调查未明，营收下滑：三七互娱“三高”

9月8日，三七互娱（002555）涨10.01%，继8月26日半年报发布次日涨停后再次涨停。

而8月25日三七互娱披露的2025年半年报，则透露耐人寻味的数据：上半年实现营收84.86亿元，同比下降7.48%；归母净利润14亿元，同比增长10.72%；公司宣布每10股派息2.10元，合计派现4.62亿元。加上一季度已实施的同等金额分红，公司上半年累计分红达9.24亿元，占当期归母净利润比例高达66%。

成绩单发布次日，三七互娱股价开盘3分钟即封死涨停，创一年半新高。但二级市场的繁荣背后，三七互娱却面临2025年6月被调出沪深300指数、高管被立案调查超两年未决的窘境。

指数“双退”，游戏推新

三七互娱的资本版图正在经历重要调整。

2025年6月，中证指数有限公司公告将其调出沪深300指数样本股，三七互娱的市值规模、交易活跃度与市场关注度或已无法满足相应的编制要求。

这距离三七互娱被深交所2024年12月调出深证100指数仅半年时间。

连续退出两大核心指数，直接反映出机构投资者对三七互娱成长性评估的下调。三七互娱股价趋势显示，自2023年年中达到近两年高点33.19元后，便一路下跌，直到7月底达到近两年最低点11.14元后，开始触底爬坡。8月底发布半年报后，公司股价重回20元以上。

这也与三七互娱上半年的业绩表现直接挂钩。

2025年上半年，三七互娱储备新游陆续上线，全球发行的移动游戏最高月流水约22亿元。其中，《时光大爆炸》1月App首发荣获iOS免费榜第一，后续上线小程序版本，迅速跻身微信小游戏畅销榜第4名，并长期居于榜单前列；《英雄没有闪》App版本上线后迅速冲进iOS畅销榜前五，小程序版也迅速登顶微信小游戏畅销榜。

7月，三七互娱获《斗罗大陆》小说与动漫双授权的自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》上线，该产品作为斗罗IP首款3D写实大世界MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏），上线前便获得超过千万玩家预约，上线后迅速登顶iOS免费榜，并冲上国内iOS畅销榜第13。

目前，三七互娱仍深耕MMORPG、SLG（策略游戏）、卡牌、模拟经营品类，其后续储备的重点产品高达二十余款，包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》及小说《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的改编游戏。

而对于营收的下滑，三七互娱在财报中称，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，本期在运营的主要系处于引入期的《英雄没有闪》《时光大爆炸》等新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，《寻道大千》、《灵魂序章》等数款上线超过一年的成熟期产品流水相较于2024年同期自然回落，流水贡献趋于稳定。

海外开拓上，2025年上半年，三七互娱境外业务实现营收27.24亿元，占总营收比重达32.10%。《Puzzles & Survival》累计流水已逾百亿元，成为海外业务重要支柱。

值得注意的是，三七互娱的预付款项同比增加2.24%达到12.29亿元。公司解释称，主要系报告期内《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新游戏上线，导致预付互联网流量费增加，以及预付游戏版权金增加。

此外，三七互娱的销售费用显著下降。2025年上半年，该项支出同比减少17.73%至44.1亿元，公司解释为上年同期处于增长期的《寻道大千》《霸业》等游戏已进入成熟期，流量投放减少所致。

三七互娱称，通过优化投放策略、提高素材复用率实现效率提升，AI辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超过70%；在3D资产生成方面，AI辅助占比也达到30%。在广告投放端，AI投放比例已占总投放的50%，帮助投放工作提效70%。研发层面，AI辅助生成代码可提效30%，AI数值平衡测试也已应用于《斗罗大陆：魂师对决》等多款自研产品。

但以买量著称的三七互娱销售费用绝对值仍居行业高位。

截至9月初，在已披露半年报的23家A股游戏企业中，三七互娱销售费用仅次于ST华通（002602）的65.64亿元，远超以游戏业务为主同行——完美世界（002624）的3.3亿元、吉比特（603444）的8.36亿元。

这种“高基数下的降费”未能根本改变其“买量依赖症”，反而因投放强度降低导致营收下滑。与此同时，公司的营业成本同比增加了5.10%至19.77亿元，主要系游戏分成成本增加所致。

营收下滑，分红继续

股价走好，公司的分红力度不减。据官方统计，三七互娱近三个会计年度累计现金分红高达57.78亿元。

半年报显示，继2024年总共22亿元分红后，公司2025年延续季度分红机制，上半年两度实施每10股派息2.10元的方案，累计分红9.24亿元。这也是三七互娱自2018年开始，连续第8年进行中期分红。

三七互娱强调公司“分红政策具有连续性和稳定性”，截至2025年6月末，公司账面现金21亿元，为高比例分红提供支撑。但公司2025年上半年经营活动现金流净额17.53亿元，同比下降17.65%，在2025年营收下滑背景下，持续分红可能加剧资金链压力。

同时，若按截至2025年6月末三七互娱的股东持股情况计算，实控人兼董事长李卫伟持3.23亿股，持股比例14.61%，预计2025年上半年总共可分红1.36亿元；总经理、副董事长曾开天持2.46亿股，持股比例11.14%，预计可分红1.03亿元；副董事长胡宇航持2.02亿股，持股比例9.11%，预计可分0.85亿元。三位高管合计分走3.24亿元，占2025年上半年总分红的35%。而此前，2024全年，三位高管同样分走总分红的35%。

特别需要指出的是，不仅高分红，三七互娱尽管营收下滑，高管涨薪幅度惊人。

2025年4月19日披露数据显示，三七互娱实控人李卫伟2024年薪1380万元，较上年涨薪527万元。除李卫伟外，三七互娱薪酬第一人、副董事长胡宇航薪酬上涨510万元至1489万元，副董事长曾开天薪酬上涨551万元至1447万元，董事兼副总经理杨军薪酬上涨409万元至1304万元，副总经理朱怀敏薪酬上涨102万元至418万元。

高管涨薪的同时，员工总薪酬却在下降。截至2025年6月底，三七互娱应付职工薪酬为2.46亿元，较上年同期的3.85亿元同比下降36%。

同时，悬而未决的监管调查仍是悬在三七互娱头顶的“达摩克利斯之剑”。李卫伟、曾开天因涉嫌信息披露违法违规，自2023年6月27日起被中国证监会立案调查，截至2025年8月底半年报披露时仍无结论性意见。

此外，2025年7月董事会换届中，处于调查期的李卫伟续任董事长，曾开天不仅续任副董事长，还被聘任为总经理。三七互娱称，曾开天担任公司总经理职务对公司可持续发展具有关键作用，公司生产经营、规范运作、重大事项决策未因副董事长曾开天被立案调查而受到影响。这种治理结构导致的直接后果，导致公司2023年、2024年连续两年财务报告被出具带强调事项段的无保留意见。

体验不佳，买量不停

除高管的合规风险外，三七互娱的运营考验也不少。在高买量模式下，游戏口碑问题持续发酵。

2025年一季度，三七互娱的《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》等多款游戏刚推出，账面流水和排行榜表现虽然不差，但彼时据玩家反馈，这三款游戏在TapTap上的十分制评分分别为4.6、6.3、4.3，《时光杂货店》和《时光大爆炸》差评尤为突出。

据悉，玩家们对游戏的不满主要集中在滚服、游戏内消费、服务器卡顿、弹窗广告频繁等问题上。其中，滚服现象频繁，不断开新服务器吸引新玩家，却忽视了老玩家的游戏体验，导致玩家流失。

截至9月11日，在黑猫投诉平台上共有357条包含三七互娱关键词的投诉，多集中在游戏内的消费问题上。

同时，三七互娱作为小程序游戏头部企业，其投放的广告素材多次而重复。有业内人士指出，目前小游戏的运营逻辑离不开买量。基于小程序生态开发的游戏，其体量和玩法无法与手游相比，吸引用户的最直接方式是在微信、抖音等平台上投放广告。但频繁的“刷脸”毫无疑问会影响三七互娱旗下游戏的路人缘。

AppGrowing数据显示，截至2024年5月，在中国所有买量投放厂商中，三七互娱的游戏广告投放金额排名第一。截至2024年10月，三七互娱在《寻道大千》的买量投放金额高达30.4亿元，该款游戏买量投放分为小游戏版本和App版本，其中在小游戏版本投放金额则超28亿元。

这种资源分配结构反映出公司在“短期业绩”与“长期创新”之间的摇摆——既要维持分红强度稳定股东，又需投入资金培育新增长点，还要应对潜在的监管处罚风险。

三七互娱亟需突破自我，找到下一个增长点。

目前，三七互娱仍依赖代理发行和换皮产品，核心竞争力构建缓慢。在国内游戏版号发放常态化后，市场竞争转向内容品质，买量驱动的增长模式或将难以为继。

半年报显示，三七互娱研发费用同比下降3.8%至3.37亿元，虽重点布局AI技术在游戏研发中的应用，但远低于销售费用投入。同样，三七互娱作为国内最早系统性布局人工智能技术的游戏企业之一，就目前的表现来看，公司的AI技术多用于重复利用素材和辅助生产美术资产，以及“降本增效”。

上半年，三七互娱内部设立“AI效率委员会”。9月初，三七互娱自主研发的“小七大模型”顺利通过国家网信办生成式人工智能服务备案，正式获得面向公众开放运营的资质，也是广东省首批通过备案的游戏垂类大模型之一。

“AI+游戏”的故事，能否成为三七互娱下一个《Puzzles & Survival》的传说？