国金策略牟一凌 | 策略专题分析报告：实物消耗，重塑与崛起

作者：牟一凌、王况炜

摘要

■ 投资逻辑

看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求

实物消耗，我们指的是广义的经济运行中最底层的能源和原材料的消耗，基于全球投入产出表的数据，为口径统一，我们把：亚洲开发银行（ADB）划分的采矿业、焦炭精炼石油和核燃料、非金属矿物、基础金属和金属制品共四个部门的产值变化作为刻画实物消耗的数据来源。2021年之后全球经济增速放缓，但全球单位实物消耗却明显上升。全市场投资者只关注了总量增长对于实物消耗的制约，却忽视了经济结构转变对于全球单位实物消耗的拉动。从不同时期驱动单位实物消耗上升的国家来看，2000-2016年，中国是全球单位实物消耗上升最重要的贡献力量。而本轮的单位实物消耗上行（2021年以后），主要是由印度、东盟和欧美等国驱动的。我们将从生产与需求两个视角对经济中单位实物消耗进行讨论：一是从生产视角去追踪实物消耗的源头，即单位GDP实物消耗；二是从需求视角去追踪实物消耗的最终流向，即单位最终使用实物消耗。生产和需求视角无法割裂，两者会形成一个循环：生产带来收入上涨，从而创造新增需求，并进一步促进生产，这也是本轮向新兴市场的产业链转移最终从供需都会提升实物消耗的内在逻辑。从生产视角来看，影响单位GDP实物消耗的因素主要有两个：一是各国制造业增加值占GDP比重，占比越高的国家单位GDP实物消耗越高；二是各国经济增速的相对排名，高单位GDP实物消耗的国家的增速越靠前，越能拉动全球的单位GDP实物消耗。从需求视角来看，影响单位最终使用实物消耗的因素同样主要有两个：一是与实物消费相关的人均GNI，单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系，这也是将产能转移新兴市场后收入增长更能促进实物消耗的原因；二是与投资相关的资本形成总额增速，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多。

生产端的展望：全球产能的重新布局

从生产端来看，未来最重要的议题是全球产能的重新布局与重复建设。以制造业集中度为刻画，2010年以前，中国制造业增加值占全球比重不断追赶欧美，从而让全球的制造业更加分散；2011年开始，全球的制造业产能不断地向中国集中；直到2021年，全球制造业集中度见顶，全球发展制造业的趋势让中国制造业增加值占比下降，欧美、印度和东盟等国的制造业增加值占比明显提升，这一趋势至今仍在持续。对于印度和东盟而言，发展制造业给自身谋求了较高的经济增长；而欧美则更多的是为了谋求安全。因此，未来则需要关注上述两类国家：一是制造业增加值占比不断提升的欧美，伴随其制造业发展，其单位GDP实物消耗有望提升；二是单位GDP实物消耗本来就高的印度和东盟，其继续保持较高的经济增速，在全球的经济占比继续提升，从而带动全球单位GDP实物消耗的上升。此外，我们对于未来不同的场景进行了假设，从而估算了全球单位GDP实物消耗的年化增速，以未来五年维度来看：在中性的假设下，未来全球经济以IMF的预测增长，印度、东盟和欧美的单位实物消耗继续保持2021-2023年期间的平均增速，则全球的单位实物消耗的年化增速约为2.28%。

需求端的展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力

从需求端来看，全球的基本盘是中国和欧美,而印度和东盟为代表的新兴市场仍是未来全球需求的主要增长点。对于中国而言，正在从房地产的拖累中艰难企稳，负贡献逐渐收窄。欧美也正以空前力度加大投资，从而实现制造业回流:德国承诺2029年及以前维持年均1200亿欧元投资，约占德国GDP的2.6%；欧盟规划2028-2034年的2万亿欧元预算，较原本的1.21万亿欧元预算显著增长；美国通过关税谈判试图让其他国家增加对美国投资，以及《大美丽法案》税收优惠加速制造业发展。而对于增长点来看：由于印度和东盟的人均收入还未到与单位最终使用实物消耗的倒U型关系的拐点，因此伴随印度和东盟人均收入的进一步提高，它们对于全球单位实物消耗的拉动将进入加速期，同期还应该关注非洲的作用。

势来不可止：全球实物消耗占比与大宗商品投资

就资产配置而言，我们总应该布局经济中占比上升的资产类别，因此，单位实物消耗上升这一判断具备明确的投资意义：一方面，对于大宗商品而言，这意味着同样 GDP 水平下货值（量*价格）的提升，若供给因素稳定，则价格将趋于上升；另一方面，对于资源股而言，货值的提升意味着其盈利占比的提升，让其相对其他领域的股票更具有吸引力。当然，不应该忽视中国制造业在使用大宗商品的环节（如资源加工、设备生产等）的高效率企业在其中的价值。

风险提示

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

+目录

目录

1、看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求

2、生产端的未来展望：全球产能的重新布局

3、需求端的未来展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力

4、势来不可止：全球实物消耗占比与大宗商品投资

5、风险提示

正文

1、看待全球实物消耗的两个视角：生产与需求

2021年之后全球经济增速放缓，并且从现在看未来五年全球经济可能始终处于3%左右的增速，这一增速低于2000-2008年和2010-2017年的平均水平。对于实物消耗而言，未来实物消耗的总量可能并不会因为全球需求的全面爆发而明显增长，但是会受益于因经济结构转变而带来的单位实物消耗的上升，并且这一现象已在过去三年中出现，这也是我们认为市场投资者对实物消耗的增长潜力存在低估的原因。实物消耗，我们指的是广义的经济运行中最底层的能源和原材料的消耗，基于全球投入产出表的数据，为口径统一，我们把：亚洲开发银行（ADB）划分的采矿业、焦炭精炼石油和核燃料、非金属矿物、基础金属和金属制品共四个部门的产值变化作为刻画实物消耗的数据来源；这四个部门对应到中信一级行业主要涉及石油石化、煤炭、有色金属和钢铁。为研究单位实物消耗，主要从两个视角展开讨论：一是从生产视角，即一个国家在生产过程中创造GDP时对实物的消耗，这追踪了实物消耗增长的直接原因，我们用单位GDP实物消耗来衡量；二是从需求视角，即一个国家在消费和投资过程中对于实物消耗的拉动，这追踪了实物消耗的最终流向，我们用单位最终使用实物消耗来衡量。之所以不是只看单一视角，是因为生产和需求不可割裂，生产和需求间会形成一个循环：生产增多→收入增多→需求增多→促进生产。更直觉意义的表述是：全球的产能转移和重建中，不单重建了供给，还拉动了低收入地区的收入增长和城镇化，由于该地区的边际实物消费倾向更高，从而扩大了全球实物消耗的总量。

从生产视角来看，全球实物消耗的上升在不同时期的驱动国家是不同的：第一个时期是2000-2016年，中国是全球实物消耗上升最重要的贡献力量。具体体现在，中国单位GDP实物消耗上升最为明显，同时中国实物消耗在全球的占比从2000年的15.1%提升至2016年的39.5%。除中国外，东盟和印度单位GDP实物消耗的提高也在一定程度上带动了全球的实物消耗，但贡献度远不及中国。第二个时期是2021年以后，伴随中国的出海破圈与西方世界的重建产能，印度、东盟和欧美的单位GDP实物消耗均再度上升，同时这些国家的实物消耗占比也开始提升，从而带动了全球单位GDP实物消耗的二次上行。

从生产端来看，影响全球单位GDP实物消耗上升与否的因素有两个：一是各国制造业占GDP的比重能否抬升，制造业占比越高的国家，单位GDP实物消耗越高；二是单位GDP实物消耗高的国家其经济增速排名能否在全球前列，从而带来其在全球经济占比的提高。

而从需求视角来看，可能更加符合大众的直觉。2000-2016年，中国、印度和东盟的需求增速始终维持在较高水平，从而拉动了全球实物消耗，其中中国的拉动作用尤为明显。而2021年以后，日本、欧美、东盟和印度等国的需求均迎来明显修复，从而带动实物消耗再度上行。值得注意的是，以2024年为例，从生产视角来看，美国和欧洲的实物消耗占比分别为7.5%和13.5%，而从需求视角来看，美国和欧洲的实物消耗占比分别为12.4%和14.8%。因此，仅从生产视角来看可能会低估欧美等国对实物消耗的拉动作用。从需求视角更适合分析欧美等需求大国，从生产视角则更适合分析中国、印度和东盟等生产大国。

影响单位最终使用实物消耗的变量主要有两个，一是与实物消费相关的人均GNI，二是与投资相关的资本形成总额增速。具体而言，一方面，我们发现，单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系。我们理解背后的原因是：当人们生活水平较低时往往只能满足基本的生存需求；随着人均收入的提高，人们开始有能力消费制造业产品，例如汽车、家电等，而制造业产品往往蕴含着更多的实物消耗；当人均收入水平进一步提高时，人们可能会将多余的收入转向服务型消费，从而单位最终使用实物消耗开始下降。此外，我们还发现对于中国等制造业大国而言，本国的制造业优势让本国的居民选择消费制造业产品更具有性价比，居民在更低的人均收入下就能够消费的起制造业产品。另一方面，我们发现，2021年以来，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增长也更多：印度和墨西哥是其中的典型。这背后可能是因为：一方面，投资多用于基础设施建设，或者用于与制造业相关的厂房建设或设备投资。另一方面，投资也可能会带来人均收入的上涨从而促进消费。

2、生产端的未来展望：全球产能的重新布局

从生产端来看，未来最重要的议题是全球产能的重新布局与重复建设。我们用制造业集中度来刻画全球产能的分布情况。2010年以前，中国制造业不断追赶欧美，中国的崛起让全球的制造业分布更加分散；2011年开始，中国实现了对于欧美制造业增加值在全球占比的反超，全球的制造业产能不断地向中国集中；直到2021年，全球制造业集中度见顶，全球发展制造业的趋势让中国制造业增加值占比下降，欧美、印度和东盟等国的制造业增加值占比明显提升，这一趋势至今仍在持续。值得注意的是，这种产能的分散也会带来制造业的重复建设。结合前文提到的从生产端影响全球单位GDP实物消耗的变量来看，未来需要重点关注两类国家：一是制造业占比不断提升的欧美，伴随其制造业发展，其单位GDP实物消耗有望提升；二是单位GDP实物消耗本来就高的印度和东盟，其继续保持较高的经济增速，在全球的经济占比继续提升，从而带动全球单位GDP实物消耗的上升。

对于印度、东盟和欧美而言，发展制造业各自有不同的动机。过去印度和东盟通过发展制造业给自身谋求了较高的经济增长，而欧美则更多的是为了谋求安全。具体而言，过去20年里，欧美制造业经历了明显下滑，这种“去工业化”与“产业空心化”的进程，使得它们在过去占据优势的工业领域，也正被以中国为代表的新兴制造力量加速赶超。与之对应的是，这种产业空心化带来的是欧美整体对外依赖度的显著攀升。这种对外依赖度的加深，也凸显了欧美在维持产业竞争力和保障经济安全方面所面临的结构性风险与脆弱性，欧美具有强烈的重振制造业诉求。

此外，我们对于未来不同的场景进行了假设，从而估算了未来五年全球单位GDP实物消耗的年化增速。首先我们对于各国未来经济增速进行假设，假设的依据是IMF对于各国未来经济增速的预测。其次，我们对于各国未来单位GDP实物消耗的增速进行假设：在最好的假设下，未来印度和东盟单位实物消耗的增速能像2000-2010年的中国一样，同时欧美也能回到金融危机前制造业高点对应的单位实物消耗水平，则全球单位实物消耗的年化增速约3.12%；在中性的假设下，即未来印度、东盟和欧美的单位实物消耗继续保持2021-2023年期间的平均增速，则全球单位实物消耗的年化增速约2.28%。在最差的假设下，即全球制造业整体陷入衰退，则全球单位实物消耗的年化增速约-2.69%。

3、需求端的未来展望：全球投资重启以及新兴市场的消费潜力

从需求端来看，全球的基本盘是中国和欧美（需求占比总和近50%）。对于中国而言，正在从房地产的拖累中艰难企稳，负贡献逐渐收窄。对于欧美而言，欧美正通过大规模政策干预与资本投入启动制造业复兴计划，试图重塑本土产业竞争力。例如，德国宣布到2029年将维持每年约1200亿欧元的投资，约占德国GDP的2.6%；欧盟也公布了2028-2034年的预算提案，总额达2万亿欧元，较原本的1.21万亿欧元预算显著增长。 对于美国而言，特朗普通过关税谈判试图让其他国家增加对美国投资，加速制造业回流；特朗普签署的《大美丽法案》中也提到要给予制造业更多的税收优惠以促进其发展。与此同时可以看到，自去年下半年以来，欧洲的固定资本形成总额增速开始回升。美国在制造业（设备）的投资增速自去年下半年也开始上升，虽然2025Q2有所回落，但美国二季度较差的经济读数也可能换来美联储降息，从而与正在形成的美国制造业投资趋势形成共振。

印度和东盟则是未来全球需求的主要增长点。伴随印度和东盟制造业的发展，其人均收入也得到了明显提高，从而进一步刺激了本土的内需。前文提到，单位最终使用实物消耗和人均收入呈现倒U型关系，参考中国人均GNI，印度和东盟还未到达倒U型拐点，那么伴随着其人均收入的提高，印度和东盟从需求侧对于单位实物消耗的拉动会进一步提升。与此同时，印度和东盟未来也都有强大的资金支持。对于印度而言，制造业的发展也为政府创造了更多收入，印度财政赤字率明显下降，处于历史中枢以下水平，政府稳定性增强。而对于东盟而言，全球FDI流向东盟的比例从2017年以来不断抬升，其中中国对东盟的投资占比较高，国际资本持续流入成为关键支撑。

4、势来不可止：全球实物消耗占比与大宗商品投资

当下，全球对于安全性和社会稳定性的重视，让全球开始重新关注实体经济的发展，政府正通过加大赤字率的方式撬动实体投资，全球制造业活动的回升已经开始。

就资产配置而言，我们总应该布局经济中占比上升的资产类别，因此，单位实物消耗上升这一判断具备明确的投资意义：

（1）对于大宗商品而言，这意味着同样 GDP 水平下货值（量*价格）的提升，同时也将助推铜、铝、油等商品价格上升。当然，这可能需要依赖大宗商品供给稳定这一前提条件。2015-2019年，由于美国页岩油、LNG、中国去产能、地缘频繁扰动（伊朗制裁、印尼禁矿、非洲罢工）等因素，大宗商品供给端剧烈波动，从而带来商品消耗货值和商品价格的巨大波动。然而，当前这种不稳定因素已显著消退：一方面，页岩油等关键技术突破陷入瓶颈，成本优化难以支撑颠覆性的产能扩张；另一方面，全球战略竞争加剧促使主要经济体强化对于资源控制，大幅去产能的可能性同样不大。

（2）对于资源股而言，货值的提升意味着其盈利占比的提升，让其相对其他领域的股票更具有吸引力。这也意味着，全球与铜业、铝业和油气相关的公司股价也有望继续上涨。值得注意的是，不应该忽视中国制造业在使用大宗商品的环节（如资源加工、设备生产等）的高效率企业在其中的价值。

5、风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么中国可能会拖累全球实物消耗。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

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《策略专题分析报告：实物消耗，重塑与崛起》

报告信息

证券研究报告：《策略专题分析报告：实物消耗，重塑与崛起》

报告日期：2025年08月14日

作者：

牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

王况炜 SAC执业编号：S1130525060007