风浪未平，留一份谨慎

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：利率再“寻顶”

前半周，债市悲观情绪在基金费率调整的催化之下再度蔓延，以及股债联动“不对称”、债市“急跌慢涨”的现象仍在延续，前期被认为是10Y期国债利率阶段性顶部的1.80%点位被顺畅突破。后半周，债市对央行重启买债的期待升温，利率有所修复。

2、跌势为何加深？承接力量难抵交易盘抛压

本周前半周，股市企稳震荡，且没有明显新增利空因素，为何10Y期国债利率还能再跌破1.80%这个坚守已久的关键点位？我们认为关键原因在于，配置盘的承接能力已经有限，而交易盘有抛售的空间和诱因。具体来说：

今年以来超长期政府债发行规模更大、平均发行期限更长，大行在持续承接之后或面临利率风险指标考核压力，制约其在二级市场上的承接能力。根据监管规定，银行需要定期对其银行账簿利率风险进行压力测试，测算不同利率冲击情形下的经济变动最大损失，系统重要性银行的最大经济价值变动不能超过自身一级资本的15%，否则将被监管部门予以关注并开展后续评估。银行账簿利率风险会受到资负两端的久期错配、头寸规模等因素的影响。考虑到大行是政府债的主要承接力量，且今年超长期政府债的供给压力强于往年，我们认为大行的利率风险考核指标将面临较大压力，在二级市场上承接的能力不足。

城农商行和保险同样缺乏承接能力，债市配置盘缺位。城农商行受制于年初以来的调整行情，部分机构的OCI账户或积累一定浮亏，限制了其进一步买债空间；保险长期资金入市，且预定利率下调之后，负债端扩容速度放缓或是长期趋势。而8-9月又是超长债的密集发行期，配置盘腾挪仓位在一级市场进行承接，相应会减少在二级市场的参与力度。

在配置盘力量偏疲弱之际，基金情绪恰好受到费率调整的冲击，且8月末的拉久期抢跑行为使得基金仍有调仓空间。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对股基和债基规定了统一的赎回费率标准，要求若持有期在30天至6个月，需收取不低于0.5%的赎回费率。这意味着偏好短期持有的资金或将向ETF等产品转移，且机构投资者难以再将公募基金作为波段交易工具，引发债基对于赎回的担忧升温，抛盘压力集中释放。

3、向后看，风浪尚未平，超长债利率不言顶

债市调整风险或尚未完全释放，尤其是超长债利率或还未达到顶部位置，其上行压力也会向其余期限进行传导。建议继续控制组合仓位和久期，避免过早乐观。

其一，超长债供需错配问题持续存在，短期内或缺少缓解之道。即使央行四季度重启国债买卖，操作标的预计也不会是长债超长债。此外，需特别关注季末时点，大行卖出长债超长债以应对利率风险考核的可能性。

其二，存款搬家进行时，且四季度或将进一步加速。展望四季度，考虑到22年底“赎回潮”引发大量理财资金流入银行存款，而今年这部分高息存款或将集中到期，需关注届时存款搬家是否会进一步加速。

其三，四季度银行卖出老券兑现浮盈的需求或更大。从银行同比考核的角度来看，去年9月底10月初的债市行情同样对银行金市投资收益形成了冲击。因此，今年三季度卖债兑现浮盈的程度或相对有限。我们认为更大的压力或在四季度，一方面是去年末快牛行情导致的利润高基数，另一方面是改善全年指标的需求。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。

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本周债市行情回顾：利率再“寻顶”

前半周，债市悲观情绪在基金费率调整的催化之下再度蔓延，以及股债联动“不对称”、债市“急跌慢涨”的现象仍在延续，前期被认为是10Y期国债利率阶段性顶部的1.80%点位被顺畅突破。后半周，债市对央行重启买债的期待升温，利率有所修复。具体来看：

周一（9/8），债市对费率调整征求意见稿进行快速定价，曲线陡峭化上行。上周五证监会发布了《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》并向社会公开征集意见，债市利率开盘即迅速上行，10Y国债活跃券利率最高触及1.7875%，随后维持偏弱震荡。盘中，8月进出口数据发布且表现偏弱，但债市对此反应平淡。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.65BP、2.05BP至1.7840%、2.0480%。

周二（9/9），债市情绪依然脆弱，混合型债基赎回担忧驱动债市继续下跌。债市先维持窄幅震荡，午后权益市场大幅调整，混合型债基随之面临赎回压力，叠加市场对于债基税收政策调整的担忧升温，带动债市利率在权益市场收盘后快速大幅上行，10Y国债活跃券利率最高触及1.80%点位之后回落。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.10BP、2.20BP至1.7950%、2.0700%。

周三（9/10），债市跌幅进一步加大，利率顺畅上破关键点位。当日债市利率依然先维持了高位震荡整理态势；午后权益市场回涨，债市利率再度快速大幅上行，10Y、30Y国债活跃券利率顺畅突破1.80%、2.10%点位至1.8325%、2.1110%，随后有所回落。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行2.00BP、2.30BP至1.8150%、2.0930%。

周四（9/11），债市止跌回暖，仅超长债利率仍有小幅上行。上午，权益市场强势回涨，债市利率震荡上行；下午权益市场涨势延续，但债市对于央行重启国债买卖的期待升温，各期限国债利率整体快速回落，随后有所回升。其中，30Y国债活跃券利率基本回吐了全部涨幅。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.75BP、上行0.40BP至1.7975%、2.0970%。

周五（9/12），债市继续修复，超长端修复幅度更大。当日债市利率延续震荡下行态势，尾盘社融数据发布、央行公告将开展6000亿元买断式逆回购操作，以及财政部表示“靠前使用化债额度”等均未引起债市的大幅波动。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.80BP、1.80BP至1.7895%、2.0790%。

全周来看，与9月5日相比，至9月12日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别上行0.4BP、上行0.2BP、上行4.1BP、上行7.2BP。

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跌势为何加深？承接力量难抵交易盘抛压

本周前半周，股市企稳震荡，且没有明显新增利空因素，为何10Y期国债利率还能再跌破1.80%这个坚守已久的关键点位？我们认为关键原因在于，配置盘的承接能力已经有限，而交易盘有抛售的空间和诱因。具体来说：

今年以来超长期政府债发行规模更大、平均发行期限更长，大行在持续承接之后或面临利率风险指标考核压力，制约其在二级市场上的承接能力。根据监管规定，银行需要定期对其银行账簿利率风险进行压力测试，测算不同利率冲击情形下的经济变动最大损失，系统重要性银行的最大经济价值变动不能超过自身一级资本的15%，否则将被监管部门予以关注并开展后续评估。银行账簿利率风险会受到资负两端的久期错配、头寸规模等因素的影响。考虑到大行是政府债的主要承接力量（截至25年7月，商业银行持有全市场约83%的政府债），且今年超长期政府债的供给压力强于往年，我们认为大行的利率风险考核指标将面临较大压力，在二级市场上承接的能力不足。

城农商行和保险同样缺乏承接能力，债市配置盘缺位。城农商行受制于年初以来的调整行情，部分机构的OCI账户或积累一定浮亏，限制了其进一步买债空间；保险在政策引导和低利率环境下推动长期资金入市，且预定利率下调之后，负债端扩容速度放缓或是长期趋势。而8-9月又是超长债的密集发行期，配置盘可能需要腾挪部分债券仓位，以在一级市场进行承接，相应会减少在二级市场的参与力度。

在配置盘力量偏疲弱之际，基金情绪恰好受到费率调整的冲击，且8月末的拉久期抢跑行为使得基金仍有调仓空间。8月末，部分中长期纯债型基金拉长久期，试图对9月债市修复行情进行抢跑，而这实际上加大了后续债市继续调整的风险。9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》并向社会公开征求意见，其中对股基和债基规定了统一的赎回费率标准，要求若持有期在30天至6个月，需收取不低于0.5%的赎回费率。这意味着偏好短期持有的资金或将向ETF等产品转移，且机构投资者难以再将公募基金作为波段交易工具，引发债基对于赎回的担忧升温，抛盘压力集中释放。

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向后看，风浪尚未平，超长债利率不言顶

本周后半周，债市对于央行重启国债买卖的期待升温，基金再度转为买入。但我们着重提醒，债市调整风险或尚未完全释放，尤其是超长债利率或还未达到顶部位置，其上行压力也会向其余期限进行传导。建议继续控制组合仓位和久期，避免过早乐观。

其一，超长债供需错配问题持续存在，短期内或缺少缓解之道。超长期政府债发行进度仍在有序推进，9月12日，财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，大行在一级市场承接、继而导致利率风险考核指标承压的逻辑将进一步强化。至于货币财政政策的协同配合问题，我们认为考虑到央行买卖国债“主要定位于基础货币投放和流动性管理”，因此，即使央行四季度重启国债买卖，操作标的预计也不会是长债超长债。

此外，需特别关注季末时点，大行卖出长债超长债以应对利率风险考核的可能性。

其二，存款搬家进行时，且四季度或将进一步加速。8月，非银存款超季节性大幅增加1.18万亿元（除了去年8月非银存款增加6300亿元之外，22-23年8月非银存款均为负增），居民新增存款仅1100亿元，显示风险偏好改善背景下，银行存款仍在继续向非银“搬家”。展望四季度，考虑到22年底“赎回潮”引发大量理财资金流入银行存款，而今年这部分高息存款或将集中到期，需关注届时存款搬家是否会进一步加速。

其三，四季度银行卖出老券兑现浮盈的需求或更大。从银行同比考核的角度来看，去年9月底10月初的债市行情同样对银行金市投资收益形成了冲击。因此，今年三季度卖债兑现浮盈的程度或相对有限。我们认为更大的压力或在四季度，一方面是去年末快牛行情导致的利润高基数，另一方面是改善全年指标的需求。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250914：风浪未平，留一份谨慎》

对外发布时间：2025年09月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；藏多 S1110525070005