创新与全球化运营能力“双引擎”，复星新周期启动

近期，中国资本市场热度空前。上证指数已然突破3800关口，创10年新高。港股方面亦不遑多让，以创新药为先锋，恒生指数年内涨幅近3成。

“猝不及防”的行情翻升之中，许多视野尚停留在旧周期的投资者陷入两难：既怕踏空，又怕追高。

实质上，行情演进至今，仍有诸多“一眼胖瘦”的宝藏公司待被挖掘。这类公司的核心特征是基本面正悄然蜕变，但恰处于估值低位。

身处港股市场的复星国际，就是其中典型代表。8月27日，复星国际发布了2025年中期业绩，再度印证了这一逻辑：

报告期内，公司营业收入录得人民币872.83亿元，归母利润录得人民币6.61亿元。财务表现稳健背后，创新与全球化运营这一增长“双引擎”已呼之欲出，即将助推其新周期的全面启动。

结合当前市场趋势与估值水平，当前的复星国际或有望迎来新一轮价值擢升。

01 一份稳健进取的中期财报

中报显示，复星国际2025年上半年整体营业收入达人民币872.8亿元，产业运营利润达人民币31.5亿元，归母净利润达人民币6.6亿元。分板块来看：

·健康板块：复星医药上半年实现营收195.14亿元，归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%。其中，创新药品稳健增长，收入超43亿元，同比增长14.26%；经营性现金流21.34亿元，同比增长11.90%。

复宏汉霖上半年营收达到28.2亿元，同比增长2.7%；毛利润约22亿元，同比增长10.5%；经营性现金流超7.71亿元，同比增长206.8%。

·快乐板块：豫园股份上半年营收191.12亿元，经营性现金流录得22.8亿，同比增长71%。

·富足板块：复星葡萄牙保险本土及国际业务稳步增长，毛保费总额达到32.71亿欧，同比增长16.5%，净利润达到1.33亿欧元，同比增长27.6%。

鼎睿再保险毛保费收入达到10.61亿美元，再保险收入6.61亿美元，分别增长25.1%及36.8%。

一言以蔽之，在各个业务板块集体向好增长之下，复星国际资产质量已然跃上新台阶。

是为佐证的是，今年5月，国际评级机构标普充分肯定复星信用指标，确认评级展望为“稳定”。

02 增长之基：研发创新驱动长期价值

透过现象看本质，复星国际财报增长的内核，指向的正是其持之以恒坚持高研发投入所带来的技术创新能力。

今年上半年，复星国际科创力度再超去年同期，研发投入合计达36亿元。

以旗下子公司复星医药为例，今年上半年，复星医药研发投入超过17亿元，自2021至今复星医药累计研发支出达到了241亿元。

耕耘是收获最忠实的先导，复星医药历年的沉淀已迎来厚积薄发的时刻：

今年上半年，复星医药自主研发及许可引进的4个创新药品共5项适应症获批，另有4个创新药品申报上市。

其中，复星医药自主研发的创新型小分子MEK1/2抑制剂复迈宁（芦沃美替尼片）获批2项适应症，在获批后一个月内即于上海、北京、广东等多个省市医院实现首批处方落地，填补了罕见病肿瘤领域的治疗空白。

同时，围绕实体瘤、血液瘤、免疫炎症等核心治疗领域，复星医药逐步构建出高价值管线组合，并在心血管、肾脏与代谢等慢病领域和神经领域积极拓展，创造价值增量。

以上创新药成果，对复星医药而言还只是一道“前菜”。复星医药期内已有近20项创新药临床试验获批在境内外展开，这些管线的密集推进，正悄然为其业绩增长蓄积高弹性势能。

不仅是复星医药，还有在营收、利润、现金流三侧均取得了不俗增长的复宏汉霖：

过去两年间，复宏汉霖研发开支均超过了10亿，今年仅上半年的研发开支就达到了9.95亿——而港股18A已披露报表的企业，平均的研发投入仅为2.3亿。

长期创新投入，也让复宏汉霖形成了一套独有的创新Know-How，即“差异化创新”——不盲目追求高风险或标新立异，基于既有认知与经验，构建具有临床差异化的解决方案。

按照复宏汉霖CEO朱俊的话说，复宏汉霖的创新是价值重构者：“当行业扎堆热门适应证时，我们专注未竟临床需求；当竞品追求泛靶点覆盖时，我们死磕细分领域的数据优势——用差之毫厘的边际创新，撬动失之千里的市场格局。”

这种差异化创新逻辑，为复宏汉霖带来了坚实的创新成果：

自2022年创新药崭露头角至今，复宏汉霖旗下的汉斯状®（斯鲁利单抗）已经成为行业内差异化做的最好的PD-1产品，上半年实现营收5.98亿元。

同时，复宏汉霖也在前沿技术平台领域加速突破，引领创新管线爆发式增长，HLX43、HLX22、HLX07等核心创新产品皆取得全球开发里程碑进展。

比如靶向PD-L1的ADC产品HLX43，具有广谱抗肿瘤特性，且临床进度居于行业第一梯队，有望成为潜在的BIC产品。

目前，复宏汉霖正全力推进HLX43在NSCLC中的国际多中心II期临床研究，累计获得中、美、日、澳等国家药监机构的临床许可，并在中、美两国完成首例受试者给药。同时，HLX43作为全球首个布局胸腺癌（TC）的PD-L1 ADC，已在美国等地获得该适应症的临床试验许可，计划于近期启动国际多中心临床研究，加速填补这一罕见高侵袭癌种ADC治疗的空白。

复宏汉霖另一创新药产品HLX22的研发也在加速推进。2025年ASCO公布的II期研究更新数据显示，经过中位超2年的长期随访，HLX22联合治疗在HER2阳性胃癌中依然展现出稳定的疗效获益，表现远超历史对照数据。

HLX22和曲妥珠联用治疗一线HER2阳性胃癌的国际多中心III期临床试验，在2024年11月完成首例患者入组，已入组超150例患者，目前国内外试验正稳步推进，明年有望入组完成。

长期的资本投入，既收获了深厚的行业Know-how，亦不负众望般诞生了极具产业竞争力的产品和成果，如是符合时代叙事的创新能力，市场自然给予了复宏汉霖充分认可——截至8月26日，复宏汉霖股价年内累计涨幅达254%。

以上可见，以复星医药和复宏汉霖为代表，复星国际的技术创新能力已然在全球最技术壁垒最高的创新药领域获得持续验证。这也预示着，如今的复星国际，已处于新一轮价值蜕变时刻，其价值中枢势必将因此持续上移。

03 增长之翼：全球化运营保障基础收益

技术从来不是创新终点，创新的最终价值需通过市场化、规模化应用得以实现。唯有将创新成果置于更广阔的全球市场中检验、落地与推广，才能真正释放其商业潜力。

复星国际之所以能够将科技创新转化为实打实的数字增长，正是因为它掌握了另一项核心能力：全球化运营和市场拓展能力。

仍以健康板块为例，驱动增长的另一部分原因，是利用复星全球化布局的优势，打造了一条围绕创新——全球化商业布局的闭环，从临床开发、国际注册、GMP核查到终端销售全链条自主掌控。

从创新药产品的全球化预期视角看，复星医药在研小分子口服DPP-1抑制剂授权出海，潜在总额达美元6.45亿元。

同时，复星医药与沙特阿拉伯综合性医疗保健集团Fakeeh Care Group达成战略合作，将共同推进创新治疗产品在沙特阿拉伯的落地。

复宏汉霖上半年海外市场实现销售收入约4100万元，尽管在总营收中的占比暂时不高，但海外产品利润相比去年同期已实现超2倍的突破式增长，驱动着复宏汉霖利润曲线加速上移。

前文中提到的拳头产品汉斯状®，正是依托复星全球化运营优势，海外市场拓展提速，相继在欧盟、新加坡、马来西亚、英国及印度获批，用于一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC），并于印尼和泰国获批治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）。该产品已成功在近40个国家和地区获批上市，覆盖全球近半数人口。

目前，复宏汉霖有6款产品在中国获批上市，4款产品在国际获批上市，触达近60个国家和地区，覆盖亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲。

复宏汉霖在2025年中期业绩会中也透露，预计未来3年内将有更多产品在美国获批上市，包括斯鲁利单抗、HLX43、HLX22、帕妥珠单抗生物类似药（HLX11）、地舒单抗生物类似药（HLX14）、伊匹木单抗生物类似药（HLX13）和帕博利珠单抗生物类似药（HLX17）。

可以预见的是，复宏汉霖2025年海外产品收入和利润都有望取得大幅增长。

复星全球化能力不仅仅体现在医药领域，在其他领域收获同样不俗：

富足板块中表现优异的葡萄牙保险，正是凭借着复星在金融创新领域积累的行业Know-How，帮助葡萄牙保险完成了多元化的资产配置。去年以来，葡萄牙保险顺利拓宽了业务的地理边界，实现了欧洲市场之外的突破，先后将业务拓展至南美洲、非洲等地区。

目前，葡萄牙保险的国际业务总保费占比达到28.2%，海外毛保费达9.24亿欧元，要知道2014年葡萄牙保险的海外业务收入占比还不到5%。

复星旅文旗下的Club Med同样依托复星全球化运营的能力实现二次成长。Club Med今年上半年全球业绩创新高，营业额达人民币92.5亿元，同比增长3.8%；经营利润达人民币12.7亿元，同比增长11.0%。

Club Med地中海俱乐部·阿尔卑斯山雷扎克度假村

复星的全球化运营能力，已在财报层面获得全面呈现：今年上半年，复星国际的海外收入已经达到了466.7亿元，占集团总收入的比重由2024年的49.3%提升到53%。

这种全球组织能力和资产配置，不仅能够实现资产提质、业务打通，还能够带来一些潜在的机遇。比如8月中旬，复星关于稳定币牌照申请的消息，引起了市场巨大的正反馈，本质的原因在于：

相较于其他跨行业竞争者，复星首先具备金融行业实践经验，又有全球化的资本组织能力，还有全球性的资产配置所积累的信誉，明显更契合金融创新的方向。

纵观复星国际在研发创新方面的持续投入与阶段性成果，不难看出，其早已超越传统意义上“为创新而创新”的单一逻辑，而是将技术突破与产业应用深度融合，构建起研发创新+全球化布局运营的双引擎。

04 价值重估正当时

厘清了复星国际中报数字背后的增长逻辑后，结合市场表现来看，我们最后还想提一点价值重估的逻辑：平心而论，过去很长一段时间内，复星的优质资产并没有得到市场合理的公允对价。

最典型的案例，是去年年末私有化的复星文旅：其私有化价格为每股7.80港元，相比停牌前一个交易日（2024年11月25日）的3.70港元收盘价，溢价超过了一倍。

金融行业的潮汐涌动，就会带来短期资产价格的波动，上至地产、下至商品库存与个人资产都会受到影响。如果过度依赖于历史资产价值，刻舟求剑地去审判复星的资产质量，显然是不合理的。

尤其是，过去三年间复星深度践行“瘦身健体、拥轻合重、聚焦主业”的战略策略，使得资产质量得到明显提升。而这些资产价值，在当前市场行情背景下，正被深度低估。

比如不再依赖于重资产开发模式的复星旅文——今年6月6日太仓的阿尔卑斯二期正式开工，由太仓市政府平台出资，复星旅文则负责运营管理，实现了轻资产运营。

实际上，复星旅文旗下的Club Med近年来新签的项目，都是以租赁或者管理形式运行。在Club Med全球度假村组合中，采用租赁与管理模式的度假村占比已经达到85%，自持度假村占比降至15%。

再比如豫园股份，在终端市场金银珠宝类需求呈结构性分化趋势背景下，立足东方美学的文化内涵，通过在运营侧深挖文化价值，获得了实打实的业绩成效——今年二季度，豫园珠宝明星产品古韵系列实现营收超23亿元，“一串好运”系列上市至今取得超过1.5亿元营收，老庙品牌计件产品销售额较同期上66%，珠宝时尚业务毛利率整体增加0.43pct。

复星旗下的舍得酒业，亦通过坚持老酒战略、挺价控量政策，在宏观背景不算乐观的情况下（行业竞争加剧+禁酒令），录得归母净利润同比高增。市场估值得到显著修复，财报季8月初至今，股价累计涨幅达到24%。

“拥轻合重”战略的有效实施，复星资产整体的“由重转轻”，带动了流动性释放，帮助复星持续创造经营性现金流。今年4月的2024年业绩会中，复星国际董事长郭广昌也明确表示，复星希望近年达成双百亿目标，即百亿自由现金流、百亿可持续经营利润。以目前的资产质量和增速来看，这是一个符合新周期叙事的合理目标。

站在新周期起点，复星国际价值重估正当时。