严重滞涨的Biotech龙头

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聚焦高成长公司，15万+投资菁英共同关注

最滞涨的创新药公司是谁？

君实生物无疑是其中之一，目前君实生物的港股市值仅330亿左右，并且在A股今年的区间涨幅同样也是跑输大部分公司，考虑到今年创新药行业的强β行情效应，公司大概率处于低估和滞涨的状态。

当然，其中或许也有它本身的原因所在：每家体量较大的biotech都有它们自己的核心的有想象力的，可以打入较大估值的管线；其中信达有IBI363，康方有AK112，而和君实生物同等体量的荣昌有泰它西普，它的基本面反转主要靠的也就是泰它西普今年三月份的三期临床数据读出，以及之后泰它西普的BD。

同时这也是君实生物现在的症结所在。君实现在急需有一款能够hold住全场的管线来代表自己，以此来打开自身的市值空间。

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君实稳定的基本面

从君实生物目前的情况来看，基本面算是Biotech里比较稳健的，近两年来经营趋势向好，业绩上呈现出亏损持续收窄的状态。2024年之前，君实半年的亏损普遍处于9亿人民币以上的状态，2024年H1亏损6.45亿元，而今年上半年的净亏损得到了进一步缩窄，为4.13亿元。净亏损的持续缩窄的背后，是营收的持续放量。君实生物的营收今年上半年的营收达到了11.68亿元，同比去年上半年增长了48.64%。

这背后折射出的，是其拳头产品特瑞普利单抗适应症的不断拓宽。首先是医保：2025年起，特瑞普利单抗新增4項适应症纳入新版国家医保目录，目前共10项获批适应症纳入了医保，是国家医保目录内唯一用于黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期、肾癌和三阴性乳腺癌的PD-1。

然后是适应症拓展：2025年1月，特瑞普利单抗用于后线治疗黑色素瘤的适应症由附条件批准转为常规批准。2025年3月，特瑞普利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌的适应症获得NMPA批准上市。2025年8月，特瑞普利单抗又有新的进展：联合维迪西妥单抗用于一线治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌的sNDA获NMPA受理。

除此之外，今年上半年完成与欧洲老牌药企利奥制药订立了合作协议，把特瑞普利单抗在欧洲与英国的商业化协议授予对方，以此获得1500万欧元首付款和销售净额两位数百分比的销售分成。

除此之外，君实生物的资产负债表也比较健康，2025年底其货币资金还只有15亿元，今年6月底已经达到了25亿元，资金储备非常充沛。其资产目前总计146亿元左右，负债目前总计47亿元左右，这个资产负债率对于biotech来说可以说是很健康的。

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重磅炸弹等数据

但是君实生物就是处于滞涨的状态，背后原因，还是其目前具有一条管线赋予其暴涨的想象力，或者说它目前具有想象力的管线还没有临床数据支撑，例如PD-1×VEGF双抗。

君实确实有和信达类似的PD-1×IL-2融合蛋白——AWT020，但机制并不相同，信达的IBI363众所周知它的IL-2部分是bias-α的，但君实的不是。并且在今年的2025年ASCO的年会上，该融合蛋白也展示了它在人体首次临床的数据，并不算很惊艳：12名可评估疗效的患者当中，两名患者实现部分缓解，并且两例发生缓解的患者癌种都是胸腺癌，这并不是一个很大的适应症。君实这款融合蛋白，后续需要更多的临床数据读出，才能让市场看到它潜在的市场价值。

君实现在最有潜力、在最有希望在发布数据后带动股价上涨的管线就是PD-1×VEGF双抗——JS207了。与康方的AK112比较，JS207的亲和力更强，PD-1的KD达到了4.6E×10-10M，VEGFA的KD达到了9E×10-12M，根据文献的数据，PD-1部分的亲和力高出11倍以上。

本文献中有一条结果很有趣：外源性VEGFA增强了JS207的细胞结合和抗PD-1活性，多种机制可能导致这一现象：导致这一现象的因素较多，但这诸多因素都指向一个结果，那就是PD-1和VEGF组成双抗，可以达到协同治疗作用，做到1+1＞2的效果。

(i) 靶标上调：VEGFA可能上调靶细胞上的PD-1表达，从而增强双重阻断的作用。(ii) 亲和力效应：VEGFA结合可使JS207稳定在表达PD-1的细胞附近，从而提高局部抗体浓度和阻断效率。 (iii) 反馈调节：中和VEGFA可降低免疫抑制PD-L1表达，间接增强PD-1阻断，(iv) 受体聚集：双重结合可促进PD-1交联和维持T细胞活化，(vi) 增强 PD-1内化：在存在VEGFA的情况下，JS207实现了65%的PD-1内化（而没有 VEGFA时为32%）， (vii) 协同通路抑制：同时进行 PD-1/VEGFA 阻断可增加混合淋巴细胞反应中的IL-2和IFN-γ分泌，与特瑞普利单抗+VEGF-DotAb联合疗法所见的效果相似。

在临床前人源化小鼠MC38肿瘤模型中，JS207表现出了强大的抗肿瘤活性。JS207在0.75、1.5和4.5 mg/kg剂量下均以剂量依赖性方式显著抑制肿瘤生长，治疗后第20天的肿瘤生长抑制率（TGI）分别为76.1%、78.0%和84.4%。在等效摩尔剂量下，JS207 (0.75 mg/kg) 表现出优于特瑞普利单抗单药治疗 (0.6 mg/kg) 或特瑞普利单抗联合VEGF-DotAb治疗 (0.6 mg/kg + 0.33 mg/kg) 的抗肿瘤活性。

（图片来源：Characterization and functional evaluation of JS207, a novel bispecific antibody against human PD-1 and VEGFA）

这就是目前君实JS207的情况，我们能看到它临床前数据很不错，而且还发了paper，但是就是没有临床数据，但凡进度能够快一些，能够在今年ESMO左右发出临床数据来，都不至于是现在的股价。

从临床布局上看，能看出君实对 JS207的未来寄予厚望，开了包括非小细胞肺癌、三阴乳腺癌、肝癌、结直肠癌等泛实体瘤的多个临床。

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还有管线可以打开空间

君实作为一家综合性的biotech，也不止只有这PD-1×VEGF一条重磅管线有BD潜力，它还有其它管线同样具有想象力，例如它的EGFR×HER3的双抗ADC，全球进度仅次于百利天恒，而后者达成了首付款达到8亿美元的BD。

除此之外，君实的DKK1小分子抑制剂JS015非常不错。临床数据上： 17例2L-CRC患者中，7例患者达到部分缓解（PR），8例患者达到疾病稳定（SD），ORR为41.2%，DCR为88.2%。 4例1L-CRC患者中，3例PR，1例SD，ORR为75.0%，DCR为100.0%；5例1L-GC患者中，3例PR，2例SD，ORR为60.0%，DCR为100.0%。根据长江证券研究所给出的估值，该药国内销售额将达到41亿人民币峰值。

而君实的另外的管线，像TCE双抗和claudin18.2 ADC，目前都处于有数据但没有释放BD预期的状态。TCE双抗方面，君实有CD20×CD3双抗JS203，在DLBLC里做出来的数据不错，但或许错过了去年TCE双抗BD的黄金时期。此外还有它的Claudin18.2 ADC，该ADC采用MMAE作为payload，在相关靶点高表达的胃癌患者中确实能够做出疗效，但是在低表达的患者中没有看到数据，需要进一步观察疗效潜力。

今天 迈威生物与AditumBio关于双靶siRNA创新药的Newco合作，也将市场的目光更聚焦到了小核酸这一领域，市场忽略的是君实生物也有一个小核酸的平台，这将是未来两年内君实的一个 不错的弹性点。

君实生物的小核酸平台使用生物信息学及机器学习技术对siRNA进行理性设计，获得高效抑制作用的siRNA序列。通过独有的修饰模式设计，在提高siRNA稳定性的同时降低副作用。获得具有抑制活性的siRNA序列后，其与靶向投递分子组合形成具有靶向抑制作用的siRNA药物。

之所以说这个平台很重要，是因为今年这个领域发生了数笔BD交易。首先是舶望与诺华扩大了交易：诺华获得两款小核酸管线中国以外权益的选择权，BW-00112产品的优先谈判权，另一款处于临床前研究阶段的siRNA候选药物中国以外许可以及分享损益的互惠选择权。舶望制药将获得1.6亿美元的预付款，并且总潜在里程碑价值高达52亿美元。

目前君实生物也已经开发出了首款小核酸管线JT002，针对季节性过敏性鼻炎；JT002已完成在健康成年受试者中的首次人体研究（FIH），展现出良好的安全性、耐受性和靶标介导的生物活性，目前该管线处于国内临床II期。君实生物的小核酸平台可以给一定的估值以及BD的预期。有着非常不错的想象力空间。

最后，君实的BTLA单抗Tifcemalimab虽然可能不算有大的想象力，但鉴于目前已经在临床后期，并且在SCLC适应症上的疗效还算不错，也可以打入一定的估值。

结语：现在大家都在等君实生物JS207的数据，这个数据只要出来，君实生物大概率会改变目前低估或者滞涨的状态，但是具体能打到多少，那就要看最后数据能打到多少了。

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