鬼故事，砸出新机会

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昨天纽约时报那篇文章相信大部分读者都已经看到了，也知道了目前的情况：特朗普政府当局有对中国创新药出海下手的意愿，文章体现得很明显，此次行政草案就是针对中美跨国BD来的。

当然，根据特朗普政府的执政风格来看，这个草案更像是特朗普身边幕僚随便一个拍脑袋的产物，大概率是成不了的。今天港股创新药大部分股票都是低开高走的状态，也反映了投资者们的信心。

但是其实也可以换个角度去考虑问题：美股创新药在今年经历了一次阴跌，最近两个月正处于触底回升的状态。这个草案声音的出来，至少对于美国的biotech是利好。触底回升的趋势叠加目前的利好，投资者可以借着目前的趋势，在美股找筛选不错的标的。

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草案背后的博弈

本次是美国biotech、bio VC与美国MNC开展的一场的利益方面的博弈：随着中国创新药产业的崛起，中国创新药可以以更低廉的成本和更高效的速率推进管线研发和临床进度，而美国biotech的平均人力成本贵，临床试验成本贵，大部分临床试验的病人数量相对中国也更稀少（人口优势），在这种情况下，中国的biotech追赶不鸣则已，一鸣惊人。数据方面，2024年，中国在世界卫生组织的国际临床试验注册平台（ICTRP）上登记的临床试验超过7100项。美国登记了约6000项试验。美国商业不动产服务公司世邦魏理仕（CBRE）4月的一份报告指出，截至2024 年底，北京和上海在建的实验室和研发场所超过全球任何其他市场，波士顿则排在第三位。

在这种情况下，美国biotech以及孵化这些biotech的VC自然会着急，VC们需要退出，钱需要收回来，但是现在的情况是美股自己IPO正处在冰点，靠IPO退出很难：根据Crunchbase的数据，今年截至8月15日，仅有16家美国生物科技、药物研发和医疗器械领域start-up在纳斯达克或纽约证券交易所上市。这意味着生物医药科技IPO数量方面，2025年大概会创下五年内新低。

IPO钱收不回来，那自然得靠MNC对biotech的收并购了。但根据Mergemarket的数据，现在跨国MNC相比之前越来越不愿意进行跨国交易，美国biotech收并购的平均交易规模已降至2.34亿美元。这是自2017年以来的最低水平。

（图片来源：Mergermarket）

这就是现实，一边是美国这边的收并购规模不断缩小，一边是中国创新药BD数据的不断刷新，MNC更愿意来中国扫货，扫更加物美价廉的货。这已经把美国的biotech和VC逼得无路可走。无路可走下，只能开始游说政府，对MNC的跨国BD进行制裁。

至于MNC，它们之中一些人的表态也非常明确，例如已经和三生进行巨额BD的辉瑞，其首席执行官在文章中表明了对这种行为不支持的态度。

这就是这个草案背后的博弈，一边是希望被收购的biotech与希望退出的VC，一边是希望收购物美价廉，性价比高管线的MNC，最后会以什么结果收场？从今天的盘面来看，大部分投资者还是保持乐观态度，进入抄底，这是个非常不错的信号，也说明了大众投资者对该草案落地的不看好。

02

开始捡biotech筹码

笔者在前文中也说到了，现在这个情况之下，美股biotech股价正处于回暖阶段。处于回暖阶段的美股biotech叠加当前这个消息，这个消息虽然目前大概率不会落地，但是中短期内大概率也不会被证伪，因此可以看做对XBI指数回暖叠加了一个buff。

在这种情况之下，可以乘着美国政策的东风，捡一些美股biotech中下半年有较强烈催化剂的筹码。

值得关注的是，一家biotech的核心管线临床数据预期将在这个月中旬公布，它就是ATYR的efzofitimod。

efzfitimod靶向神经纤毛蛋白2( NRP2 )，而肺部发生炎症反应中，NPR2会在免疫细胞上上调，因此，NPR2会促进炎症反应。efzfitimod的机制方面，它通过NRP2选择性调节活化的髓系细胞（免疫细胞的一种），从而在不抑制免疫的情况下缓解炎症，并可能阻止肺纤维化的进展。因此，它主要用于治疗肺结节和肺纤维化。

（图片来源：ATYR官网）

肺结节美国约有20万患者，欧洲和英国约有15万患者，而70%的肺结节患者在患病的前三年需要治疗，20%的患者将会从肺结节发展成肺纤维化。目前该疾病由于也是免疫系统过于旺盛而由炎症导致的，因此一线治疗通常会选择糖皮质激素治疗，但口服糖皮质激素副作用大，我们这里不作赘述。而糖皮质激素治疗后的二线治疗为免疫抑制剂等生物制剂。该疾病市场迫切需要更加便捷，副作用更小的治疗药物。

因此，efzofitimod诞生。在动物模型中进行的研究中，动物体内表达NPR2，使用efzofitimod治疗后，小鼠的肺泡中巨噬细胞和CD4+ T细胞数量减少，表明其炎症得到了抑制，此外，在一项使用结节病患者外周血单核细胞（PBMCs）进行的体外试验中，efzofitimod治疗可防止肉芽肿的形成。

目前来看，该药物在临床I/II期试验中表现很不错。该临床试验是一项随机、双盲、安慰剂对照、多次递增剂量的临床研究。该研究纳入了三个efzofitimod队列，剂量分别为1毫克/千克、3毫克/千克和5毫克/千克，以及一个安慰剂组。安全性方面，没有与药物相关的严重不良反应或死亡病例。三级以上TEAE包括急性胆囊炎、抑郁症、牙痛和肌痛。

临床最终结果方面，糖皮质激素的使用均下降，与安慰剂组相比，所有efzofitimod组在第 24 周时皮质类固醇（糖皮质激素的一种）的使用量均较低。这种减少呈现剂量依赖性，5 mg/kg 治疗组的减少百分比最大，较基线下降了58%，而安慰剂组较基线相比降低45.7%。在第24周时的皮质类固醇使用上，1 mg/kg、3 mg/kg 和 5 mg/kg 组的平均每日类固醇剂量分别为6.8 mg、6.5 mg 和5.6 mg，而安慰剂组为7.2 mg，导致基线经安慰剂组调整后的类固醇相对减少量分别分别为5%、9%和22%。体现了患者在药物高剂量下对于糖皮质激素依赖性的下降。

除此之外，患者的肺功能也得到了改善。第24周时，3mg/kg和5mg/kg剂量组的预计用力肺活量百分比（FVCPP）分别比安慰剂组的76.8%高出2.81和3.3个百分点。此外，在试验过程中，两个较高剂量组的FVCPP年化变化率有所上升，而安慰剂组和1mg/kg剂量组则略有恶化。

（图片来源：公司官网PPT）

最后在三期临床的设计上，主要终点就是糖皮质激素的减少效果（从0-48周的绝对值变化来体现）。而从早期临床的小样本数据来看，确实效果还算很不错。该药在三期临床设计上也进行了巧思：三期临床入组的基线是要比I/II期临床稍微好一些的，三期试验OCS剂量在>7.5mg即可入组，而I/II期需要＞10mg才能入组。在这样的情况之下，三期患者由于基线好，出现激素停药的概率也更大。除此之外，该药物在临床三期和二期设计上，三期临床的给药时间加长了一倍，从24周加长到了48周，这也有助于疗效的提升。最后，医生建议他们预期在研究结束时，安慰剂组中只有约10%的患者在减药后能维持0mg的类固醇剂量；但管理人员为了保险起见，预期较为保守：预期安慰剂组约有30%的患者能维持0mg的类固醇剂量，这也促使了该三期临床更容易成功。

并且虽然目前数据仍处于盲态，但管理层指出，他们在盲态数据中看到了一些证据，显示部分患者的类固醇使用量降至0毫克，并在数月内维持在该水平（有些长达9个多月），如果这是治疗组的患者，那么说明该药物表现出了显著的疗效。

最后根据富国证券的分析师预测，类固醇剂量减至0mg的患者比例变化在20% - 40%的可能性达到了40%，市值将达到15亿美元。而只要类固醇剂量减至0mg的患者比例超过40%，该药的预期将会极度乐观，该公司的市值预期也将达到35亿美元。

除了这家可以赌数据的小型biotech之外，一些较为大型的biotech/biopharma也可以观察。最典型的是BioNTech，这家公司的特点是目前已经通过大规模的BD构建起了自己之后在下一代肿瘤疗法的纵深，既有双抗作为backbone，并且在WCLC大会上新展示了疗效，疗效很不错，而且它的ADC也非常之多，目前还已经在PD-L1×VEGF双抗联用ADC上做出了成果，这是极其领先的进度。

除此之外，该家公司从市净率来看也较为便宜，市净率目前才1.11，截至2025年6月底，其现金及现金等价物就超过了100亿美元。属于是还捏着海量现金可以进行资本运作的公司，只要它想，它完全可以在现在这个封锁期加速BD管线，对比同等价位的其它公司而言，这家公司可以实现的上限更高。BioNTech现在的主线逻辑早就不是疫苗了，不必因为FDA目前对于疫苗的态度而担心。

结语：情况大致如此，对于我们投资者而言，更多还是要从一次次事件中嗅到可以从中获利的机会，本次机会当中，有人抄底港股做左侧，有人跟着美股创新药β做右侧，只要能盈利，就是好的结果。

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