。 这 里 出 现 了 一 个 很 奇 怪 的 反 向 选 择 （ adverseselection）案例：僵尸企业占大多数的产业里，效率比较高的企业被迫支付高额银行利息，高于其他产业里同样高效率的企业。 （注31）

另一个和日本相同的特点是，欧洲央行的货币政策，也消除了欧元区结构性改革的急迫性。在德拉吉来到欧洲央行之前，经济合作暨发展组织推荐了很多带动成长的积极行动方案，大概有一半在欧洲各地获得采纳。 （注32） 不过主权债危机缓和之后，政治人物也缩了回去。在德拉吉「不计一切代价」干预之后，有落实的改革措施只剩下五分之一。 （注33） 国际货币基金痛恨法国、义大利和西班牙的结构性改革慢如牛步，警告说：「如果不大幅改变，他们很可能步上日本长期经济停滞的后尘。」 （注34）

日本至少国内有充足的资金可以支应高涨的国家负债，而且可以自己印钱。欧洲受创的周边国家可没这么幸运。来看看德拉吉的家乡义大利吧。自欧元计划起始，十五年来义大利的人均所得全无成长，与德国相比的相对劳动成本却节节攀高，让义大利的出口全无竞争力。义大利的公共债务只比日本和希腊少一点。义大利的银行帐上的坏帐高达几千亿欧元，该国国内许多最大企业也被认定是僵尸公司。经济的僵化引发政治的僵化。国际货币基金警告：「如果不做更深入的结构性改革，推估中期成长将仍维持在低水准。」 （注35） 经济无法适度成长，就无法化解义大利的主权债问题和欧元区原有的危机。就像日本一样，宽松货币买到时间，但时间也被浪费掉了。 （注36）

一群独角兽

超低利率引发的投资不当后果还不只僵尸企业。宽松货币政策鼓励人们投资在遥远未来才看得到报酬的专案。 （注37） 住宅房产是长期资产，低利率助长的营建热是很常见的「不当投资」类型。美国2006年房市泡沫破灭之后，建筑业就低迷了很多年。随着利率低过以往，投资人寻找其他类型的长期投资标的，矽谷极乐意满足世人的需求。

2013年，创投资本家李艾琳（Aileen Lee）提出「独角兽」（unicorn）一词，用以描述价值超过10亿美元的新创公司。李艾琳说，她之所以用独角兽称之，是因为「这极罕见、极神奇」。 （注38）这些公司的估值或许很神奇，但独角兽很快就变得没这么罕见。到了2015年，将近有一百五十家独角兽公司，还有一个由估值接近5,000亿美元的企业组成的市场。 （注39） 「关于独角兽，有一件事少有人知，」詹姆斯‧格兰特若有所思地说，那就是「他们是用利率喂出来的。他们很爱低到不行的利率，愈低愈好」。 （注40） 低利率诱导投资人选择「成长型类股」，把赌注下在获利落在极遥远未来的公司。低利率让他们可以接受多年亏损。低利率让独角兽企业的「高昂估值」变得合理。

矽谷疯狂地拥抱这些宽松资金。「对任何产业里的任何企业来说，此时应是史上募资的最佳时机，可能是盘古开天以来最好的时候。」2015年时，一位对金融史极有兴趣的独角兽企业老板激动地对《经济学人》杂志这么说。他没夸张。宽松资金是很笨的资金。创投资本家不再仔细检视新创公司的推销说词与帐册，他们用「乱枪打鸟后祈祷能打中」的办法投资。随着创投资本家募得的资金愈来愈多，他们也开始投资愈来愈可疑的概念。「基本上，联准会是在印钞票，」一位科技业的业内人士说，「很多钱都流进创投基金，再从那里流到一群在旧金山成立新创企业的孩子手上。只要联准会继续印钱、股市继续涨，这场派对就会继续开下去。」 （注41）

亏损的独角兽

白芝浩说，好时机会引发诈骗。有些独角兽企业到后来就跟这个名称一样，都是幻想。二十几岁的伊莉莎白‧荷姆丝（ElizabethHolmes）是疗诊公司（Theranos）的创办人，她宣称开发出可以进行各种医学检测的科技，只要从手指抽一滴血就可以办到。荷姆丝把自己塑造成苹果公司史帝夫‧贾伯斯（Steve Jobs）之流的人物，甚至学他穿黑色高领毛衣。她就像自己心中崇拜的英雄，创造出「现实扭曲场」（reality distortion field）。不管是多不可能的事，只要大家都当成有可能，就变成可能。夸大很普遍。荷姆丝宣称她的「迷你实验室」是「人类有史以来创造出的最伟大事物」，事实上，疗诊公司的黑箱科技根本没有像她所说的那些功能。在有人发现这些事情之前，这家矽谷公司的市值已经来到90亿美元。但这些财富和荷姆丝的发明一样，都是假的。疗诊公司的投资人失血超过10亿美元，之后公司破产；这也算是符合独角兽等级的亏损。 （注42）

也有从事「叙事建构」（narrative construction）的独角兽企业。优步没用实际状况来看待自己，不认自己是线上叫车公司，反而自我定位成新兴「零工经济」（gig economy）中不可或缺的一部分，他们可以靠软体平台借力使力，跨入各种不同的业务线。优步规划了空中计程车和自驾车，设想消除麻烦的司机成本之后会带领公司走上获利之路。优步成立于2010年，接下来几年从投资人手上募得超过200亿美元资金。该公司于2019年上市，之前四年累积亏损总额超过140亿美元。优步常被称为「破坏性」企业，从某个方面来说是对的，运输经济学家修伯特‧侯蓝（Hubert Horan）就说：「优步破坏了有竞争力的消费者和资本市场可以藉由奖励效率出众的企业，来达成最高整体经济福祉这个概念。该公司拿到了几十亿美元补助，完全扭曲了市场的价格与服务讯号，导致资源严重错置。」 （注43）

WeWork是另一家扭曲现实的独角兽企业。这家公司的最高使命，是「改变世界的意识」，以一家主要业务是靠应用程式租用与出租办公室空间的公司来说，是很有野心的任务。WeWork同样创办于2010年，多年来借了大笔钱也亏了大笔钱。一如优步，亏损也随着时间 愈 滚 愈 大 。 2019 年 8 月 ， 《 路 透 社 观 点 快 报 》 （ ReutersBreakingviews）评论了WeWork的企业营运：

2019年前六个月的营收达15亿美元，与去年同期相比几乎翻倍。但营业亏损幅度更甚以往，从6.78亿美元来到14亿美元。该公司成立于2010年，之后的宽松资金和经济成长，让WeWork得以一边烧钱，一边如此快速壮大。从这个观点来看，WeWork是美国有史以来最长经济复苏的典范，在这个期间，资金几乎免费。 （注44）

一位特派记者为《金融时报》（Financial Times）写的文章里讲到，独角兽企业可以视为第二类的僵尸企业：

这些公司的业主和投资人，靠着一波又一波宣传他们的先进科技，指称虽然公司还未能获利（比方说优步），但基本上是「破坏」文化中的一环，藉此让企业存活下来。这类广告让资金不断流入。

此等企业使用了工程师、程式设计师与行销专才的才华，这些人本来可为更有生产力的企业所用。「希望有一天企业能获利」，并非破坏有用且有获利商业模式的好理由。 （注45）

大量资源错误分配给亏损连连、只有在幻想国度才能获利的企业，是透露资本成本过低的信号。将利率压得太低，让独角兽飞了起来、冲得太高，最后必会坠落。WeWork计划于2019年首次公开发行，在此之前，公司估值预估为470亿美元。然而，推动首次公开发行之前，华尔街先前暂时放下的疑惑浮现了，该公司在私募股权市场里的市值大约蒸发400亿美元。这个故事里没有太多创造性破坏的成分，比较多的是大规模的资本毁灭。

生产力之谜

危机过后的十年，大西洋两岸各经济体都出现生产力成长崩跌的现象。美国的生产力年度成长率为0.5％，仅有前二十年的四分之一。英国劳工的每小时产出几乎没有成长，这是工业革命之后最糟的生产力表现。欧元区的人均国内生产毛额在2008年后的十年还下滑了。央行官员并未预见生产力崩跌，他们的模型不明白怎么会这样。对决策者来说，生产力先是「问题」与「谜题」，后来变成「拖累」，再来甚至成为「挑战」。他们百思不得其解，写了很多学术性论文，也征询了很多政府官员。

有些人提出一些论点来解释拙劣的生产力表现：人口结构上的不利、商业规范太多、缺乏创新、企业诱因不足、教育水准恶化等等。这些解释有些本身就很有问题（比方说认为缺乏创新），要不然就是无法一致套用在所有受影响的经济体上。举例来说，美国的商业规范就和欧洲大不相同。此外，时间点也讲不通，长期停滞论者无法解释，为何在雷曼兄弟银行倒闭多年后已开发世界的生产力才明显崩跌。

新创热潮并未传播到矽谷之外。事实上，2008年后美国新公司的数量大幅减少。美国普查局（Census Bureau）从1978年开始留有纪录，2016年倒闭的企业数目首度多过新成立的企业。此外，新企业多半集中在少数州郡内（包括矽谷）。繁琐的监理规范，发挥了一定的阻碍创业作用。 （注46） 非传统货币政策把超额产能困在特定地方，事实上就是提高进入障碍，当中的影响力很可能超乎想像。就连英国央行的官员私下都说，英国的温和衰退并未「引发足够的破坏力道以创造出更有生产力的公司」。 （注47）

就业市场的流动率也是经济活力的指标之一。经济衰退通常会淘汰效率较低的企业，加速员工在不同公司之间来去的速度。在1980年与1982年衰退期间利率高涨时，美国的工作职位大幅削减，情况非常严重。后续经济复苏的代表性标记是创造出大量就业机会；这是熊彼得会认可的发展。2008年后，出现了截然不同的样貌。倒闭事件与新创公司减少，代表创造出来与遭到破坏的工作职务都减少。工作流动率，也就是所谓的流失率（churn rate）大致上是跟着利率下跌而下跌。 （注48）

媒体不断报导「第二次机器时代」的可怕，说到职场上机器人会取代真人，现实是，不管是科技创造或破坏的工作，都少于工业革命以来的任何期间。 （注49） 面对长期失业厄运的美国人愈来愈多。即便美国经济复苏，劳动参与率（labour force participation rate）依旧下滑，2014年来到三十年最低点。劳动经济学家史蒂芬‧戴维斯（Steven Davis）和约翰‧哈提汪格（John Haltiwanger）总结：「抑制（就业）重新配置，也抑制了经济成长。」疲弱的劳动市场也和疲弱的所得成长有关。 （注50） 雷曼兄弟银行倒台将近十年后，美国劳工得要延长工时才能维持原来的生活水准。 （注51）

雷曼事件过后十年间最急迫的问题之一，并不是储蓄过剩，而是投资不足。超低利率理应诱导企业借钱投资，但不管央行如何努力，整个已开发世界的投资都崩坏了，多年来都维持在很低的水准。大西洋两边各国经济体都卡在超额产能上。 （注52） 企业营运时如果本来就没有火力全开，自然也没什么理由继续投资。资本支出疲弱，和企业销售低迷与家庭支出不振关系密切。当未来很不确定，就会导致企业递延投资，而这种不确定性（以各种不同的经济预测之间分歧的程度来衡量）有多少是因为危机时代货币政策持续太久造成的，本身就是一个值得探讨的问题。 （注53） 火上浇油的是，高阶主管的薪酬方案，鼓励企业运用廉价债务买回库藏股，而不是投资未来。 （注54）

美国的投资严重下滑，因为疏于管理，现有的资本存量愈来愈显破旧过时。 （注55） 纽约联邦准备银行2017年做了一项研究发现，针对新科技较高的折旧率做过调整之后，美国过去几年其实没什么净投资。少了必要的投资，经济发展便显得步履蹒跚。一国的资本存量成长下跌，意味着未来产出成长也会下跌。 （注56） 就连联准会都同意，美国投资下滑助长了生产力成长减缓。 （注57） 但联准会不承认、也不可能承认的是，货币政策在当中有扮演一定角色。

僵尸企业对生产力的负面影响

愈来愈多研究指向生产力成长停滞问题的背后就是僵尸企业。无法偿债的企业就会减少投资。僵尸企业现象会阻碍其他企业投资。（注58） 僵尸企业现象不利于创业，因为创业家没什么诱因进入早已是遍地超额产能且报酬率低到可悲的产业。僵尸企业现象减慢了采用新技术与新商业操作的速度。经济学家菲尔‧穆蓝（Phil Mullan）在《创造性破坏》（Creative Destruction）一书里写道：

当太多资源卡在生产力低落的领域与僵尸企业（这指的是企业太过疲弱，无法投资根本的营运活动，但又从某处得到足够的收入可以活下去），也会阻碍极创新企业的投资可能发挥的更大正面影响力。（注59)

央行官员将生产力下滑，视为延长非传统货币政策的理由。已经从联准会退下来的柏南克说，利率对于美国生产率下滑的影响很「温和」。 （注60） 英国央行一项研究估计，生产力每下跌1%，「均衡」（或者称为自然）利率的下跌幅度会达到两倍之多。 （注61） 国际清算银行的波瑞欧扭转传统思维，他提到一种「利率─生产力关联」（interest rate–productivity nexus），因果关系的影响方向是低利率导致投资低落与生产力下滑。

他说，超低利率解释了僵尸企业现象以及僵尸化后的企业可以行尸走肉撑很久。国际清算银行发现，僵尸企业的占比和政策利率下滑之间可说关系密切。 （注62） 低利率催生僵尸企业，而僵尸企业导致利率更低。从这个观点来说，利率反映了资本报酬率，同时也决定了资本报酬率。不管是僵尸还是独角兽，愈多资本卡在报酬率低的企业里，资本边际报酬率就会下跌。

超低利率与其他非传统货币政策减损了经济活力。但就像克里门特‧朱格拉很久以前观察到的，经济活力正是人民生命力的来源。「从性质上来看，」熊彼得写道，「不管是什么型态或方法，经济变革只能说永远不是、也永远不会是静态的。」 （注63） 他话说得太快了。是史上最低利率对熊彼得所说的革新过程踩下煞车，而非自然淘汰与资本破坏取代创造性破坏。随着企业运作的节奏变慢，经济也进入了静态。

救火队与放火人

市场经济是很复杂的系统，秩序是自主的，这也就是说，市场会在没有任何中央集权的导引之下运作。生态体系也是这样，因此，就算政府的干预手段立意良善，也常常会因为误导造成伤害。经济走下坡带动创造性破坏的作用力，性质也类似。

大火在森林再生中扮演重要角色。树林如果太过茂密，树木会受到压抑，因此很容易遭受疾病与昆虫侵扰。树冠之下，会长出下层植被，这是一群正要死亡的杂木、腐坏的树木和灌木。小树很难竞争到光线、养分和水。森林野火会清除下层植被，在生态上有其作用。大火会烧掉比较孱弱的树，留下来的就比较有空间成长。有些原生树种特别能适应大火，北美黄杉（Douglas fir）树皮很厚可以耐高温，巨杉（giant sequoia）和北美短叶松（jack pine）则要靠火传播种子。

成立于1905年的美国国家森林局（US Forest Service），大部分时候都在打火。1910年的超级大火（Big Burn）造成美国西北州很多人死亡，吞噬了500万英亩的林地，这场火之后，森林局就承担起救火队的责任。后来，森林局转变成「消防局」。在1934年之前，他们只扑灭人为纵火，在这之后，只要有火灾他们就会出动。他们的行动服膺「早上十点钟政策」：只要有人通报起火，就要在隔天上午十点前控制火势。不认同灭火政策的研究不是被忽略，就是被束之高阁。

但到了1970年代，政府部门的林务官员理解了灭火的成本极高。森林局扑灭的火灾愈多，就愈容易发生森林大火。森林里的小型火灾精准造成摧毁，但燎原野火则无差别吞噬一切，连最健康的树木也在劫难逃。 （注64） 随着救火的财务成本失控，这项政策也暂停。1998年黄石国家公园发生一场大火之后，决策逆转了。近几十年，大规模森林大火的次数增加，被火吞噬的面积也不断提高，森林局的预算自然跟着提高。愤世嫉俗的人说，当中的因果关系是要从纳税人手上拿更多钱，所以只能衍生出更多森林大火，而不是相反。 （注65）

看到美国森林局和联准会，让人忍不住去点出两者之间的相似性。与主管环境的机构森林局相比，联准会的历史还短了快十年，到了1920年代，联准会很努力压制景气循环。「联邦政府的灭火方案作用就像是补助开发易发生火灾地区私有地」，同样地，联准会抑制经济波动的政策也鼓动了金融操作不断膨胀。森林局和联准会都把焦点放在眼前的问题、也就是火灾和恐慌上，忽略了他们的所作所为在长期会造成的后果。

长期下来，美国的森林和经济都愈来愈不健全，解决自然与金融灾害的成本也大增，难以阻挡。但生态学家至少意识到抑制野火是愚行了，经济学家的懊悔就没这么明显。柏南克在回忆录里不假思索就驳斥了「救火队导致火灾」的概念。 （注66） 这位联准会前主席提到，白芝浩说央行必须在金融危机期间出手干预的论点，以合理化自己的立场。这或许是真的。但是，在金融大火已经扑灭很久之后，柏南克的非传统货币政策都还留着。

如果认同「没有之前的货币宽松期间，就不会发生2008年的金融大灾难」这种说法，就会同意詹姆斯‧格兰特的结论，他说，联准会「在职能上要担负双重任务，那就是同时要兼任纵火人和救火员」。（注67） 金融危机之后，联准会不眠不休灭火，保护经济体里的下层植被。僵尸企业在林子里蔓延，强健的企业和比较疲弱的对手竞争资本与销量。新企业很难繁殖，只有被埋进营养的充沛资金堆肥中的独角兽例外，他们快速成长，高大得像杂草一样。由一群无用又病入膏肓的企业构成的杂木林长得愈来愈密，等着下一场很可能更严重的大火燃起。 （注68）

①译注：指1901年到1927年出生的人，他们经历过大萧条，又是入伍参与二战的第一代。

注：

1. Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy(New York, 1975), p. 83.

2. Arthur T. Hadley, ‘The Relation between Interest and Profits’ ,Publications of the American Economic Association, 9 (1), January1894: 56–7.

3. Joseph A. Schumpeter, Ten Great Economists: From Marx toKeynes (Oxford, 1969), p. 162.

4. Joseph Schumpeter, Theory of Economic Development: AnInquiry into Profits, Capital, Credit, Interest, and the Business Cycle(New Brunswick, NJ, 1983), p. 210.

5. 乔瑟夫．寇纳德（Joseph Conard）观察到利息从三个面向配置资本：在不同类型的产品、创业家和生产方法间取舍（见 JosephConard, An Introduction to the Theory of Interest (Berkeley, Calif.,1966), p. 95）。

6. James Grant, ‘Shot Clock for Capitalism’ , Grant’s InterestRate Observer, 31 (5), 8 March 2013.

7. James Grant, Grant’s Interest Rate Observer, 33 (3), 20February 2015.

8. 卡尔．马克思观察道：「利率会在危机期间来到高点，此时人们会想尽办法借钱来付帐。」（Marx, Capital, vol. III, p. 361）在金本位下，危机期间的利率高点通常会更高，因为大家会急着把手上多的纸本信贷换成有限的金块。

9. David Cannadine, Mellon: An American Life (London, 2006),p. 441.

10. John M. Keynes, ‘An Economic Analysis of Unemployment’ ,University of Chicago, Harris Foundation Lectures, June 1931.

11. 在1931年的《货币论》里，凯因斯写道：「与战前的世界相比，战后世界最惊人的投资因子变动，就是市场的高利率。」（p.337）当时，凯因斯相信1920 年代末期的市场利率高于自然利率。之后他抛弃了自然利率的概念。

12. Paul Krugman, ‘The Hangover Theory’ , Slate, 3 December1998.

13. Timothy Bresnahan and Daniel Raff, ‘Intra-industryHeterogeneity and the Great Depression: The American MotorVehicles Industry, 1929–1935’ , Journal of Economic History, 51 (2),June 1991: 331. See also Ricardo Caballero and Mohamad Hammour,‘The Cleansing Effects of Recessions’ , American Economic Review,84(5), December 1994: 1356–68.

14. Alexander Field, ‘The Adversity/Hysteresis Effect:Depression-era Productivity Growth in the US Railroad Sector’ , inThe Rate and Direction of Inventive Activity Revisited, eds. JoshLerner and Scott Stern (Chicago, 2012), p. 604.

15. James Grant, The Forgotten Depression: 1921: The CrashThat Cured Itself (New York,2014), p. 200.

16. Clement Juglar, Des Crises Commerciales (Paris, 1889), pp.44–5.

17. Caballero and Hammour, ‘Cleansing Effects of Recessions’ .

18. 波士顿大学的佩里．梅林就大力宣扬这个观点：「信贷对『创造性破坏』过程来说很重要，创造性破坏则是资本主义动力的来源，因为这是让新人从旧人手上拿走资源的重要机制。从这个观点来看，动荡与成长密不可分，动手干预以掌控不稳定的央行，压住了新事物浮上来的机会，一直安抚旧事物继续存在，这会引发扼杀成长的风险。」（Mehrling, The New Lombard Street (Prince- ton, 2011),p. 12）。

19. Gita Gopinath, Sebnem Kalemli-Ozcan,Loukas Karabarbounisand Carolina Villegas-Sanchez,‘Low Interest Rates,Capital Flows andDeclining Productivity in Southern Europe’ , VoxEU, 28 September2015.

20. Matteo Crosignani, Miguel Faria-e-Castro and Luis Fonseca,‘The (Unintended?) Consequences of the Largest Liquidity InjectionEver’ , Finance and Economics Discussion Series, Federal ReserveBoard, January 2017 。 长 期 再 融 资 操 作 （ long-term refinancingoperation，简称LTRO）造成的意外结果，是未清偿欧元区主权债（这是银行向欧洲央行贷款时的合格担保品）的到期日缩短，并提高银行国内主权债的曝险部位。

21. Edward J. Kane, ‘The High Cost of Incompletely Funding theFSLIC Shortage of Explicit Capital’ , Journal of EconomicPerspectives, Fall 1989: 36–7.

22. Joe Peek and Eric S. Rosengren, ‘Unnatural Selection:Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan’ , NBERWorking Paper, April 2003.

23. Takeo Hoshi and Anil Kashyap, ‘Will the U.S. and EuropeAvoid a Lost Decade? Lessons from Japan’s Postcrisis Experience’ ,IMF Economic Review, 63, April 2015.

24. Viral Acharya et al., ‘Whatever It Takes: The Real Effects ofUnconventional Monetary Policy’ , SAFE Working Paper, 2017.

25. Grant’s Interest Rate Observer, 12 February 2016.

26. Anousha Sakoui,‘Directors: When a Restructuring ComesKnocking at the Door’ , Financial Times, 8 November 2010.

27. Jonathan Moules, ‘Company Liquidations Hit Lowest since2008’ , Financial Times, 1 November 2013.

28. Eric Sylvers and Tom Fairless, ‘A Specter is Haunting Europe’s Recovery: Zombie Companies’ , Wall Street Journal, 15 November2017.

29. Andrew Lees, Macro Strategy News Review, 26 November2015.

30. 尊贵的西雅那银行集团创立于1472 年，被坏帐严重拖累，2017年夏天时需要义大利政府挹注54 亿欧元的资本。

31. Müge Adalet McGowan et al., ‘The Walking Dead? ZombieFirms and Productivity Performance in OECD Countries’ , OECDWorking Paper, January 2017.

32. David Folkerts-Landau,‘The Dark Side of QE: BackdoorSocialization, Expropriated Savers and Asset Bubbles’ , DeutscheBank Research, 1November 2016.

33. 德意志银行（Deutsche Bank）的结论是欧洲央行的行动「削弱了欧陆劳动市场、法律体系、福利体系、税务体系的重大改革希望 」 （ David Folkerts-Landau, ‘The Dark Side of QE: BackdoorSocialization, Expropriated Savers and Asset Bubbles’ , DeutscheBank Research, 1 November 2016, p. 1）。

34. Hoshi and Kashyap, ‘Will the U.S. and Europe Avoid a LostDecade?’ . 甚至德拉吉都抱怨欧洲需要进行更多结构性改革，而不是依 靠 货 币 政 策 ： Claire Jones, ‘Draghi Steps Up Call for EurozoneReform to Cope with Ageing Crisis’ , Financial Times, 9 June 2016.

35. Hoshi and Kashyap, ‘Will the U.S. and Europe Avoid a LostDecade?’ .

36. 乔治．索罗斯2016 年1 月时对《纽约书评》（New YorkReview of Books）说，希腊危机教会欧洲人以拖待变，「这种办法是一般人说的『把罐子沿路踢下去，直到不得不捡为止』，但事实上，比较精准的说法是从山丘上把球踢下来，让球一路滚下来都别捡。」（George Soros and Gregor Peter Schmitz, ‘“The EU is on the Vergeof Collapse” – An Interview’ , New York Review of Books, 11February 2016）

37. William White, ‘Ultra Easy Monetary Policy and the Law ofUnintended Consequences’ , Federal Reserve Bank of Dallas,Working Paper 126, August 2012.

38. Aileen Lee, ‘Welcome to the Unicorn Club: Learning fromBillion-dollar Startups’ , TechCrunch, 2 November 2013.

39. Paul Glader, ‘Will 2016 be the Year of the UnicornApocalypse in Silicon Valley?’ , Forbes, 16 January 2016.

40. James Grant,‘Standing on a Box’ , Grant’s Interest RateObserver, 37 (7), 5 April 2019.

41. Dan Lyons, Disrupted: My Misadventure in the Start-UpBubble (New York, 2017), p. 24.

42. Details of the Theranos story from John Carreyrou, BadBlood: Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup (London, 2019)。

43. Hubert Horan, ‘Uber’s Path of Destruction’ , AmericanAffairs,3 (2), Summer 2019。优步并非唯一亏损连连的叫车应用程式。以美国有登记的新创公司在首次公开发行前十二个月的营运状况来说，优步的竞争对手来福车的亏损最严重，达9.11 亿美元（Grant,Standing on a Box’）。

44. Robert Cyran, ‘WeWork Offers Convincing Case to Avoid ItsIPO’ , Reuters Breakingviews, 14 August 2019.

45. Dr Niccolo Caldararo, ‘Unicorns Make Up Second Class ofZombie Companies’ , Financial Times, 2 March 2018.

46. 玛丽—乔西．克拉维斯（Marie-Josée Kravis）在《华尔街日报》特稿社论中表达了这样的观点。本文作者的配偶是亨利．克拉维斯，此人是美国最重要的私募股权钜子，因此是低利率的主要受益者，有鉴于此，克拉维斯太太若将少有人创立新企业归因于错误的利率政策，会给自己找麻烦（Marie-Josêe Kravis, ‘What’s Killing Jobsand Stalling the Economy’ , Wall Street Journal, 4 June 2016）。

47. Chris Giles, ‘Zombies Seen to Hold Back Recovery’ , FinancialTimes, 13 November 2012.

48. 一篇国际货币基金的报告发现「利率上涨会大幅削减工作职位，利率下跌却无法刺激创造就业机会。」（Pietro Garibaldi, ‘TheAsymmetric Effects of Monetary Policy on Job Creation andDestruction’ , IMF Working Paper, April 1997, p. 580）

49. Greg Ip, ‘Robots aren’ t Destroying Enough Jobs’ , WallStreet Journal, 10 May 2017。资讯科技与创新基金会（InformationTechnology and Innovation Foundation）做的一项研究发现，科技与其他力道造成的创造与破坏就业机会，是1850 年以来最低。

50. Steven J. Davis and John Haltiwanger, ‘Labor Market Fluidityand Economic Performance’ , NBER Working Paper, September 2014,p. 14。「劳动市场的流动性降低，代表美国经济体近几十年来愈来愈不活泼、不敏捷。」（p. 36）戴维斯和哈提汪格把劳动市场「流动性」降低归咎于商业规范趋严，而不是货币政策。

51. 2017 年第四季，美国人的每小时产出减少，但工时延长；Justin Lahart, ‘America’ s Productivity Problem’ , Wall Street Journal,6 November 2019。

52. 雷曼兄弟破产七年后，美国的产能利用率低于自1967 年以来（除了经济衰退期外）的任何时期。

53. Ryan Banerjee et al., ‘(Why) is Investment Weak?’ , BISQuarterly Review, March 2015.

54. 参见Andrew Smithers, Productivity and the Bonus Culture(Oxford, 2019)。安德鲁．史密瑟斯（Andrew Smithers）主张，连结股票的奖酬诱因会导致上市公司的资深高阶主管过度执迷于拉抬目前的股价，不愿意做长期投资。

55. 美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）指出，2007年到2014 年间美国固定资产的平均年限提高了10％；Bureau ofEconomic Analysis, https:// apps.bea.gov/iTable/index_FA.cfm。

56. 柏南克与雷菲特．古尔凯纳克（Refet Gurkanayak）先前做的研究显示，实体资本投资与每位工人产出成长率之间，在统计上有很强的相关性（cited by Phil Mullan, Creative Destruction: How to Startan Economic Renaissance (Bristol, 2017), p. 44）。

57. Richard Peach and Charles Steindel,‘Low ProductivityGrowth: The Capital Formation Link’ , Liberty Street Economics, 26June 2017. 作者总结道：「毫无疑问，许多因素导致了劳动生产率增长的明显放缓⋯⋯然而，数据显示资本形成起了作用，如果投资支出的疲弱持续下去，生产率反弹的可能性将降低。」

58. 英国央行的分析发现，英国自金融危机以来的生产力减缓，有三分之一是因为不同企业间的资源重新配置速度减缓； Mullan,Creative Destruction, p. 159。

59. 同上，p. 42。经济合作暨发展组织主张「不采用最新技术的企业，相对容易在市场里留下来」。

60. Ben Bernanke, ‘The Fed’s Shifting Perspective on theEconomy and Its Implications for Monetary Policy’ , Brookings, 8August 2016.

61. Lukasz Rachel and Thomas D. Smith, ‘Secular Drivers of theGlobal Real Interest Rate’ , Bank of England, December 2015.

62. Claudio Borio, ‘A Blind Spot in Today’s Macroeconomics?’ ,BIS speech, 10 January 2018. 波瑞欧暗示，盲点是总体经济学倾向于忽略资源错置。正统模型里只有一家「代表性公司」，不可能有不同产业之间资源错置的问题。

63. Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy, p. 82.

64. Mark Spitznagel, The Dao of Capital: Austrian Investing in aDistorted World (Hoboken, NJ,2013), p. 42.

65. Jason Scott Johnston and Jonathan Klick, ‘Fire SuppressionPolicy, Weather,and Western Wildland Fire Trends: An EmpiricalAnalysis’ , in Wildfire Policy: Law and Economics Perspectives, eds.Dean Lueck and Karen M. Bradshaw (New York, 2012), pp.158–77.

66. Ben Bernanke, The Courage to Act: A Memoir of a Crisis andIts Aftermath (New York, 2017), p. 308.

67. Grant’s Interest Rate Observer, 1 May 2015.

68. 威廉．怀特2012 年时就写了「宽松货币减缓了后续周期清除不当投资的过程，导致最终的经济衰退大有可能比正常情况下更加严重 。 」 （ White, ‘Ultra Easy Monetary Policy and the Law ofUnintended Consequences’ , Federal Reserve Bank of Dallas,Working Paper 126, August 2012, p. 25）。