长春高新需要新叙事

文｜市值水晶

靠着"生长激素一哥"这块金字招牌，长春高新过去十多年几乎把中国儿科内分泌赛道吃了个遍。

但2024—2025年，行业的风向与公司的财务曲线一起转了弯：集采与竞品叠加、渠道和支付环境变化、疫苗与中药板块的周期性波动，都把这家老牌白马从"盈利机器"拉回了"增长的起点"。

公司上半年披露数据里，收入几乎原地踏步、利润明显承压，这不是孤立事件，而是商业模式从"高壁垒现金牛"向"创新驱动+多元管线"的艰难换挡。赴港二次上市的决议，看似是"资本动作"，本质是在给新战略寻找叙事锚点与资金弹药。

01 主业"触底"，却缺乏足够向上空间

2025年上半年，长春高新收入持平但利润下滑，核心子公司金赛药业营收逆势增长到54.69亿元，却未能转化为利润的相应改善；百克生物大幅下滑，华康药业与地产板块保持小幅正增长，整体拽不动集团利润曲线。

更关键的是费用结构的跃升：销售费用23.86亿元、管理费用7.24亿元，分别同比+23.43%与+31.26%，意味着为守住份额和推进新品做的"肌肉训练"，短期直接吞噬了利润。

拆业务线看更清楚：

1）生长激素仍是现金流底盘，但"以价换量"的性价比在下降。一方面，省级带量采购及区域集采对长效水针价盘形成硬约束，浙江等地中标执行后价格显著下探，行业降价成事实；另一方面，儿科端的自然渗透率经历多年教育与拓展已接近"可得人群"的阶段上限，新增增量开始依赖成人适应症拓展与基层下沉，两者都不如儿科端"起量快、回款稳"。这解释了为何金赛的收入可以同比小增，但利润端明显受挤压。

2）疫苗/百克生物处在周期低谷。上半年百克生物收入约2.85亿元，同比-53.93%；归母净利润为负。这既有产品结构与放量节奏的客观周期，也叠加了渠道与竞品压力。对于集团层面，这一块当下更像"波动变量"而非增长引擎。

3）中成药/华康药业与地产贡献稳定但天花板明显。华康药业收入约3.78亿元、地产收入约4.60亿元，上半年都实现小幅增长，但这两块无论在毛利率还是成长性上都难当集团中枢级增长引擎。

从结构到势能，主业确有"触底"的迹象：金赛收入未再下坠，渠道与产品结构调整（长效占比提升）起到托底作用；但向上空间依旧受制于三座大山——价格锚定、适应症拓展速度、渠道体系与患者支付习惯的再教育成本。

当费用端高举高打、行业价格中枢下切，现金牛就不可避免地变成"低脂牛"。这也是为何公司会选择把资源更快地转向创新药与海外：在旧坡起新车，坡道更长、扭矩更小，换挡是理性的，但代价就是盈利曲线的阶段性震荡。

02 赴港上市的"必要性"与"充分性"

公司董事会已审议通过拟发行H股并在港交所主板挂牌的议案。管理层给出的逻辑很清楚：全球化战略+海外融资能力+品牌国际化。站在公司当前的资产负债表与利润表之上，这一步的"必要性"不难理解。

必要性一：研发强度已来到"不退路"的区间。上半年公司研发投入13.35亿元，同比增长17.32%，研发投入占比提升至20.21%，其中研发费用11.55亿元，同比增长30.22%。这在A股大中型医药公司里属于"头部"，背后是十数条处于临床/申报阶段的分子、适应症拓展与制剂工艺升级的长期投入。

必要性二：A股与港股的投资者结构差异。医药创新周期长、信息不对称高、审评与支付政策变量多，长线资金的"容错心态"在估值里非常关键。港股的"全球资金池"与更活跃的二级市场跨境做多/做空参与者，既可能带来更好流动性与更大波动，也有望带来与海外同业更可比的估值锚。对一只开启创新药商业化元年的公司，资本市场"听懂你的故事"与"能给你时间"都很重要。

不过，充分性并不性感。

赴港只是融资与定价平台的切换，不天然改变基本面。如果创新药上市不及预期、医保准入进程与支付价格不及预期、国际化推进慢，估值中心仍会锚向现金流质量。

另外，港股"生物医药估值谱系"的波动极大，成败在临床数据与商业化路径。公司要把"研发强度"转化为"现金流强度"，必须跨过三道门：真实世界疗效与安全性、医保（或商保）准入与放量路径、医生教育与学术共识建立。

港股二次上市若没有清晰的国际业务与海外销售曲线，很难获得稀缺性溢价。到目前为止，公司还是以国内现金流+部分海外BD的雏形为主，资本市场会更看重一年内的可验证里程碑（医保准入、放量数据、海外注册节点等）而非长远口号。

03 国际化与创新药

国际化目前仍是"小占比+高增长"的典型组合。公司口径称海外业务在2024年实现"突破式增长"，增速高，但绝对值偏小；这意味着在集团口径里，海外收入对利润表的撬动还不够，更多是"战略延展"的信号。

把海外做大，绕不开三件事：注册/准入、渠道与学术推广、医保支付有限与销售合规压力。传统激素类产品在新兴市场的放量速度，取决于当地法规与医疗体系成熟度；而创新药出海的难度更高，往往需要本地临床桥接、伙伴协同或授权出海，周期与成本都不低。

创新药是公司最想讲、也最该讲的故事。公司自研的IL-1β单抗（商品名"金蓓欣®"/伏欣奇拜单抗）已于6月30日获批，是国内首个同通道产品，瞄准痛风等炎症场景，属于机制差异+未被充分满足需求的交叉地带。从临床与支付视角，这个品种要回答三道题：

1）与现有治疗（小分子/激素）相比的真实世界优势；

2）医保准入与价格锚定（商保为补充）：若难以快速进入国家医保目录，定价与可及性会限制放量速度；

3）科室共识与路径纳入：风湿免疫/内分泌/骨科等多学科的共识与路径，决定了医生是否愿意"用起来"。

而且，公司创新管线不仅限免疫炎症，还在女性健康、肿瘤、内分泌代谢等方向铺线，但真正影响利润表的，只有能进医保并放量的那几条。研发投入的厚度已足够，接下来要靠数据与准入来"盖章"。

把主业、创新、国际放在同一坐标系里，我们可以得出一个更"冷"的判断：

现金牛业务（生长激素）短期稳住、难言再繁荣。价格锚定与人群天花板决定了它的"增速上限"，更多承担"现金流供给"的角色。

创新药进入兑现期，但兑现不是"讲过就算"。上半年公司把研发强度拉到20%+，这是向"Biotech化"的结构性迁移，但数据、准入与学术三件套缺一不可。

04 结语

长春高新正从"单核现金牛"走向"多核增长"——这条路对任何一家中国医药公司都是必经之路，但不是坦途。

A股的白马溢价，曾建立在稳定的价格体系与清晰的医生教育路径之上；而未来的估值，要押在研发选择、临床数据、准入策略与国际化执行之上。赴港上市能带来更广的资本受众与更灵活的融资工具，但不能替代产品力与执行力。

真正能改变公司中长期定价权的，是"创新药的首年放量数据+海外注册或授权的实质性突破"。如果这些节点在未来12—18个月连续出现，长春高新的"新叙事"才算立住；反之，故事讲得再动听，利润表也会用最朴素的方式还原——现金牛在瘦身、研发在烧钱，估值就会在区间里反复。

所有的宏大叙事，最终都得落在两组数字上：收入/利润的结构变化与研发/国际化的里程碑进度。这既是公司向上的路标，也是投资者判断"性价比"的锚。