肖耿：稳定币与RWA带给人民币国际化及香港国际金融中心的机会与挑战

【编者按】

2025年7月18日，鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和清华大学五道口金融学院科企大湾区校友联合主办，零壹智库、Web3.01承办的“2025鸿儒全球金融治理论坛”在深圳成功举办。本届论坛主题为“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”。会议特邀香港特别行政区特首政策组专家组成员、香港中文大学（深圳）公共政策学院教授及副院长肖耿以《稳定币与RWA带给人民币国际化及香港国际金融中心的机会与挑战》为题发表主旨演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。

肖耿发表主旨演讲

一、稳定币与大国实力竞争

美国急着推出稳定币，特朗普政府一方面是希望缓解美国国债需求，另一方面对传统金融也不客气，敢于放开手脚让数字金融去挑战传统金融。这对全球货币与金融秩序，包括中国金融业发展，都是一个挑战。

图1：大国综合实力

全球地缘政治较量涉及大国综合实力如何影响其货币、金融、与财富层面的竞争。

上图中，蓝色的线代表美国的综合实力，红色的线代表中国的综合实力，两者在过去几百年的趋势变化主导了中美两国决策层和老百姓的思维差异。

美国250年来的趋势是一直上升，并从二十世纪初开始引领世界，由此形成的美国心态是：我是世界大国，我有一张没有限额的信用卡，即美元霸权。

美国每年生产的GDP不仅全部花掉，还要借钱花进口的产品，导致美国每年都是贸易逆差和财政赤字。

美国的宏观经济政策整体上是强美元、强刺激、高资本市场回报率。而中国几百年来几经战乱，只是在过去改革开放40多年期间才真正发展起来了。

我和我父母这几代人在财政金融方面的思维与习惯都比较保守，深受改革开放前“深挖洞，广积粮，备战备荒，艰苦奋斗”等思想的影响，导致高储蓄、低消费。

现在中国需要提高消费比率，但我们在制度、政策及文化方面却往往并不鼓励消费。

在大的地缘政治格局下，美国的供给能力在减弱，特别是在传统制造业，但其创造金融收入和金融财富的能力很强。美国房地产与股票市场价格上升导致的财富效应不断促进美国的消费。

美国现在通过稳定币、区块链等新技术正在第三个赛道上创造数字金融财富。历史上，在房地产和股票市场，美国的财富创造能力都是碾压全球，但美国在GDP增长方面表现并不突出。

而中国的思维目前还是聚焦在创造GDP。中国生产的实物总量很多都是超过美国的，但我们超强的供给能力目前还没能转变成金融收入和金融财富。

中国能否在即将开启的第三个财富创造赛道（数字金融财富）赶上美国，最根本的是我们如何看待财富创造。

为什么比特币的价格被炒得如此之高？因为它的价值是由所有持有比特币的人的主观价值判断决定的。

大家都认为它有价值，就去买，价格就被炒高了。整个资产市场（包括股票市场、房地产市场）都是这个逻辑。

投资与投机很难区分，因为都与每个市场参与者的主观价值判断有关。

经济学里面经常讨论的房价与股价都是市场价格，但市场价格是由所有市场参与者个人的主观判断决定的，只不过它们的主观价值在同一个市场互动并形成了一个看起来是客观但本质上是主观的价格。

在经济繁荣期，我们看到的是资产泡沫与过度消费，而在经济萧条期，我们看到的是资产价值被严重低估及消费不足。

我们对财富创造的态度与观念需要解放思想。如果社会总财富不能增加，社会总消费就无法大幅度提升，因为消费最终是由永久性收入与财富决定的。

中美这两个世界上最大的经济体目前存在一个结构性的矛盾。美国拼命花钱消费，产生持续的贸易逆差。

中国却拼命省钱储蓄，产生持续的贸易顺差。对于这个结构性矛盾，特朗普政府想用关税来解决，但没奏效。

于是他们想出了一个新办法，就是鼓励发美元稳定币，要求与美元挂钩，并用美元和美债作为储备，以提升对美债的需求。

同时特朗普政府也使用各种手段向全球各国加关税，来改善美国的财政收入。但中国并不接受特朗普政府的美元及关税霸权政策。

为了应对美国的挑战，除了必要的反制措施，中国现在还需要聚焦考虑如何把自己的供给能力转变成金融财富与金融收入。只有在财富与收入总量上升的过程中，才能改善收入与财富的分配结构，并达到共同富裕的长远目标。

二、财富效应与中美经济金融博弈

我们这几代人年轻的时候都很穷，可以说是没得吃、没得穿、没得住、没车开，甚至连书都短缺。

现在我们的生活条件已经大幅度改善了，中国经济从全面短缺变成了大多数产品都供给过剩。

但从金融的角度，为什么家庭、企业及地方政府还是感觉缺钱？因为有两个宏观紧箍咒，一个是通缩，另一个是人民币对外贬值。

这两个宏观紧箍咒反映在日常生活与生产过程中就是财富与收入的萎缩，是家庭、企业与地方政府不可承受之重。

图2：四大中央银行的资产负债表

从上图我们可以看到中美在货币金融领域的不同与博弈。图中的四条线是全世界最重要的四个中央银行的资产负债表规模。

黄色的线代表中国人民银行，红色代表美联储，绿色代表日本央行，蓝色代表欧洲央行。

四条线显示的是各自的资产负债表规模，反映各自货币供应的规模。中国改革开放以来发了很多货币，以适应市场的快速扩张，其中房地产市场与股票市场都有一些泡沫，但并不是很严重。

整体看，宽松的财政与货币政策，帮助了市场发展、民营企业的成长以及供给能力的扩张。

从2012年开始，中国人民银行开始缩表，不再大量印钱，也就是启动了供给侧改革。

在疫情期间，人民银行与其它央行一样，增加了货币供应，但美国、日本和欧洲却比中国发行了多得多的货币，可以说是用直升飞机撒钱。

美国金融霸权的秘密是充分利用财政与货币政策创造财富效应，来刺激GDP增长与收入增加，即经济一有困难就刺激股票市场。

虽然股票市场有泡沫，但只要泡沫不破灭，就能创造消费，就可以刺激GDP和收入。

而中国因为历史的原因，对通胀和资产泡沫特别警惕，担心金融危机会影响社会稳定。

实际上，改革开放40多年，我们的高铁、住房、工业产品以及民营企业的供给能力都是在相对宽松的宏观经济环境中产生的。

图3：全球经济体与中国的CPI

我们看上图，过去几年，全球平均通胀率和中国的通胀率差距非常大。

受疫情影响，全世界的通胀率都不正常地偏高，只有中国的通胀率看起来比较正常。

但实际上是中国吃亏了，因为美元和人民币汇率相当稳定，人民币在外汇市场还有些贬值。用通胀的美元来买我们通缩的人民币产品与服务，结果当然是美国消费者获利，中国企业与工人吃亏。

更重要的是，美国通胀意味着美元在美国国内的购买力一直在下降（美元对内贬值），而中国通缩意味着人民币对内购买力在升值。

按购买力平价理论，人民币本应该相对美元升值，但在外汇市场，人民币相对美元却在贬值，这非常不符合经济学逻辑。

按照国际金融理论，我国长年都是顺差，人民币应该升值，但在外汇市场上人民币不仅不升值，还有贬值压力，这也不符合经济学逻辑。

显然，外汇市场的人民币汇率由于地缘政治及宏观政策的影响，与中美经济的基本面偏离太大。

结果是，过去几年在金融市场，短期投资者热衷于炒利差交易，也就是卖掉贬值的人民币资产，买入升值的美元资产。

美国通过强美元、强宏观刺激、高资本市场回报在股票与房地产市场创造了财富，从而带动了消费。

因此，美国通过强金融实现了强消费。过去几年，中国面临一个挑战是金融不强，没办法把实体经济的供给能力转变成金融财富、收入、工资和利润。因为金融不强，我们面临资金外逃，而美国是因为金融强而吸引了资金流入。

中美之间最大的结构性问题是美国的消费能力超过了它的供给能力，而中国的供给能力超过了消费能力。

从我最近在深圳调研的情况来看，几乎所有的出口企业在国内赚钱的回报率都低于在海外的回报率。

我们现在面临的挑战是，美国拿自己的强消费王牌来跟我们谈判（不提其供给短板），我们却无法用供给能力王牌来弥补我们的消费短板。

面对中美经济领域的结构性矛盾，我们最需要的是解放思想，要重视财富效应，不要过分担心通胀与泡沫。当前，中国的供给能力太强，宏观刺激不太可能导致严重的通货膨胀。

三、稳定币与香港国际金融中心的机遇

下面我讲讲香港的稳定币发展为什么重要。

港币就是稳定币，是在没有区块链、没有数字金融技术条件下的稳定币，它跟美元挂钩，类似美元的代币。

因此，香港具有路径依赖的优势，我们对美元代币（传统港币）服务实体经济已经有丰富的经验（即如何运作联系汇率制度，包括如何监管三家非官方发钞行，包括汇丰、渣打、中银）。稳定币有什么特点？

最重要的就是实现货币的一个特殊功能，传统教科书里没有写，叫做货币作为监管媒介的功能。美元霸权为什么厉害？

它通过美元进行长臂管辖，即作为监管的媒介在使用。

所以，港币为什么重要？港币不管是跟英镑挂钩、跟美元挂钩，还是将来跟人民币挂钩，都是由香港金管局独立监管，而不受美联储或人民银行监管。

所以香港金管局给未来的香港稳定币持牌机构发牌这件事非常重要，因为稳定币将由香港金管局监管。

港币与美元挂钩，但并不是所有港币都有美元储备，只是三家发钞银行印出来的20元、50元、100元、500元、1000元纸币法律上才需要100%的美元储备。

从储备角度看，稳定币需要100%的法币作储备。港币存款可以有利息，可以贷款，有信用创造功能。而现在的稳定币没有这个信用创造功能，但其他货币功能都具备（计价单位、交易与支付手段、财富储藏、及监管媒介）。

香港的稳定币是在未来数字金融时代巩固、提升、创新香港国际金融中心地位的一个最基本的基础设施。

为了更好理解香港的稳定币，我们需要知道，香港所有的资产实际上就是中国的离岸资产。理解香港跟内地的关系有一个最好的案例，就是香港的H股。

H股让中国内地企业可以在香港交易所上市，全世界的投资者可以投资，也就是全球交易、全球定价，但它背后的资产其实都在内地，因为企业在内地运作有成本优势。

所以，H股实现了1+1>2，即用香港的软件，也就是香港的金融制度环境，同时用内地的生产资源硬件，将两者结合形成全球竞争力。

香港过去20多年金融业发展得很好，主要就是通过H股的1+1>2制度创新机制实现的。

未来的数字金融也会走同样的路。

我们在香港发稳定币，在香港发RWA，但RWA背后的实体资产应该在内地才能有足够的规模与种类。

香港是中国的离岸自由港，是中国的外循环平台。香港未来可能会出现双轨制：一轨是香港所有的存量资产是跟美元挂钩的，这个不会变，港币跟美元挂钩。

因为我们有了数字金融技术，我们可以有另外一轨，就是将来的增量资产，特别是“一带一路”沿线国家与内地的贸易与投资，可以完全用于离岸人民币挂钩的稳定币体系来服务。

香港未来的国际金融中心地位会非常重要。

香港将来可以既有美元稳定币数字资产生态体系，又有人民币稳定币数字资产生态体系，而且让这两个体系可以在香港实现对接与汇合，让香港成为未来全球最重要的国际金融中心。

比较重要的一点是，香港发行跟港币挂钩的稳定币，它不需要用美元或美债做储备。因为港币本身就是一种受到独立监管的货币，港币稳定币的储备可以是港币存款和香港特区政府债券。

香港政府过去没发多少债，将来可以发很多债来支持香港的数字金融基础设施及香港的转型。香港政府现在面临财政赤字，也需要发债，刚好可以给稳定币持牌机构提供低风险储备资产。

稳定币除了作为更有效、更低成本的支付手段，也可以用来购买区块链上的RWA资产。

但香港经济本身规模较小，RWA的供给应该有限，且规模不可能太大。但如果效仿H股经验，引入内地的RWA数字资产，规模会非常大。

最后，还有一点，在区块链技术下，央行对资本外流的担心是不必要的。因为区块链是有记忆的，从监管的角度来看，在区块链上做的所有事情都可以追溯。从监管技术的角度，我们可以有序地放松外汇管制。

目前，全国人民每人每年有五万美元的额度，允许他们到境外消费。将来，可以给一些额度让普通居民到香港购买稳定币及RWA资产。

如果需要，可以给这些额度设置一些限制，例如在三年之内必须在香港的稳定币与RWA数字资产生态体系内。这种监管技术的创新在区块链及RWA平台上是可以实现的，只是我们现在还没有开始做。

因为时间关系，我今天就讲到这里。谢谢大家。

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