高盛-亚洲经济2025年的十个问题，中国房地产部分解读与分析

原文：“对于中国，我们预计全国范围内房地产活动和房价不会触底反弹。由于出口形势愈发严峻，我们预计广义财政赤字（以及我们范围更大的中国宏观政策指标）将大幅放松，政策方向略微更倾向于以消费为导向。”

分析：首先高盛明确观点2025年全国级别的房价不会触底，但根据他们之前的判断，一二线城市的房价在政策继续宽松的前提下会触底反弹。另外高盛指出了经济的风险点在于出口，因为川普上台后的关税政策有很大的不确定性。最后财政赤字的大幅扩大是已经有充分预期的事，这有利于活跃经济和抬升通胀。

原文：“中国房地产市场会在2025年筑底吗？并非所有指标都会筑底。虽然销售情况有望企稳（在较峰值下跌超过60%之后，见图表2），但建筑活动和房价可能会进一步下跌。房屋开工量较2020年峰值下降了约70%，但由于在建项目仍在完工过程中，建筑活动比峰值仅下降了约30%。”

分析：高盛的意思是2025年全国级别新房销售的量有可能会企稳，但新房销售价格却可能继续下跌，原因是新房建设周期很长，虽然目前新房开工量已经大幅下降了70%，但期间大量在建项目会源源不断的完工，导致2025年市场的新房实际供应量仅下降约30%左右，言下之意就是新房价格的全面企稳反弹很可能要在新房的在建工程销售完后才会出现。

原文：“房价已大幅下跌（图表3）。虽然大城市由于基本面相对较好且有更多空间放松限购，已显示出一些初步企稳迹象，但我们仍然预计到2025年底中国大部分地区的房价将净下跌。”

分析：这里高盛拿中国楼市的这一波下跌与美国次贷危机和日本90年代泡沫经济破裂导致的楼市下跌相比，得出的结论就是2025年经济基本面比较好的一二线城市房价有可能企稳，但全国层面上的大部分地区仍然会继续下跌。个人观点，我国的这一波下跌与美国次贷危机和日本90年代泡沫经济破裂在本质上有很大不同，所以可比性并不强，高盛的这个判断只能参考而不能当作判断依据，下面就简单介绍一下不同的点在哪里：

美国次贷危机：本质上次贷危机是由于美联储的0利率、0首付、贷款极度宽松三个因素共同造成的，0利率导致投资狂热，0首付导致投资房产几乎没有门槛，贷款极度宽松导致阿猫阿狗都可以贷到钱去买房，再经过房贷证券化加杠杆的操作后风险被放大了几十倍，当作为底层资产的阿猫阿狗的房贷出问题时整个上层建筑金融系统就崩了。反观我国楼市在2021年开始下跌时的情况，房贷利率高企在5%以上，一套房首付30%，房贷审批也很严，所以我国的这波下跌和次贷危机不具备可比性。

日本90年代泡沫经济破裂：当时日本房价完全脱离GDP增速，号称卖掉东京可以买下整个美国。而我国在房产商品化后的2000年到2020年共20年期间大城市房价年均增速16%，对应的同期年均GDP增速9.5%，年均通胀率2.5%，年均城市化推进率1.45（一共是13.45%），再加上大城市享有人口净流入的溢价，另外人均年收入增速13%，可以看出我国房价涨幅和经济指标基本匹配，并不存在脱离经济基本面的泡沫风险。

原文：“中国的利率会进一步下降吗？会。我们仍然预计主要的政策利率（7天期公开市场操作利率）将在今年下调40个基点，政治局最近将官方货币政策立场改为“适度宽松”，增强了我们的信心，以及其他分析师的信心，市场普遍观点已向我们的观点靠拢。若说有何不同的话，我们看到近期评论显示风险可能偏向于更大幅度的降息。政府债券收益率已大幅走低（图表 4）。尽管债券市场反弹，但我们仍维持做多5年期中国国债的建议，因为我们预计收益率将在2025年创下新低。”

分析：高盛预测了中国10年期国债和CPI在25年的走势，可以看出国债的利率在2025年是继续看跌的，而CPI也仅仅只是略微反弹，换句话说，高盛对于我国经济在整个2025年的表现持悲观态度，因此与目前市场上的主流预测基本一致，高盛在之前的报告中也认为2025年我国降息幅度在50bp-100bp之间，这也符合官方把货币立场变更为“适度宽松”。

原文：“中国政府是否会比以往的宽松周期更积极地刺激消费？会，但可能力度不会很大。在最近结束的中央经济工作会议上，中国决策层提供了关于近期部署“大力提振消费”（尤其是家庭消费）、“提高投资效益”和“全方位扩大国内需求”的更多细节。具体而言，决策层承诺将实施提振消费专项行动，促进低收入人群的收入增长，提高基本养老金和医保财政补贴，加强和扩大消费品以旧换新和设备更新改造“两新”项目以及其他行动。在明年的重点任务中，决策层将消费列为重点任务之首（地位高于2023年中央经济工作会议上的第二重要任务），排在高科技制造业之前。分析师普遍预计，2025年官方财政赤字目标将上调，一些媒体报道称，该目标可能从2024年占GDP的3%升至4%。但这只是财政政策方向的一个信号，许多行动计划发生在预算外。我们预计，我们计算的“广义财政赤字”将在2025年升至GDP的13%，风险偏向于更大力度的财政刺激（图表 5）。虽然其中很大一部分可能继续用于地方政府和各种重点投资计划，但我们预计用于居民家庭（包括但不限于扩大“以旧换新”计划）的占比将高于以往。除向银行注资和地方政府回购土地外，我们可能会看到，针对广义消费（消费品以旧换新、多孩家庭补贴、提高养老金和医保补助）的财政宽松政策的占比相对于投资（“新基建”和城市基础设施建设）将有所上升。”

分析：很多人不明白消费和房价的关系，两者的关系比较间接但关联度很大，从某种角度上看，居民买房需要大量的钱，所以买房是一种花钱的投资项目。而现在的问题在于大家越不消费收入就越低，因为不消费所以实体店和工厂都没订单，则导致收入降低，而收入低就更不会去买房，所以消费（特别是可选消费）是否可以崛起是影响大家收入的关键因素，也是推动通胀率的关键因素，也就成了间接影响房价的重要因素。

受益于2025年财政赤字的扩大和中央把消费列为重点经济任务之首，这里需要关注与消费相关的关键数据是社会零售品消费总额和CPI，这两个数据如果大幅反弹的话，房产市场反弹的障碍也就被扫清了。