摩根士丹利解读我们7月经济数据，二次探底,高层开始加码福利保障

摩根士丹利近期针对我们7月的经济数据进行了解读，专门举行了闭门会议，廖先生在此分享给大家。

本文主要分为两个部分：

第一，至今为止，整个7月的经济数据，究竟应该怎么看？

第二，就是对于最近的一些政策上的变化以及信号的理解

前期市场整体的情绪是比较的高涨，部分的价格是有一些抢跑的迹象，但是对于经济基本面的辩论其实一直没有停止，那其中一个辩论就是在经历了上半年比较有韧性的经济增长之后，下半年是不是会有一个放缓？并且它放缓的程度会有多少？摩根士丹利一直以来的观点，就是下半年经济可能会有一个相对比较明显的放缓，部分的原因是一些增长动力在上半年被显著的前置，特别是出口。

先说出口数据：

从7 月份的基本数据来看，出口可能开始边际放缓。首先是对美国，从一些比较可靠的高频数据来看，即中国向美国的集装箱货运数据， 6 月份我们对美国出口是有显著的反弹。不过这是因为在关税暂缓期，美国零售商有强烈的补货需求。但这个趋势在 7 月份戛然而止，显示了在高关税的压制之下，我们对美国的出口增速，大概率会有一个比较明显的二次探底。

而从整体港口的数据来看，那7月的同比可能暂时是比较的平稳，但是我们也注意到港口的数据，它的噪音相对来说是比较大。因此综合这些信息来看，摩根士丹利认为，7月出口的同比，可能会有一个比较温和的放缓，这个可能性相对是比较高一些，那往前看进一步放缓的可能还是比较明确的。

同时，我们看到集装箱的运价指数，它是一个前瞻的指标，那最近的走势可以说是旺季不旺。而我们观察到制造业 PMI 中的一些新出口订单，那如果排除了春节的扰动之外，可能是处于过去 12 个月的次低点，仅比今年 4 月份高一些。而美国的一些对等关税，它其实也是从之前的威胁变成了现实，虽然说它的不确定性可能有所降低，但关税是实实在在的，比暂缓期是往上加了。而美国的一些非农就业的数据也比较清晰地显示经济是在放缓。因此从外需整体的角度上来看，我们觉得可能出口出现一个比较明显下行的可能性还是比较高的。那 7 月份至今为止的数据并没有改变我们这样一个整体的观点。

再说地产数据：

从高频数据来看，需求依旧在萎缩，甚至还加剧了。

比价明显的现象是，全国范围内的二手房的挂牌量继续地上升，成交价格加速地下降，

那么在这个背景之下，高层会议却并没有对房地产做出太多的表述。那应该如何理解这件事情？摩根士丹利认为，还是要从城市之间的分化来解释。如果我们看全国百强开发商的拿地数据，今年其实一直维持得比较好的增长。但是这些百强开发商，主要还是在一二线城市的热点区域去拿地。那如果我们看全国 300 城的土地出让数据，整体可能还是比较温和，比较甚至是低迷。这就基本反映了一二线城市和三四线城市之间有一个比较大的剪刀差。那摩根士丹利之前也跟大家分享过，即使从库存的水平来看，一二线城市相对来说是更接近历史的均值，而三四线城市仍然有比较大的一个距离。然而恰恰是这些三四线城市在中国整体人口总量下降的一个背景之下，面临着更大的人口流出压力。

所以说如果我们把房地产面临的困难从这个资源错配的角度来看，那么三四线城市它的供应是偏多，而将来的需求相对来说也更为不明朗。因此全国范围内出台房地产政策的这个门槛就相对的比较高。

那这也是部分的解释了为什么7月的高层会议对于房地产方面并没有太多的表述，那因此回到下半年国内房地产市场的展望，摩根士丹利地产分析师 Steven 维持了相对比较谨慎的判断，觉得价格可能会继续地调整，而量在这个过程中也是会维持得比较低迷。那么由于四季度整个基数比较高，那同比方面可能会面临比较大的一个下行的压力。

因此如果我们从这个需求端的两个重要的支柱来看出口和房地产这两块，那这两个板块都是 2015 年到 18 年供给侧改革 1.0 的这个版本中整体通胀大幅回升的重要的条件，甚至是比供给侧的一些收缩更为重要的一个根本条件。但是在这一轮的这个周期中，可能两者都会面临不同程度的一些下行压力，这个可能也会去压制整个供给侧调整的一个空间。

那7月的宏观经济数据有没有反映出反内卷政策效果？

摩根士丹利邢志强认为，反内卷还是处在一个各个部委、各个行业，包括一些自律的协会，大家群策群力探讨各种可能性的阶段。

那么在这个阶段里面，一些在供给侧的调整方面拥有比较成熟经验的，特别是可能以国企为主导的上游行业，它能够更快，更有能力落实减产动作。因此我们可以看到，在 7 月份，上游的一些价格是出现了不同程度的反弹，这并不意外，因为上游行业整体上在短期面临的需求弹性是比较低的。毕竟对于中下游行业它没有投入就不可能有产出，因此对于上游投入的这个需求是比较刚性。

也就是说，整体的上游行业，它面临的需求曲线是比较垂直的。因此他们供给侧如果出现了一些边界的调整，是能够比较快地反映在价格上，因此是无论看到一些高频的商品价格（如期货的价格），还是说制造业 PMI 里面隐含的投入要素价格，都可以看到有比较温和的反弹，比较温和的上涨。

但是中下游企业行业整体上的定价还是比较的弱，摩根士丹利觉得，7月的PPI，环比 6 月份（-0.4%），会明显的改善，但是能不能够回正。摩根士丹利的观点还是偏谨慎的。

如何看待7月高层会议的观点？

摩根士丹利认为，7月的高层会议对于上半年经济的表述毫无疑问是更加的乐观了。那这毫无疑问也是淡化了近期加大周期性政策的可能性，这显示了政策整体的一个取向仍然是反应式的，而非前瞻式的。

那这是不是意味着下半年不会有更加宽松的政策了？

摩根士丹利认为，这还是取决于经济数据会如何走，因为高层会议也强调了要努力完成全年的经济发展目标，那这里面自然而然也包含着 5% GDP 增长目标。而对于宏观政策的表述，它也是说要持续发力，适时加力。这就意味着，如果下半年需求如果再次萎缩，那么在三季度末或者说到四季度出现进一步调整政策的一个可能性还是存在的。摩根士丹利认为，按照目前情况，到了三季度末或者四季度会有财政政策方面的一个小幅的扩张，而货币政策方面也可能会有比较小幅的降息或者降准的这个空间去配合财政政策。

对反内卷持续性的看法？

摩根士丹利认为，虽然说7月高层会议并没有像部分市场人士期盼的那样进一步地在语调上加码，但是整体政策的意图还是非常清晰的，反内卷大概率是一个长期的政策重心。

那反内卷是不是仅仅调整供给端？

如果只调整供给端，其实是很难达到所谓的比较广泛的再通胀，最近几周我们也看到决策层尝试着用一些相对比较新的手段去支持消费需求，我们也注意到在社会福利改革的方面，政策推进的非常迅速（如生育补贴，幼儿园补贴）。

那无论是反内卷的进一步强化，还是说在经济向消费再平衡的这方面的边际上的有些加快。

换言之，从量的角度，实际 GDP 的增长因为去年9月以来的政策转向是企稳回升了，但是二季度大家却没有感受到经济在增长。这也迫使了决策层做了进一步的政策调整，把政策重心开始往消费端调整。

摩根士丹利认为，无论是反内卷政策，还是社会福利相关的一些政策，短期内还会继续加码，或者说是短期增长相对比较稳健的背景之下，用中长期的办法，或者说用改革的办法去缓解经济结构中的一些顽疾的一些尝试。那这些层面的一些进展是可喜的，是大家乐于见到的。

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