美国经济走向滞胀

当地时间周五，无党派的美国国会预算办公室（CBO）最新发布的经济预测显示，2025 年美国经济增长预计仅为 1.4%，较年初预测的 1.9% 大幅下调；通胀率预计攀升至 3.1%，此前预测为 2.2%；失业率将在年末攀升至 4.5%，此前预计为 4.3%。

滞胀，即经济增长停滞与通货膨胀并存的特殊现象，曾在上世纪 70 年代重创美国经济。如今，这一"噩梦组合"似乎正再次浮现。

由于特朗普致力于恢复美国的贸易平衡、制造业回流美国，迫使在全球范围内进行最优化配置的产业链重新在地缘约束下重构。从最优走向次优的重构，必然带来成本的提升、效率的下降，进而带来长期的通胀压力。

具体看，为新产能进行的投资使得从上游原材料到美国的劳动力市场都面临相对短缺，叠加欧美对俄、伊、委的能源制裁及特朗普的反移民政策，上游商品和美国人力成本都面临价格中枢的长期抬升。这为美国经济绘制了一个通胀的大时代背景。

而疫情期间针对需求端的财政刺激的效果正在逐渐淡出，叠加今年特朗普的普遍关税政策、仍在限制性水平的利率水平、不分敌友的贸易战给企业投资和生产带来的不确定性，美国经济又面临越来越近的失速风险。

滞胀似乎近在眼前了。

CBO 的报告落脚在了对未来的美好希望，认为随着大而美法案减税的效果显现，以及今年上调关税的一次性效果逐渐减退，美国明年经济增长将回升，失业率将下降，通胀将有所缓解。

这只能说是美好希望。美国经济走向滞胀的原因，有长期的必然因素，也有特朗普政策的短期推动，如果这两方面的动力都没有改变，滞胀的长期趋势就很难改变。

长期看，美国发债刺激需求、消费全世界商品，全世界把贸易顺差赚到的美元返回美国购买美国国债，这个“经典循环”受到美元地位下降的威胁。

一方面，中国从劳动力素质及成本到产业规模及齐备度形成的巨大禀赋优势，使得供给前所未有地集中在单一经济体。美国作为最大需求方的一超对多强的实力格局发生了改变。

这种实力对比的改变，使得美元的国际地位正在边际下降。这一点从今年的金价涨幅可以看出，即使全球地缘冲突风险在边际改善，但金价却屡创新高。黄金不再是简单的避险资产，而是正在重新回到作为货币的共识主流。

另一方面，“经典循环”必然带来美国债务累积的结果。乐观情境下，随着下一次科技革命在美国发生，带来美国产出的爆炸式提高，债务比例就会自然下降，形成良性循环。

但疫情促使美国财政支出提速增加，导致债务余额迅速攀升，不得不迫使市场谨慎看待美国债务危机的可能性。这也是为什么过去几年，市场一直在交易美元式微的同时，交易 AI 爆发：只有科技革命才能解救美国。

特朗普今年上台后，追求主动扭转“经典循环”。这既是由于透支美国信用的路线越来越不可为继，也是由于其导致的产业全球化加剧了美国国内的分裂，即资本要素所有者受益于全球化带来的低成本收益，而劳动要素所有者则面临产业外流带来的失业，这在中西部缺乏服务业吸纳就业的共和党州尤为明显。

特朗普通过包括关税在内的一系列贸易政策，希望扭转美国的贸易逆差，从而打破“经典循环”，这在实际效果上，加剧了美元地位的边际下降。而大而美法案则继续扩大赤字，加剧债务累积。

最理想的结果是美国经济不着陆，既增长也通胀，直到科技革命吸收通胀；最悲惨的结果是 AI 革命被证伪，美国债务危机爆发，陷入衰退。目前看，随着劳动力市场数据显示出的弱势信号，在 AI 出结果之前，美国经济正在走向滞涨。

美联储正在陷入两难境地。为抑制通胀，美联储已维持高利率政策相当长时间，但这同样抑制了投资和消费，加剧经济放缓风险。CBO 的最新预测表明，美联储可能面临更为严峻的平衡挑战，通胀比预期更为顽固，而经济增长则更为脆弱。