两头吃的垄断商贝壳，赚钱也越来越难了

一个无法建立公平、透明、与价值创造相匹配的治理结构的企业，终将会失去市场信任。贝壳的未来，不仅取决于房地产市场回暖，更取决于其管理层能否真正回归“做难而正确的事”的初心。

文 |啸 天

当国内房地产市场持续下行时，即便是手握信息、房源与渠道的垄断巨头贝壳，也感受到了前所未有的压力。

近日，贝壳发布2025年第二季度财报，营收同比增长11.3%至260亿元，净利润同比锐减31.2%至13.1亿元，利润表现不及市场预期。这份财报表明：贝壳的垄断生意，也开始变得不好做了。

“赚钱越来越难”的背后，是贝壳核心业务——存量房与新房交易利润率同比双双下滑。最赚钱的存量房业务收入萎缩，利润空间被压缩；新房业务的增长，则是以牺牲利润为代价换来的。被寄予厚望的家装与租赁“第二曲线”，虽贡献了四成收入，但一个增速放缓、天花板可见，另一个则深陷“规模不经济”的泥潭，对整体利润的贡献微乎其微。

比业绩承压更令市场侧目的，是贝壳令人咋舌的高管薪酬。在公司利润大幅下滑、数十万经纪人仍在为生计奔波的背景下，董事长彭永东与联合创始人单一刚的薪酬仍高不可攀。

这种与公司业绩、员工收入和股东回报严重脱节的分配机制，不仅引发了广泛的舆论争议，也让外界对“后左晖时代”贝壳的公司治理打上了问号。

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当垄断也无法抵御寒冬

贝壳CEO彭永东在财报电话会议上坦承，公司亟需将增长引擎从“规模扩张”转向“效率提升” 。这一表态，是对当前业绩困境最直接的注脚。深入解读这份财报，「数智研究社」发现贝壳正面临着来自核心业务、新业务和成本控制的三重巨大压力。

首先，核心业务增长失速，利润防线全面失守。

作为贝壳的“现金牛”，存量房（二手房）业务利润率曾高达47.2%。2025年二季度，该业务收入同比下降8.4%至67亿元，利润率骤降7.5个百分点至39.9%。对于指标变化，贝壳将其归因于经纪人数量增加导致固定薪酬成本上升，以及经纪人福利改善。简而言之，人多了，工资涨了，但产生的收入和利润却没跟上。

新房业务的GTV和收入均实现了约8.5%的同比增长，跑赢了市场大盘，但其利润率也同比下降了0.6个百分点至24.4%。这表明，在开发商普遍面临回款压力的当下，贝壳为了维持新房业务规模，被迫提高了渠道分佣比例，“让利”换取增长。

一降一升之间，贝壳传统业务的盈利逻辑被彻底颠覆：高利润的存量房业务增长乏力且利润率下滑，而低利润的新房业务虽然仍在增长，但利润空间同样被压缩。这双重打击，是贝壳二季度整体毛利率同比下降6个百分点、净利润大跌超三成的根本原因。

再者，新业务“一体两翼”羽翼未丰，难堪托底重任。面对传统业务的增长瓶颈，贝壳将希望寄托于家装和租赁这两大新业务。二季度，这两项业务合计贡献了103亿元的收入，占总营收比重已达40%，看似成绩斐然，但细究其盈利能力和增长潜力，却难言乐观。

家装业务作为利润相对较高的新板块（贡献利润率32.1%），收入增速已从去年的三位数放缓至本季度的13%。家装行业本身具有低频、非标、市场集中度低的特点，贝壳虽然凭借交易流量入口具备优势，但其市场份额尚不足0.4%，远未形成绝对壁垒，未来增长空间和盈利能力都存在较大不确定性。

租赁业务则是另一番景象：收入同比增长78%至57亿元，增速惊人。但这背后是“省心租”模式的快速扩张，管理的租赁单元数量从去年同期31万套激增至59万套。这种“二房东”模式虽能快速做大收入规模，但其获客和运营成本极高，规模不经济的问题十分突出。8.4%的利润率，足以说明这项业务“增收难增利”的本质。

逆势扩张带来成本激增，运营效率不升反降。在行业下行周期，多数企业选择收缩“过冬”，贝壳却反其道而行之。截至二季度末，贝壳平台活跃门店数量同比增长30%，活跃经纪人数量同比增长19.5%。这种逆势扩张虽一定程度上巩固了市场份额，但也直接导致运营费用激增。二季度，贝壳运营费用同比增长31%至46亿元，远高于11.3%的营收增速。

在绩后电话会上，彭永东强调，将通过AI驱动的精细化运营来提效，并列举了AIGC营销助手、AI驱动的CRM系统“丽客”、“千机”等一系列应用。管理层已经意识到，过去那种依靠人海战术的粗放式增长模式已难以为继。然而，AI能否真正成为降本增效的“灵丹妙药”，并扭转当前成本失控的局面，仍需时间检验。

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天价薪酬背后：分配失衡、治理失灵

备受争议的薪酬体系和公司治理，不仅侵蚀着投资者的信心，也让左晖时代“做难而正确的事”的价值观蒙了羞。

问题的核心，在于一笔与业绩完全脱钩的巨额股权激励。2021年5月，贝壳创始人、灵魂人物左晖离世。两个月后，左晖家族将投票权授予CEO彭永东和单一刚，二人由此完全掌控贝壳。2022年5月，贝壳推出了针对这两位高管的股权激励计划，分别授予7182万股和5386万股。

2024年年报披露，彭永东和单一刚的薪酬总额分别为4亿元和2.99亿元，合计约7亿元。而在2021年，两人的年薪分别为847万元和685万元，短短三年暴增超70倍。

两位高管的天价薪酬，放眼国内任何一家上市公司，都显得极为扎眼。更令人难以理解的是，这份天价激励计划并未披露任何与业绩挂钩的考核条件。也就是说，无论公司业绩增长还是暴跌，无论股价是涨跌，两位高管都能“旱涝保收”。

这种分配机制的失衡，在对比基层经纪人的收入时，显得尤为残酷。更何况，在平台上有大量经纪人实行的是“无底薪+借薪制”，不开单就意味着“上班即负债”。左晖时代创立的ACN（经纪人合作网络）模式，其初衷是提升经纪人的效率与尊严，但如今，平台创造的价值并未公平地流向这个庞大的群体，反而被顶层以近乎掠夺的方式攫取走了。

面对外界质疑，贝壳曾解释，股权激励是为了满足港交所“同股不同权”架构下受益人需持股超过10%的上市规则要求。然而，这一技术性理由，并不能为一份缺乏业绩约束的天价薪酬提供合理性。随后，彭永东宣布捐赠部分股票，公司也加大回购力度，将回购计划从30亿美元扩大至50亿美元。

这些举措固然能在一定程度上提振短期股价，但无法根本解决投资者对公司治理的深层忧虑。“后左晖时代”，贝壳似乎失去了一个能够平衡各方利益的“压舱石”。当管理层手握近50%的投票权，而董事会又缺乏有效的制衡机制时，“屠龙少年终成恶龙”的故事便上演了。只要高管薪酬与公司长期业绩、股东回报、员工福祉不进行强绑定，这种信任危机就难以消除。

贝壳的未来，不仅取决于房地产市场回暖，更取决于其管理层能否真正回归“做难而正确的事”的初心。