65%负债率下仍分红4亿！百洋医药：网红泪液失速，钱从哪来？

一边是净利润“腰斩”的业绩困境，一边是大手笔现金分红，这种看似矛盾的操作，让市场对公司的资金状况产生质疑。

来源丨华博观察

编辑丨何慧芳

上市四年，曾凭借“迪巧”“海露”两大明星产品风光无限的百洋医药（301015.SZ），如今正遭遇前所未有的业绩寒冬。2025年半年报数据的披露，不仅揭开了公司营收利润双降的窘境，高企的负债、关联收购引发的监管质疑，以及核心产品增长失速的现状，更让这家医药CSO（合同销售组织）龙头企业的发展前景蒙上阴影。

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业绩“腰斩”与分红悖论

8月末，百洋医药交出的2025年上半年成绩单，用“惨淡”二字形容毫不为过。报告期内，公司营收同比下滑6%至37.5亿元，归母净利润更是同比锐减55.8%，仅录得1.63亿元，扣非后净利润同样下滑超五成，降至1.77亿元。这一数据不仅打破了公司上市以来的增长惯性，更凸显出其盈利能力的急剧萎缩。

令人费解的是，在业绩大幅承压的背景下，百洋医药却依然维持着高额分红计划。根据2024年年报方案，公司拟向全体股东每10股派现7.62元（含税），合计派发现金4亿元，股权登记日定在2025年5月26日。按照持股比例计算，董事长付钢将独自获得1.5亿元分红，占总分红金额的37.5%。

一边是净利润“腰斩”的业绩困境，一边是大手笔现金分红，这种看似矛盾的操作，让市场对公司的资金状况产生质疑。事实上，从财务数据来看，百洋医药的资金链早已紧绷。截至2025年6月30日，公司资产负债率飙升至65.88%，这一数字不仅远超同行康哲药业9.35%的同期水平，甚至超过了行业龙头上海医药62.14%的资产负债率，偿债压力可见一斑。

拆解负债结构不难发现，百洋医药的有息负债增长尤为惊人。报告期内，公司短期借款激增至17.97亿元，长期借款也达到4.95亿元，短期偿债压力已成为悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。在营收下滑、现金流承压的情况下，高额分红与高负债并存的局面，更像是一场“拆东墙补西墙”的财务游戏，难以掩盖公司真实的资金困境。

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高溢价背后的利益输送疑云

百洋医药负债高企的背后，与公司近年来激进的外延并购策略密切相关。2024年7月，公司宣布以8.8亿元收购控股股东百洋集团旗下百洋制药60.2%的股权，扣除过渡期损益后实际支付金额为8.69亿元。截至2024年末，公司仅支付了4.4亿元收购款，剩余4.29亿元形成其他应付款，进一步加剧了资金压力。

这场关联收购自公布之初便争议不断，高溢价与复杂的交易结构引发了监管层的重点关注。2025年5月31日，深交所向百洋医药下发关注函，直指收购的必要性、估值合理性以及是否存在利益输送等核心问题。

根据关注函内容，此次收购涉及通过多个中间公司间接持有百洋制药股份的复杂操作，监管层要求公司说明该交易方案设置的原因及必要性，为何不选择更直接的收购方式。更关键的是，此次收购存在明显的高溢价，深交所质疑公司各标的公司估值的合理性，要求其补充披露估值依据、参数选取等细节，并明确说明是否存在通过虚高估值向控股股东及关联方输送利益的情形。

截至目前，百洋医药尚未就关注函中的核心问题给出令市场满意的答复。在业绩下滑、负债高企的背景下，斥巨资收购关联方资产，且交易结构复杂、溢价明显，这一系列操作不仅让投资者对公司的决策合理性产生怀疑，更对其内部控制与治理水平提出拷问。若无法妥善回应监管质疑，此次收购或将成为公司发展史上的“烫手山芋”。

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明星产品集体失速

作为百洋医药的两大营收支柱，“迪巧钙系列”与网红人工泪液“海露”的增长失速，是公司业绩下滑的直接原因。

迪巧钙系列曾是公司的“现金牛”产品，凭借强大的营销推广，一度创造了CSO模式下的销售神话。但近年来，该产品的增长动能持续减弱。2025年上半年，迪巧钙系列实现营收9.05亿元，同比下滑14.22%；回溯至2024年，其增速已较此前明显放缓6个百分点，市场竞争力逐步衰退。分析认为，随着补钙市场竞争加剧、消费者需求多元化，以及同类产品的低价冲击，单纯依赖营销包装的迪巧钙，逐渐失去了市场吸引力。

另一边，曾被誉为“网红人工泪液”的海露（玻璃酸钠滴眼液），同样未能延续往日风光。作为干眼症患者的常用药，海露凭借“无防腐剂”“300滴大容量”等卖点，在电商平台迅速走红，京东自营旗舰店显示其销量已突破二百万瓶，单盒售价78.8元（10ml规格）。但从增长数据来看，海露的增长颓势已显现：2021年至2024年，其销售额同比增速分别为43.09%、49.88%和14.89%，2025年上半年进一步放缓至14.86%，增速近乎“腰斩”。

值得注意的是，在核心产品增长乏力的同时，百洋医药的销售费用却在逆势激增。2024年，公司销售费用达15.17亿元，同比增长15.4%；2025年上半年，销售费用继续增至8.07亿元，同比增幅扩大至22.94%。“费用高企而增长乏力”的尴尬局面，暴露出公司过度依赖营销驱动的发展模式已难以为继。

中国金融智库特邀研究员余丰慧指出，百洋医药的困境并非个例，而是整个医药CSO行业面临的共性挑战。随着医药行业政策红利退潮、医保控费趋严，以及市场竞争白热化，单纯依靠渠道推广、营销包装的增长逻辑，正遭遇前所未有的“天花板”。对于百洋医药而言，若不能及时调整业务结构、培育新的增长动能，未来恐将陷入更深的发展泥潭。