恒大「最值钱」的资产终于要卖了

作者|王晗玉

编辑| 张 帆

封面来源|视觉中国

继“卖身”合生创展只差临门一脚却无奈终止之后，恒大物业又等到了接盘方。

9月12日恒大物业发布公告，称已收到中国恒大及CEG Holdings的共同及个别清盘人发出的接洽函，内容显示9月9日清盘人已收到部分有意方针对恒大物业的非约束性收购意向。

这意味着目前已有不止一家意向方有意收购恒大物业。

此前有市场消息传，中海集团及华润集团子公司均曾参与竞购。对此36氪分别致信中国海外发展、华润置业及其关联的物管业务上市主体中海物业与华润万象生活，求证该传闻是否属实，截至发稿前尚未收到确认答复。

不过新接盘方的出现显然迎合了市场期待。恒大物业上述公告发出的第二日复牌后，该股一度涨超38%，随后股价回调，但当日最终收涨20.65%。

“明星股”陷入估值困局

尽管受收购消息影响，市场信心有所提振，但近段时间恒大物业股价一直在1港元上下波动，较8.8港元的发行价以及一度接近20港元的巅峰期股价显然不可同日而语。

目前恒大物业总市值约在121亿港元，距2000亿港元的市值高点已跌去1879亿港元。回想刚上市时，其在物业股中市值也仅次于1269亿港元的碧桂园服务。

不过仅从业绩角度而言，恒大物业表现尚可。财报显示，2025年上半年恒大物业实现营业收入约66.47亿元，同比增长6.9%；净利润约4.91亿元，同比下降6%；毛利率、净利率分别为18%、7.4%，同比分别下降2.2个百分点、0.6个百分点。

相比之下，63家上市物企同期营收增速同比下滑0.5个百分点至4.1%，净利润均值为1.7亿元，同比增长20%，毛利率均值、净利率均值分别为19.4%、7.2%。

图源：克而瑞物管

而具体到主要支撑物管企业业绩的在管面积上，恒大物业截至今年6月底在管面积约为5.96亿平方米，在63家披露相关数据的上市物企中排名第三位。同时其现金储备为26.51亿元，同比增长20.83%。

相比负债率过高又整体下行的地产开发主业，现金流与盈利能力相对可持续的物管板块无疑是当前中国恒大最优质的资产。

不过，其经营也不可避免受到中国恒大流动性危机的拖累——物管公司在管面积的扩张在相当程度上依赖母集团开发业务的进度。2025年半年报显示，恒大物业有来自中国恒大约1.5亿平方米已签约的合约项目转化陷入停滞。

实际上，近几年上市物企集体经历估值下滑，也是源自市场对其所依赖的地产开发前景的预期黯淡。

此前在2019年至2021年上半年期间，房地产行业调控政策收紧，物管企业凭借其轻资产、现金流稳定等特点，短暂迎来上市潮，并动辄获得30、40倍以上的高估值，一度成为二级市场上的“明星股”。

一方面，大部分物企脱胎于房企，成立物管公司可以视作是房企在项目体量积累到一定阶段后，产业链进一步向下延伸的必然结果——相比一次性交付的住宅销售业务，物业管理业务虽然资金规模小，但也更稳定、可持续。

另一方面，在资金密集型的房地产行业中，将物管板块分拆上市也是那一阶段房企集中瞄准又一融资渠道。

但也是基于物企上市向地产主业反向“输血”的潜在担忧，以及前者业务扩张依赖母集团开发规模的现实，在房企债务集中违约且高周转节奏不再维续的2021年下半年至2024年，物业股估值逐步下滑，市盈率从2020年平均39.5倍的水平，下降到2023年的11.3。至2024年平均市盈率为11.9倍，仍处较低水平。

图源：丁祖昱评楼市

恒大物业当前市盈率11.12倍，低于近五年的平均水平。而其在2021年2月的高光期间市盈率曾多日超过100倍。

隐性债务或左右收购走向

当前房地产行业开发与交付进度仍在低位，直接影响物管企业规模扩张。因此上市物企重建投资者信心仍需一定时间。

具体到恒大物业自身，业绩表现尚可，但估值长期陷入困局，或主要是受关联方中国恒大拖累。这也是当前意向接盘方及投资者最需关注的问题。

克而瑞研究观点就认为，关联方资产处置可能导致恒大物业关联业务商业模式变更及利润下降，同时削弱公司在招投标、新客户拓展及现有客户续约等方面的品牌信任度与议价能力。这使得恒大物业在市场竞争中处于劣势，新业务拓展和客户维护面临压力。

而在主业经营之外，关联债务则是更大的隐患。

此前在2021年10月，合生创展曾有意收购中国恒大持有的51%恒大物业已发行股权，彼时总交易代价约为200.4亿港元。但最终这场收购因双方在一些“关键条款”上未达成一致而终止。

当时就有市场消息传，终止原因是恒大物业存在隐性债务未能厘清。时隔四年，恒大物业是否仍存在隐性债务或担保，及因此产生的争议事项如何影响交易对价，或将是这场收购能否达成的关键。

不过无论如何，对于投资者而言，新的接盘方就意味着新的希望。

今年8月，市场传闻中国恒大的清盘人已聘请瑞银集团和中信证券为恒大物业寻找潜在买家。从当时市场反应看，恒大物业股价在消息传出当日上涨6.25%，第二日继续上涨10.59%，显示了市场对于潜在买家入场接盘的期待。

当前尽管中海集团与华润集团尚未确认收购意向，但恒大物业若由此类大型央企收购，或有希望摆脱估值困境。

克而瑞研究分析，新买家可凭借自身资源和优势，帮助恒大物业解决关联方遗留问题，提升品牌形象。如中海、华润这类央企，其管理经验、资金实力以及良好的品牌声誉，能够迅速改善恒大物业的财务状况，加强市场拓展能力，打破当前业务发展的瓶颈。同时，这也有助于恒大集团债务的进一步处置，通过资产变现偿还部分债务，缓解债务压力。

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