国金宏观宋雪涛｜大财政时代冲击联储独立性

作者：宋雪涛

摘要

■核心观点

基本内容

回头看，2025年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。

从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。

发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。

过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。

风险提示

1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。

正文

回头看，2025年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。

从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。

发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。

过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。

一、货币政策框架修改的来龙去脉

再看2025年杰克逊霍尔会议的框架修订，时机绝非偶然，它在战略上被用于为短期的鸽派转向提供一个长期的、制度性的合理解释，从而使政策转变看起来不那么突兀和随意，更像是一次深思熟虑的战略演进。

一个未经解释的突然鸽派转向，会显得纯粹是政治驱动。通过在发表鸽派演讲的同时宣布审查结论，鲍威尔得以将他的新政策立场嵌入到一个更宏大、听起来更具合法性的制度变革之中。这次框架修订扮演了关键的“政策基础设施”角色，其推出是为了支持并合法化一个很可能是由更直接的政治压力所驱动的决定。

传统经济学理论和历史经验都强调央行独立性的至关重要性。20世纪70年代尼克松-伯恩斯时期的教训尤为深刻：当时，政治压力导致美联储维持低利率，最终引发了失控的通货膨胀。随后，“沃尔克冲击”以巨大的经济代价（即一场深度衰退）重建了美联储的信誉，并确立了央行独立性的黄金标准。

事实上，鲍威尔的整个任期都可以被视为一场持续的政治平衡术。从他上任初期对特朗普的鹰派抵制(2018第四季度顶着下跌的美股和升温的衰退预期依然选择继续加息)，到拜登时期为应对疫情后通胀而采取的鸽派立场（即“通胀暂时论”），再到如今在巨大压力下的再次转向，都表明他的决策并非在政治真空中做出。

值得一提的是，美联储的决策流程与沟通虽然变得更加透明与频繁，但也仅是这二十多年来的产物。

2000年起，每次会议后都将发布政策声明（此前为有政策变动才发布）；2004年起，加快会议纪要（Minute）的发布时间；2007年起，联储引入季频的SEP预测；2011年起，引入FOMC会议后的记者会（每季一次）；2012年起，明确货币政策框架以及2%的通胀目标；2019年1月起，FOMC会后记者会增加为每次会议后均举办；2020年8月，引入平均通胀目标制（FAIT）；2021年3月，取消法定准备金率。

因此，我们现在所习惯的联储沟通模式其实仍处在持续修改和优化过程，联储的独立性和货币政策决策透明度更像是一种“相对概念”；这使得我们能更好理解鲍威尔的“杰克逊霍尔大撤退”中真正主导力量：来自白宫的巨大压力。

二、特朗普施压三部曲

特朗普政府在上任后为了推动联储降息，采用了一套多层次、高强度的施压策略，其目标直指鲍威尔本人及其领导下的联邦储备委员会。

首先是通过公开施压的方式对鲍威尔本人以及美联储进行不间断的言语攻击。

在鲍威尔转向之前，特朗普已经发动了一场持续的公开舆论攻势。他以前所未有的方式直接攻击鲍威尔，要求立即大幅降息，并多次威胁要将其解雇。特朗普为降息给出的理由也极具政治色彩：他声称美国“没有通胀”，而降息可以降低37万亿美债对应的利息支出。

这种持续的公开羞辱和政治喊话，为美联储制造了一个充满敌意的政治环境，并从根本上挑战了其决策的合法性。

施压策略的第二步是抓住一些漏洞并将其放大，力图寻求合法手段进行人事布局。

特朗普在喊话无果，且发现鲍威尔逐渐塑造出了一种鹰派卫道士的形象之后，白宫选择将一个看似普通的行政问题——美联储总部大楼的翻新工程——武器化。

特朗普政府紧紧抓住了该项目预算超支的问题（从疫情前的约19亿美元增至25亿美元），并以此为借口对鲍威尔展开攻击。特朗普在一次实地考察中公开指责项目管理不善，并给出了一个被夸大的31亿美元的成本数字，鲍威尔当场予以否认。

但随后，联储在其官网的FAQ界面，将大楼翻新信息作为独立子项介绍，与传统的货币政策、经济与物价稳定等拥有着并列的重要性，体现出联储对此问题的极度重视。

这一争议的真正目的并非仅仅是公开羞辱，而是为了制造一个法律上可行的借口，以“因故解职”（for cause）的方式将鲍威尔免职。根据《联邦储备法》，总统因政策分歧解雇美联储主席的门槛极高，但“因故解职”（如渎职或不当行为）则提供了一个法律漏洞。

这体现了一种高明的政治策略：将一个普通的行政监督问题升级和武器化，以此来威胁一个准政府机构的制度独立性。直接因利率政策解雇鲍威尔在法律和政治上都充满风险，很可能引发市场恐慌。

但通过制造翻新工程的争议，政府可以指控其管理不善、浪费公帑甚至误导国会。这为鲍威尔的职位制造了一种与市场无关但真实可信的威胁，施加了一种比单纯的口头批评更有效、更具威慑力的压力。

施压策略的第三步是强迫联储理事会选边站，对于那些不支持他降息立场的理事，特朗普选择加码施压策略。

在杰克逊霍尔会议前，瞄准理事莉萨·库克进行敲山震虎。特朗普任命的官员对拜登提名的美联储理事莉萨·库克提出了抵押贷款欺诈的指控，特朗普随即公开要求她辞职，否则将予以解雇。这一行动并非孤立地针对库克，而是一次旨在恐吓整个理事会并改变FOMC投票格局的战略性举动，即所谓的“敲山震虎”。

这种“人质”策略标志着施压方式的升级，从向主席施压转变为动摇其在理事会的整个支持基础。鲍威尔的权威（或者说历任联储主席的权威）都依赖于其在FOMC内部建立共识的能力，一个分裂的理事会将极大地削弱主席的领导力。

通过以非政策性理由攻击一位由前任总统任命，且不支持特朗普当前降息立场的理事，其实质上是传递了一个信号：“如果你们不支持政府的政策偏好，我们将仔细审查你们的个人历史和财务状况，以寻找将你们免职的借口。”这彻底改变了每位理事的风险考量，决策不再仅仅是关于经济辩论，而是关乎个人和职业的生存。

政治经济本就不分家，美国的货币政策和政治体系盘根错节，降息早已经不是简单的基于经济情形做出的判断，未来需要更多的从政治视角审视美联储以及金融市场。

特朗普能够二进宫成为美国总统，并顺利地统一共和党内的不一致意见，其政治手段相较于第一任期取得了明显进步；而联储官员大多是学术出身，精英背景，象牙塔浸泡多年，很难抵抗特朗普的轮番攻击。例如理事库格勒选择提早离任，甚至不参与7月FOMC会议，减少对特朗普的“风险敞口暴露”。

因此，在未来回看2025年的杰克逊霍尔会议，短周期视角是降息周期重启的拐点，长周期下可能也是联储独立性落幕的开始。

三、新的宏观经济范式：“大财政时代”到来，货币政策沦为附庸

从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。

美联储的独立性并非一个绝对的“开/关”状态，而是一个随政治环境而变化的连续光谱。法律条文赋予了美联储法理上的独立性。然而，这种独立性的有效性取决于政治惯例以及行政部门尊重这种惯例的意愿。

核心变量在于，特朗普上任后寻求对美国经济全方位掌控，而美国政治的边界感被打破，不仅是对货币政策的冲击，还有对于司法权的制度性挑战（例如关税的合法性问题依然存在争论）。

鲍威尔的转向表明，他的决策已经深度融入了对他个人和整个机构的政治风险考量。因此，尽管法律上仍然独立，但鲍威尔领导下的美联储在事实上的独立性程度，已远低于其前任，使其成为一个反应更迅速、对政治更敏感的机构。

在一个充满供给侧冲击（如疫情、战争、关税壁垒）和全球性滞胀风险的世界里，作为需求侧管理工具的货币政策，其有效性正在下降。财政政策——即政府支出、税收和产业政策——正日益成为驱动经济结果的主导力量。需要的不是货币宽松，而是财政积极。

鲍威尔的屈服反映了货币政策失去其首要地位的宏观格局的根本性转变。当前影响经济的主要力量——关税、移民限制、供应链重组、入股关键企业、产业扶持政策——均是政府财政和监管政策的直接产物。美联储的利率工具难以解决这些结构性的供给侧问题。为了对抗关税引发的通胀而加息，将会摧毁本已脆弱的劳动力市场。

同时，政府为巨额债务融资的需求，也产生了保持低利率的巨大压力。通过降息，鲍威尔实际上是在迁就政府的财政和贸易政策，他选择为这些政策的后果提供融资，而不是与之对抗。这无异于默认，在当前环境下，美联储的角色是支持政府的议程，而非规划一条独立的路线——这是一个典型的“财政主导”案例。

当然，积极财政的背后仍需要解决的是赤字问题，美国过往几十年的收支情况更像是“开源节流”的反面教材，一味的下调最高利率同时增加居民部门的转移支付。考虑到财政政策的效率本就低于货币政策，这也会加深逐渐抬头的滞胀趋势，带来更多的复杂性。

这一切正如拜登在白宫办公室发表的最后一次公开讲话那样：他对于美国寡头政治的形成，对于美国科技工业复合体的形成表达了极端的担忧；因此大财政时代只是一个表象，背后的本质是国家资本主义的具象化体现。

四、全球市场展望

当前市场对于美联储9月份降息25个基点的定价已相当充分；然而，关键点在于，这可能仅仅是一个开始。考虑到联储本来对于2025年的预期就是50基点，鲍威尔这种靠前转鸽使得我们不能低估年内降息75个基点的可能性。

史蒂夫·米兰的临时联储理事任命如果通过，他将得以参与9月FOMC会议；而仍存争议的莉萨·库克是否能够参与则依然未知，这些都给联储施加了更大的鸽派压力。虽然9月的降息本身对利率的短期影响已大部分被市场消化，但它开启了一个连续、大幅降息的通道，这对全球市场的流动性而言是积极的。

美国经济自一季度起就已进入“全面、温和且连续放缓”的阶段，美国私人部门的最终购买（PDFP）在修正后的环比折年增速也仅在1.9%，服务支出环比增长仅略高于1%。因此，美联储此次降息兼具“预防性”（防止经济陷入负增长）和“应对性”（回应经济全面走弱的现实）的双重属性。

这种背景决定了降息对美股是机遇与风险并存。机遇在于，流动性的宽松为市场提供了更大的估值安全垫；而风险则在于，降息这一行为本身，也恰恰确认并凸显了经济基本面确实在走弱的现实。

对于当前的美股而言，其上涨动能已不大依赖于流动性的边际宽松，而更需要依赖于“AI叙事”的持续。一旦经济出现进一步衰退的迹象，企业营收承压，其继续扩张资本开支的意愿便会动摇。因此，相较于降息，财政和经济的扩张能力对维持美股的“刚性泡沫”和AI趋势更为至关重要。

对于非美市场，则更多只能顺势跟随。短期将受益于流动性扩张，但如果美联储的宽松政策，加上明年可能的减税措施，成功地在中选前重新加速美国经济，可能会导致美元急剧反弹，将流动性从非美国市场抽走，特别是那些基本面较弱的市场。

最后，我们想强调的是，财政政策的效率低于货币政策，这也会加深逐渐抬头的滞胀趋势，带来更多的复杂性；想要摆脱滞涨，要么依靠需求侧的全面放缓，要么依靠供给侧的生产力提升。AI技术进步对于生产效率的提升需要一个积累的过程；从结果来看，AI迄今为止的快速发展以及资本开支的增加，更多仅是对冲了短期内经济下行风险。

风险提示

1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀，阻碍联储降息。

2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松，带来扩表。

3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退，联储更快降息。

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《大财政时代冲击联储独立性》

报告信息

证券研究报告：《大财政时代冲击联储独立性》

报告日期：2025年09月02日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001